ارزش سهام Circle در عرض یک ماه دو برابر شد، بازار روی چه چیزی شرط بندی می کند؟

نویسنده: 0x2333

در ژوئن سال گذشته، سهام سیرکل با قیمت ۳۱ دلار به ازای هر سهم به صورت عمومی عرضه شد. دو هفته بعد، قیمت سهام به اوج خود یعنی ۲۹۹ دلار رسید. سپس، به ۵۰ دلار کاهش یافت، که افتی بیش از ۸۰ درصد را نشان می‌دهد. سپس، در فوریه امسال، گزارش مالی منتشر شد و ظرف دو هفته، دو برابر شد و امروز به ۱۱۱ دلار رسید.

در همین مدت، بیت کوین ۴۰ درصد کاهش قیمت داشت. قیمت سهام Circle از بازار ارزهای دیجیتال جدا شده است.

«شما شاهد این نوع جدایی هستید»

درک افت به ۵۰ دلار در این دایره دشوار نیست.

در سپتامبر و اکتبر ۲۰۲۵، فدرال رزرو دو بار نرخ بهره معیار را ۲۵ واحد پایه کاهش داد و آن را به ۳.۷۵ درصد رساند. بازده ذخیره نیز از این روند پیروی کرد، به طوری که داده‌های سه‌ماهه سوم نشان می‌دهد که بازده واحد ذخیره USDC نسبت به سال گذشته ۹۶ واحد پایه کاهش یافته است.

این ۹۶ واحد پایه یعنی چقدر؟ شرکت سیرکل در گزارش خود محاسبه کرد که به ازای هر ۱۰۰ واحد پایه کاهش نرخ بهره توسط فدرال رزرو، ضرر سالانه درآمد حاصل از بهره حدود ۶۱۸ میلیون دلار است. نیمی از این ضرر با کاهش هزینه‌های توزیع جبران می‌شود که منجر به ضرر خالص حدود ۳۰۰ میلیون دلار می‌شود. اما این فقط یک محاسبه استاتیک است، با فرض اینکه مقیاس USDC بدون تغییر باقی بماند. در سال ۲۰۲۵، فدرال رزرو در مجموع ۷۵ واحد پایه نرخ بهره را کاهش داد و تنها همین یک متغیر، نزدیک به ۲۰۰ میلیون دلار از درآمد سالانه سیرکل کاست.

ماجرا به همین جا ختم نمی‌شود. بین Circle و Coinbase توافق‌نامه‌ای برای تقسیم درآمد وجود دارد. تمام درآمد ذخیره حاصل از USDC که در پلتفرم کوین‌بیس نگهداری می‌شود، متعلق به کوین‌بیس است، در حالی که بخش خارج از پلتفرم به طور مساوی بین دو شرکت تقسیم می‌شود. در سه‌ماهه چهارم، کل درآمد ذخیره ۷۳۳ میلیون دلار بود که هزینه‌های توزیع آن ۴۶۱ میلیون دلار بود و در نتیجه، درآمد ذخیره خالص سیرکل ۲۷۳ میلیون دلار بود. درآمد بدون بهره ۳۷ میلیون دلار بود که کمتر از ۵ درصد کل درآمد را تشکیل می‌داد.

این ساختار دلیل اساسی کاهش قیمت سهام Circle از ۲۹۹ دلار به ۵۰ دلار است. کاهش نرخ بهره، بازده ذخایر را کاهش می‌دهد و ساختار ثابت تقسیم درآمد با کوین‌بیس به این معنی است که سیرکل در این بین گرفتار شده است، با سقف مشخصی برای میزان درآمدی که می‌تواند جمع‌آوری کند و کف مشخصی برای میزان سودی که می‌تواند حفظ کند.

با این حال، در ۲۵ فوریه، پس از انتشار گزارش مالی، سهام سیرکل ۳۵ درصد افزایش یافت.

سود هر سهم (EPS) برابر با ۰.۴۳ دلار بود، در حالی که تحلیلگران انتظار ۰.۱۶ دلار را داشتند. این یک ضرب آهنگ کوچک نبود، بلکه یک زیاده روی وحشتناک بود. اما آنچه باعث تغییر قیمت‌ها شد، فقط اعداد و ارقام این گزارش فصلی نبود، بلکه یک واقعیت ساختاری بزرگ‌تر بود که این گزارش برای اولین بار به بازار اجازه داد آن را ببیند.

