درک پول دیجیتال و بازده دیجیتال

مدل کسب و کار جدیدی که بر اساس اعتبار دیجیتال برای ایجاد پول دیجیتال و بازده دیجیتال ساخته شده است، می‌تواند به طور کلی به دو معماری مختلف دسته‌بندی شود.

1. ساختارهای مبتنی بر بدهی و تقسیم‌بندی
2. ساختارهای با ذخیره کامل و موجودی قابل خرج

این مقاله یک مرور کلی از این مدل‌ها ارائه می‌دهد و به تحلیل پیامدهای اقتصادی آن‌ها می‌پردازد.

اعتبار دیجیتال، پول دیجیتال و بازده دیجیتال

برای شروع، این اصطلاحات را تعریف می‌کنم. اعتبار دیجیتال، ابزارهای مشابه اعتبار است که توسط شرکت‌هایی با ترازنامه‌های بزرگ بیت‌کوین صادر می‌شود. امروزه پنج سهام ممتاز دائمی فهرست شده در نزدک وجود دارد---STRC، SATA، STRK، STRF، STRD---و همه پنج مورد از پنج امنیت سهام ممتاز با بالاترین نقدینگی در ایالات متحده هستند. اعتبار دیجیتال L2 است زیرا بر اساس بیت‌کوین ساخته شده است که L1 است.

پول دیجیتال و بازده دیجیتال محصولات L3 هستند که می‌توانند بر اساس اعتبار دیجیتال ساخته شوند.

اکنون واضح است که بیت‌کوین پول دیجیتال است. در این مقاله از اصطلاحاتی که مایکل سیلور در گفتمان شرکتی بیت‌کوین رایج کرده است، برای توصیف اکوسیستم اقتصادی که بر اساس انتشار اوراق بهادار مرتبط با بیت‌کوین توسط شرکت‌های عمومی در حال ظهور است، استفاده می‌کنم.

در این پارادایم، پول دیجیتال به چیزی اشاره دارد که دارای ارزش بسیار پایدار به ارز فیات است که بر اساس اعتبار دیجیتال ساخته شده است. و بازده دیجیتال به چیزی اشاره دارد که بازده اعتبار دیجیتال را متمرکز و تقویت می‌کند. هر دو پول دیجیتال و بازده دیجیتال L3 هستند، زیرا بر اساس اعتبار دیجیتال L2 وجود دارند.

اکنون که پول دیجیتال و بازده دیجیتال را می‌دانیم، به معماری‌های مختلف آن‌ها می‌پردازیم.

تقسیم‌بندی مبتنی بر بدهی

اولین و اصلی‌ترین آن، ساختار تقسیم‌بندی مبتنی بر بدهی است که در آن اعتبار دیجیتال به عنوان دارایی وثیقه پایه استفاده می‌شود. بخش junior به طور مؤثر اعتبار دیجیتال را به صورت طولانی اهرم می‌کند و بخش senior به طور مؤثر از طریق سرمایه دائمی بخش junior محافظت می‌شود. در حال حاضر، این ساختار به طور قابل توجهی رایج‌ترین ساختار است زیرا ما مقدار زیادی از AUM را در این نوع سیستم‌ها مشاهده می‌کنیم. به عنوان مثال، ساترن یک پروتکل توکنیزه است که مقدار زیادی STRC را نگه می‌دارد و مهندسی مالی ساخته شده بر اساس ساترن، استراتا است که از همان رویکرد تقسیم‌بندی استفاده می‌کند (نام "استراتا" احتمالاً به لایه‌های مالی مختلف در این ساختار اشاره دارد).

مثال بسیار مهم دیگری، استراتژی‌های درآمد ترجیحی LP مدیریت UTXO است. این یک صندوق دوکلاسه است: یک کلاس سهم صندوق junior و یک کلاس سهم صندوق senior. بخش junior به طور مؤثر اعتبار دیجیتال زیرین را به صورت طولانی اهرم می‌کند و بخش senior یک بازده سالانه 7.5% با محافظت بالای اصل دریافت می‌کند. اکنون، نکته این است که ارزش پرتفوی نمی‌تواند زیر سرمایه‌گذاری شده که نمایانگر اصل اولیه senior است، بیفتد. seniorها باید تمام اصل خود را قبل از اینکه juniorها پرداخت شوند، دریافت کنند. UTXO قادر است برخی استراتژی‌های دیگر تولید آلفا را اجرا کند که ممکن است ریسک نزولی پرتفوی اعتبار دیجیتال را کاهش دهد یا معاملات ارزش نسبی را برای به دست آوردن ناهماهنگی‌های بازار به کار گیرد. چنین اقداماتی بازده کل پرتفوی را افزایش می‌دهد. و از آنجا که juniorها به طور طولانی این پرتفوی را اهرم می‌کنند، آن‌ها پتانسیل outperform را دارند. در عین حال، seniorها دارای تمام محافظت از اصل هستند. بنابراین، تقسیم‌بندی با استفاده از دو کلاس سهم، ترجیحات ریسک و خواسته‌های بازده کل طرفین مختلف را به گونه‌ای مطابقت می‌دهد که به هر دو پروفایل سرمایه‌گذار خدمت کند.

شما ممکن است متوجه شوید که این ساختار پایه‌ای بسیار شبیه به آنچه است که یک صادرکننده اعتبار دیجیتال مانند Strategy یا Strive با ساختار سرمایه خود انجام می‌دهد. اگر صادرکننده با استفاده از سهام ممتاز یا بدهی سرمایه جمع‌آوری کند، یک لایه بالاتر ایجاد کرده است---که به لایه محافظت شده اصلی تبدیل می‌شود، هرچند که این پوشش ارزش دارایی است نه محافظت قابل بازخرید---در حالی که سهام عادی به تکه پایین‌تر تبدیل می‌شود که به طور مؤثری فراتر از دارایی پایه اهرم شده است. به عبارت دیگر، محصولات بازده دیجیتال و پول دیجیتال که بر اساس اعتبار دیجیتال با استفاده از این ساختار تکه‌ای ساخته شده‌اند، بازگویی بالاتر از همان اعتبار دیجیتال و مانور سرمایه دیجیتال است که در یک لایه پایین‌تر انجام می‌شود.

اکنون، مهم است که درک کنیم هر نوع سیستم اهرمی که پول قرض می‌گیرد و سپس پول قرضی را در اعتبار دیجیتال سرمایه‌گذاری می‌کند، به طور مؤثر در حال استفاده از روش تکه‌ای لایه ۳ است، زیرا آن شخص اکنون اهرم بلند دارد و طرف مقابل او شخص دیگری است که به محافظت اصلی تبدیل می‌شود. خارج از نسبت‌های پوشش دارایی خام، درجه خاصی از محافظت اصلی به این بستگی دارد که آیا دارایی وثیقه---در این مورد ابزار اعتبار دیجیتال---در نوعی نگهداری قرار دارد که می‌تواند اجرا شود.

به عبارت دیگر، اگر موقعیت اعتبار دیجیتال زیر آب برود، طلبکار قادر است دارایی‌ها را تصاحب کند، وثیقه را نقد کند و به حالت اولیه برگردد. قابلیت اجرا به پارامترهای دقیق این ساختارها بستگی دارد. در مورد چیزی مانند Strata، این توسط یک قرارداد هوشمند وابسته به اجماع بلاک‌چین اجرا می‌شود. اجرای موفق آن قرارداد هوشمند جایی است که اعتماد وجود دارد. در داخل صندوق درآمد ترجیحی UTXO، شما یک ساختار قابل اجرا در چارچوب یک صندوق پوشش رگوله شده دارید که همه LPها در آن شرکت می‌کنند.

یک بینش کلیدی این است که چنین ساختار مبتنی بر بدهی بسیار وسیع‌تر و عمومی‌تر از آن چیزی است که ممکن است در ابتدا تصور شود. فرض کنید کسی یک وام مسکن علیه خانه خود می‌گیرد و با آن اعتبار دیجیتال خریداری می‌کند. آنها به نوعی آن مفهوم L3 را ایجاد کرده‌اند زیرا پول از طریق فرآیند سنتی بانکداری ذخیره جزئی ایجاد می‌شود و وثیقه به بار مالی تبدیل شده است. اکنون، در این مورد، اعتبار دیجیتال دقیقاً وثیقه نیست زیرا خانه وثیقه است. با این حال، کل تنظیم اقتصادی بدون وجود اعتبار دیجیتال به عنوان یک دارایی قابل سرمایه‌گذاری و محلی برای استقرار سرمایه قرضی ممکن نخواهد بود. به نوعی، اگر گروه وسیعی از مردم وام‌های مختلفی بگیرند که ممکن است با دارایی‌های دیگر تأمین شده یا حتی بدون تأمین باشد و سپس از سرمایه قرضی برای سرمایه‌گذاری در اعتبار دیجیتال استفاده کنند تا به اعتبار دیجیتال بلند اهرم بزنند، یک وضعیت بانکداری سایه‌ای به وجود می‌آید.