در سال ۲۰۲۵، کل ارزش بازار ارزهای دیجیتال بیش از ۴۰ درصد از اوج خود کاهش یافت. در این مدت، گردش USDC با ۷۲ درصد افزایش به ۷۵.۳ میلیارد دلار رسید که رکوردی بی‌سابقه است. ارزش کل بازار استیبل کوین‌ها نیز در همین دوره از ۳۱۴ میلیارد دلار فراتر رفت که این نیز یک رکورد محسوب می‌شود.

این یک باد موافق در بازار صعودی نبود، بلکه یک باد مخالف در بازار نزولی بود.

پیامد این موضوع برای منطق قیمت‌گذاری سیرکل اساسی است. پیش از این، چارچوب ارزیابی بازار برای CRCL، آن را به عنوان یکی از ذینفعان چرخه کریپتو در نظر می‌گرفت: در یک بازار صعودی، همه با USDC معامله می‌کنند و مقیاس رشد می‌کند؛ در یک بازار نزولی، فعالیت درون زنجیره‌ای کاهش می‌یابد و مقیاس کوچک می‌شود. منطق کوین‌بیس اینگونه است: حجم معاملات همه چیز است و در بازار نزولی، درآمد حاصل از کارمزد به شدت کاهش می‌یابد.

اما داده‌های سال ۲۰۲۵ این چارچوب را رد کرد. رشد USDC در بازار نزولی متوقف نشد؛ نه تنها متوقف نشد، بلکه سرعت بیشتری گرفت.

آلایر، مدیرعامل سیرکل، در جلسه توجیهی مالی گفت: «شما شاهد این نوع جدایی هستید.» او به جدایی بین بیت‌کوین و استیبل‌کوین‌ها اشاره می‌کرد. اما جمله‌ی ناقصی که او تمام نکرد این بود که کاربرد استیبل کوین‌ها از یک واحد قیمت‌گذاری برای معاملات کریپتو به زیرساخت تسویه حساب برای پرداخت‌های جهانی در حال تغییر است.

نیروی محرکه دیگر تقاضای معاملات سوداگرانه نیست، بلکه گروهی از شرکت‌کنندگان که هرگز در فضای کریپتو ظاهر نشده‌اند، شروع به ورود کرده‌اند. ویزا اعلام کرد که دامنه تسویه حساب‌های USDC را گسترش خواهد داد و به ایالات متحده اجازه می‌دهد صادرکنندگان ویزا تسویه حساب با USDC را خارج از ساعات کاری معمول بانکی انجام خواهند داد. مسترکارت نیز از این رویه پیروی کرد و جی‌پی‌مورگان سال گذشته چندین محصول مرتبط با USDC را راه‌اندازی کرد. اینتویت (Intuit) از همکاری با سیرکل (Circle) برای ارائه پرداخت‌های قابل برنامه‌ریزی کم‌هزینه به ده‌ها میلیون مشتری تجاری و شخصی خود خبر داد و پلی‌مارکت (Polymarket) مهاجرت گسترده خود را با استفاده از USDC به عنوان دارایی اصلی تسویه حساب خود تکمیل کرد.

اینها کاربران بومی کریپتو نیستند که پول واریز و برداشت می‌کنند. این موسسات مالی سنتی هستند که USDC را در خطوط پرداخت خود قرار می‌دهند. این دو مورد استفاده، منطق‌های ارزش‌گذاری کاملاً متفاوتی دارند. اولی از چرخه کریپتو پیروی می‌کند، در حالی که دومی از مقیاس پرداخت‌های جهانی پیروی می‌کند. بازار جهانی پرداخت‌های فرامرزی سالانه تقریباً ۱۵۰ تریلیون دلار است و حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای USDC برای یک فصل ۱۱.۹ تریلیون دلار بوده است که نسبت به سال گذشته ۲۴۷ درصد افزایش یافته است. این دو عدد را نمی‌توان مستقیماً با هم مقایسه کرد، اما بازار شروع به قیمت‌گذاری Circle با استفاده از چارچوب دوم کرده است.

قانون GENIUS و یک بلیط ورودی خالص

یک ضرب المثل در محافل عمومی رواج دارد که می گوید: «اگر استدلال شما این است که استیبل کوین‌ها پرداخت‌های جهانی را از بین خواهند برد، CRCL بهترین گزینه است.» کوین (COIN) یک شرکت مختلط است که از تقسیم درآمد USDC نیز سود می‌برد؛ این دو ابزار متفاوتی هستند که به روایت‌های متفاوتی مربوط می‌شوند.