دارایی‌هایی که از این نوع رفتار به وجود می‌آید اساساً اعتبار متعارف است. این توکن‌سازی نشده است و هیچ چیز خاصی در مورد آن وجود ندارد. این به شکل یک اوراق بهادار با پشتوانه دارایی است و صادقانه بگویم، بیشتر اوقات حتی نمی‌دانید که اعتبار دیجیتال در طرف دیگر آن وجود دارد. و به همین دلیل، دقیقاً نمی‌توان آن را مفهوم بازده دیجیتال L3 نامید، زیرا مستقیماً با اعتبار دیجیتال سر و کار ندارد. در عین حال، این یک مکانیزم بازار معنادار است که ممکن است به وجود آید و ما باید به طور فعال ظهور این رفتار را در حالی که اعتبار دیجیتال مقیاس می‌گیرد، زیر نظر داشته باشیم.

اکنون به مشکلات بالقوه و کمبودهای فعلی این نوع روش بدهی مبتنی بر تقسیم‌بندی می‌پردازم. واضح‌ترین مشکل این است که هیچ پشتیبانی وجود ندارد به جز ترازنامه‌های خود بدهکاران و نیاز مداوم به بدهکاران برای گرفتن سمت طولی اهرمی برای اینکه این روش کار کند. این یک مشکل مداوم است که مقیاس‌پذیری پول دیجیتال L3 و راه‌حل‌های بازده دیجیتال را محدود می‌کند. اگر اینطور باشد که شما همیشه به یک طرف طولی اهرمی نیاز دارید تا حفاظت اصلی برای تقسیم‌بندی ارشد ایجاد کنید، در این صورت شما به در دسترس بودن طرف‌های طولی اهرمی محدود می‌شوید. اولاً، ممکن است چیزهای بهتری برای اهرم طولی وجود داشته باشد، بنابراین ممکن است شما سرمایه جوان‌تر نداشته باشید اگر فرصت‌های جذاب‌تری در آنجا وجود داشته باشد. ثانیاً، همیشه یک رابطه کششی و فشاری بین ارشدها و جوان‌ترها وجود دارد. زیرا کل این ساختار در یک ساختار تقسیم‌بندی وجود دارد، کل پرتفوی یک بازی صفر-جمع است. هر چه ارشدها به دست آورند، جوان‌ترها باید از دست بدهند و برعکس. و به همین دلیل، ارشدها تنها می‌توانند تا سطح معینی بازده درخواست کنند قبل از اینکه جوان‌ترها خارج شوند. به طور همزمان، جوان‌ترها باید حداقل به سطح معینی بازده دریافت کنند قبل از اینکه حاضر به پذیرش ریسک شوند. این رابطه باید به یک قیمت تعادلی برسد. اما حتی در آن قیمت تعادلی، شک و تردید وجود دارد که آیا تقاضای کافی برای اعتبار دیجیتال طولی اهرمی وجود خواهد داشت تا موقعیت حفاظت شده اصلی ارشد به طور مداوم ایجاد شود.

این چالش دقیقاً توسط داستان‌های ساختارهای تقسیم‌بندی که من از آن‌ها آگاه هستم، پشتیبانی می‌شود: به نظر می‌رسد که کمبود نسبی افرادی که مایل به جوان‌تر بودن هستند و مازاد نسبی افرادی که مایل به ارشد بودن هستند، وجود دارد.

اکنون، راه‌حل سیستم فیات برای این مشکل در واقع یک مطالعه موردی بسیار جالب برای کمبودهای فعلی L3 را ارائه می‌دهد. می‌بینید، فیات این مشکل را با داشتن یک ترازنامه عمومی الاستیک پشت سیستم اعتبار خصوصی حل می‌کند. بانک‌های تجاری می‌توانند اعتبار و پول سپرده ایجاد کنند، در حالی که بانک مرکزی دارایی تسویه نهایی را تأمین می‌کند (که اغلب به آن: M0، پول پایه یا ذخایر بانکی گفته می‌شود). وقتی کاهش اهرمی در سطح سیستم تهدیدی برای سیستم پولی ایجاد می‌کند، بانک مرکزی می‌تواند ذخایر ایجاد کند و نقدینگی خصوصی ناپدید شده را جایگزین کند، در حالی که خزانه‌داری، بیمه‌گذار سپرده یا سایر نهادهای عمومی می‌توانند خسارات اعتباری را جذب یا توزیع کنند جایی که سیاست‌گذاران تصمیم به انجام این کار می‌گیرند. این بدان معناست که سیستم فیات نیازی به یک بازیگر خصوصی ندارد که در طول یک وحشت مایل به بودن به عنوان سرمایه‌گذار طولی اهرمی حاشیه‌ای باشد: بخش عمومی می‌تواند به طور موقت آن نقش را بر عهده بگیرد و از کاهش اجباری جلوگیری کند. بنابراین پول فیات می‌تواند حتی زمانی که اهرم پشت آن ناپدید می‌شود، حاضر بماند. (پول دیجیتال که از طریق معماری تقسیم‌بندی پیاده‌سازی شده نمی‌تواند این کار را انجام دهد.)

حقوق و طلبکاران هنوز هم می‌توانند در فیات نابود شوند. اما ویژگی متمایز فیات این است که هیچ محدودیت اسمی سختی بر توانایی بخش عمومی برای تولید دارایی تسویه مورد نیاز برای تثبیت سیستم مالی وجود ندارد. محدودیت نهایی کلان اقتصادی بر استفاده پایدار از آن ظرفیت، در دسترس بودن منابع واقعی و توانایی افراد برای تحمل تأثیر تورمی چنین کاهش ارزشی است. این محدودیت واقعی سیستم مبتنی بر بدهی فیات در سطح اجتماعی است؛ و در واقع این نیز نتیجه اصلی نظریه پولی مدرن است.

اکنون باید به راحتی دید که اعتبار دیجیتال امروز این نوع پشتیبانی را ندارد. شک و تردید وجود دارد که آیا هر بانک مرکزی امروز به خرید اعتبار دیجیتال که در وضعیت نامناسبی قرار دارد، برای جبران خسارت سرمایه‌گذاران فکر کند (با وجود اینکه بانک‌های مرکزی این کار را اغلب با اشکال سنتی اعتبار مانند وام‌های مسکن و سایر وام‌های بانکی انجام می‌دهند). بنابراین از این نظر، مفهوم یک سیستم بانکی مشابه با ارز فیات که بر اساس اعتبار دیجیتال ساخته شده است تا به عنوان پول دیجیتال L3 گسترده عمل کند، در بهترین حالت در چند سال آینده مشکوک است. برخی از چیزها باید اتفاق بیفتند - مهم‌ترین آن‌ها وزن‌های ریسک بهتر در بازل برای بیت‌کوین است - و حتی در آن صورت پیشرفت معنادار احتمالاً بسیار کند خواهد بود.

بدون حمایت سیستم بانکی تجاری یا سیستم بانکی مرکزی، تنها سرمایه‌ای که می‌تواند به عنوان جوانان دیجیتال ییلد برای حمایت از ایجاد بزرگسالان پول دیجیتال وارد شود، سرمایه خصوصی است که مایل به پذیرش ریسک باشد.

ذخیره کامل، موجودی قابل خرج

این اکنون ما را به دومین شکل پول دیجیتال L3 می‌رساند. این‌ها موجودی‌های قابل خرج با ذخیره کامل هستند. (یک توضیح سریع این است که فقط به این دلیل که این یکی "ذخیره کامل" است، به این معنا نیست که ساختار تقسیم‌بندی "ذخیره کسری" است. ذخیره کامل فقط به این معناست که موجودی قابل خرج در دسترس به طور کامل توسط سهام‌های بدون قید و شرط موجود در بازار پشتیبانی می‌شود.)