این جمله توضیح می‌دهد که چرا $CRCL توانست به طور مستقل حرکت کند در حالی که قیمت سهام Coinbase راکد بود. کوین‌بیس به عنوان یک صرافی، کیف پول، زنجیره پایه و نهاد متولی فعالیت می‌کند و USDC تنها یکی از خطوط تجاری متعدد آن است. سیرکل فقط یک کار انجام می‌دهد: صدور و گردش USDC. اگر می‌خواهید روی خود بخش استیبل کوین شرط بندی کنید، تنها هدف خالص موجود در بازار، یکی از آنهاست.

این منطق پس از تصویب قانون GENIUS آشکارتر شد.

در ژوئیه ۲۰۲۵، این قانون اجرا شد و اولین چارچوب نظارتی فدرال برای استیبل کوین‌ها را ایجاد کرد و صادرکنندگان مطابق با آن را ملزم به نگهداری ۱۰۰٪ وجه نقد یا اوراق قرضه دولتی کوتاه مدت برای پشتوانه ذخایر و انجام حسابرسی‌های منظم کرد. در روزی که قانون GENIUS تصویب شد، ارزش دلار کانادا ($CRCL) 34 درصد افزایش یافت. بازار این سیگنال را درک کرد. این فقط یک مزیت انطباق نبود، بلکه یک خندق نظارتی بین USDC و USDT ایجاد شده بود، خطی که تتر نمی‌تواند در کوتاه‌مدت از آن عبور کند.

داده‌های جی‌پی‌مورگان این قضاوت را تأیید کرد و نشان داد که پس از تصویب این قانون، بازار کلی استیبل‌کوین‌ها ۱۹ درصد رشد کرد و سهم بازار USDC از ۲۴ درصد در ابتدای سال به ۲۵.۵ درصد افزایش یافت، در حالی که تتر از ۶۷.۵ درصد به ۶۰.۴ درصد کاهش یافت. اعداد مربوط به حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای حتی سرراست‌تر هستند: USDC در سه ماهه چهارم از USDT پیشی گرفت و حدود ۵۰٪ از حجم تراکنش‌های درون زنجیره‌ای استیبل کوین را به خود اختصاص داد و این اولین باری است که تتر در این بعد در سال‌ها از آن پیشی می‌گیرد.

اما تتر شکست را نپذیرفت. پس از تصویب قانون GENIUS، تتر USAT را راه‌اندازی کرد و با Anchorage Digital و Cantor Fitzgerald برای طراحی ذخایر به طور خاص مطابق با استانداردهای GENIUS همکاری کرد. مدیرعامل USAT، بو هاینز، مشاور سابق کاخ سفید در حوزه ارزهای دیجیتال است. در حال حاضر، گردش مالی USAT حدود 20 میلیون دلار است که در مقایسه با 75.3 میلیارد دلار USDC تقریباً ناچیز است، اما تتر بزرگترین شبکه کاربران استیبل کوین را در سطح جهان دارد و کانتور فیتزجرالد روابط وال استریت را به ارمغان می‌آورد، که ترکیبی نیست که بتوان آن را دست کم گرفت.

در همین حال، تعدادی از نام‌هایی که هرگز در بخش استیبل کوین‌ها ظاهر نشده‌اند نیز در حال ورود هستند. فیدلیتی، FIDD را که بر روی اتریوم فعالیت می‌کند، با ۱۰۰٪ ذخایر استاندارد GENIUS، برای نهادها و خرده‌فروشان منتشر کرد. طبق گزارش‌ها، رابین‌هود و روولوت در حال توسعه استیبل‌کوین‌های خود هستند. جی‌پی‌مورگان و یو‌اس بنکورپ در حال گسترش طرح‌های استیبل‌کوین خود هستند. پس از خرید بریج، استرایپ خطوط پرداخت استیبل کوین را در جریان پرداخت سالانه ۱.۹ تریلیون دلاری خود تعبیه کرد. وزیر خزانه‌داری، بسنت، اظهار داشت که بازار استیبل کوین ایالات متحده می‌تواند تا پایان این دهه به ۳.۷ تریلیون دلار برسد. ۷۵.۳ میلیارد دلار فعلی USDC کمتر از ۳ درصد از این عدد است.