این مفهوم این است که اعتبار دیجیتال را با یک سبد از سایر ابزارهای اعتباری ترکیب کنیم تا یک معیار ترکیبی ایجاد کنیم که هم بسیار مایع باشد و هم بالاتر از نرخ بدون ریسک بازده دهد (در اینجا نرخ بدون ریسک فقط به معنای نرخ کوتاه‌مدت اوراق خزانه‌داری ایالات متحده است). و اگر این دارایی همچنین دارای نقدینگی روزانه باشد و بتواند به صورت روزانه سود انباشته کند، آنگاه شما چیزی شبیه به یک صندوق بازار پول با حق بیمه ریسک و نوسانات اضافی دارید. اگر این چیز سپس بتواند توکن‌سازی شود یا به موجودی قابل خرج تبدیل شود، آنگاه شما اکنون چیزی دارید که می‌تواند به عنوان یک ارز دیجیتال با بازده بالاتر در نظر گرفته شود. توجه داشته باشید که معیار ترکیبی الزامی نیست: می‌توان فقط اعتبار دیجیتال را در موجودی داشت و آن را نیز قابل خرج کرد. از آنجا که نوسانات اعتبار دیجیتال بالاتر از ابزارهای اعتباری با مدت کوتاه مانند FLOT یا FLTR (ETF‌های اوراق قرضه با نرخ شناور) یا JAAA یا CLOA (تراشه‌های CLO با رتبه AAA) است، اعتبار دیجیتال خالص موجودی قابل خرج با نوسانات بیشتر اما بازده بالاتر خواهد بود.

مانع واقعی برای این مفهوم پذیرش نظارتی است. به وضعیت اخیر در مورد استیبل‌کوین‌ها و قانون شفافیت فکر کنید و اینکه چگونه بانک‌ها شفافیت را رد کردند زیرا استیبل‌کوین‌ها به عنوان رقیب بزرگ برای آن‌ها عمل می‌کنند. یکی از مسائل جنجالی‌ترین این بود که استیبل‌کوین‌ها بازده پرداخت می‌کنند که با سپرده‌های سنتی بانکی رقابت می‌کند. حال اگر ما موجودی قابل خرجی با ارزش اسمی نسبتاً پایدار داشته باشیم که به دلیل حق بیمه ریسک اعتباری بالاتر از بازده بدون ریسک پرداخت کند، آنگاه این احتمالاً حتی بیشتر از یک مسئله ایجاد خواهد کرد. از این نظر، ایده استفاده از اوراق بهادار با ارزش نسبتاً پایدار (که اعتبار دیجیتال تنها یک گروه از آن‌هاست) به عنوان موجودی‌های قابل خرج، چیزی است که حساس است وقتی که به طرف‌های مختلفی که باید برای قانونی شدن این موضوع راضی شوند، فکر می‌کنیم.

یک نسخه نرم‌تر از مفهوم موجودی قابل خرج چیزی شبیه به Castle است: کسب‌وکارها می‌توانند ذخایر را در STRC نگه دارند، STRC را به صورت نقدی در خواست تبدیل کنند و سپس از آن نقد برای هزینه‌های عملیاتی استفاده کنند. تبدیل طبق تسویه عادی اوراق بهادار T+1 انجام می‌شود. این شبیه به یک حساب کارگزاری متصل به یک ارائه‌دهنده پرداخت است. نه سهام و نه نمایندگی از سهام (مانند یک توکن) به گیرنده نهایی پرداخت منتقل نمی‌شود.

البته، موانع بسیار کمتری برای ایجاد یک صندوق ساده که اعتبار دیجیتال را نگه می‌دارد وجود دارد بدون اینکه منافع صندوق قابل انتقال به صورت همتا به همتا باشد. OranjeBTC دقیقاً همین کار را با ETF اعتبار دیجیتال خود که در برزیل راه‌اندازی شده، انجام داده است. در این مورد خاص، OranjeBTC حتی از یک روش پوشش ارزی برای ارائه بازده‌های به نام رئال برزیل استفاده کرده است. با اینکه احتمالاً این جریان بازدهی می‌تواند بدون مشکل زیادی تکرار شود، اما برای اکثر مردم بسیار راحت‌تر است که یک نماد واحد بخرند که همه چیز را مدیریت کند.

نتیجه‌گیری

توسعه‌های موجود و پارامترهای نظارتی فعلی نشان می‌دهد که راه‌حل تقسیم‌بندی مبتنی بر بدهی احتمالاً بیشتر فعالیت‌ها را در زمینه L3 تشکیل خواهد داد. چندین نوع مختلف از هر دو نوع وجود دارد: در این مقاله ما به چند نسخه مختلف پرداخته‌ایم.

من قصد دارم در آینده به بررسی عمیق‌تری از چنین مدل‌هایی---موجود و نظری---بپردازم. با ما همراه باشید.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.