قانون GENIUS نه تنها در را برای Circle، بلکه برای کل سیستم مالی سنتی باز کرد. مزیت پیشگام بودن واقعی است: پشتیبانی از 30 بلاکچین به صورت بومی، روابط عمیق با ویزا و جی‌پی‌مورگان، و سال‌ها انباشت زیرساخت API سازمانی، چیزهایی نیستند که تازه‌واردان بتوانند تنها در عرض چند سال تکرار کنند. برنشتاین با اشاره به موانع نظارتی و رقابتی موجود در حوزه فناوری، قیمت هدف را ۱۹۰ دلار تعیین کرد.

اما عمق خندق چیزی است که تا زمان آزمایش فشار واقعی، هیچ‌کس پاسخ آن را نمی‌داند. همچنین سوالی وجود دارد که به ندرت مستقیماً در حلقه مورد بحث قرار می‌گیرد: قرارداد تقسیم درآمد Circle و Coinbase مدت زمان مشخصی دارد و در دور بعدی مذاکرات مجدد، برگ برنده Coinbase کمتر از الان نخواهد بود و سهم USDC در پلتفرم آن از ۵ درصد در سال ۲۰۲۲ به ۲۲ درصد در حال حاضر افزایش خواهد یافت. نتیجه مذاکرات مستقیماً بر میزان سودی که Circle می‌تواند از رشد USDC به دست آورد، تأثیر خواهد گذاشت.

۲۳ میلیارد دلار، شرط‌بندی روی داستانی که هنوز اتفاق نیفتاده است

بخش بزرگی از ارزش فعلی شرکت Circle از داستانی ناشی می‌شود که هنوز اتفاق نیفتاده است.

آلایر در جلسه گزارش مالی، زمان قابل توجهی را صرف بحث در مورد نیازهای پرداختی نمایندگان هوش مصنوعی کرد. هنگام اجرای وظایف خودمختار، عوامل هوش مصنوعی به پرداخت‌های کوچک، با فرکانس بالا و بین منطقه‌ای، فراخوانی APIها، خرید قدرت محاسباتی و تکمیل تسویه حساب‌های فرامرزی نیاز دارند. آلایر از این سناریو به عنوان «اقتصاد ماشینی» یاد کرد و استدلال کرد که وقتی تعداد عامل‌های هوش مصنوعی از کاربران انسانی بیشتر شود، کاربران اصلی زیرساخت پرداخت دیگر انسان‌ها نخواهند بود، بلکه ماشین‌ها خواهند بود.

این نیازها باعث ایجاد اصطکاک در سیستم‌های پرداخت سنتی می‌شوند. کارت‌های اعتباری محدودیت‌های ساعات کاری دارند، نیاز به تأیید دستی دارند و ساختار حداقل کارمزد، پرداخت‌های کمتر از 0.01 دلار را از نظر اقتصادی غیرممکن می‌کند. استرایپ حداقل 0.30 دلار به علاوه 2.9٪ کارمزد دریافت می‌کند، در حالی که کارمزدهای برون‌مرزی ویزا و مسترکارت به طور متوسط ​​1.5٪ تا 3٪ است و انتقال وجه بانکی در آخر هفته‌ها انجام نمی‌شود.

USDC هیچ یک از این محدودیت‌های فنی را ندارد؛ 24 ساعته و 7 روز هفته کار می‌کند، روی زنجیره تسویه می‌شود و در زنجیره‌های پرسرعتی مانند Solana، هزینه هر تراکنش کمتر از 0.001 دلار است، و Arc این هزینه را 0.00001 دلار هدف قرار داده است. شرکت Circle به‌طور خاص زیرساخت پرداخت را برای عامل‌های هوش مصنوعی توسعه داده است و شبکه آزمایشی Arc در حال حاضر فعال است. این یک بهبود «کمی ارزان‌تر» نیست؛ بلکه یک تفاوت فاحش در کل ساختار هزینه است.

مارک پالمر، تحلیلگر Benchmark-StoneX، رک و پوست‌کنده می‌گوید: «عاملان هوش مصنوعی به ارز قابل برنامه‌ریزی نیاز دارند که بتوان آن را مستقیماً در گردش‌های کاری نرم‌افزار، بدون پنجره‌های تسویه طولانی، جاسازی کرد»، در حالی که زیرساخت سازمان‌های کارتی برای فرآیندهای پرداخت انسانی طراحی شده است، نه برای ماشین‌ها.

اینکه این تقاضا چقدر واقعی است را می‌توان از سرعت عمل در سطح پروتکل دریافت.

در ماه مه ۲۰۲۵، کوین‌بیس پروتکل x402 را راه‌اندازی کرد و با استفاده از کد وضعیت HTTP 402 که مدت‌ها غیرفعال بود، پرداخت‌های خودکار را برای نمایندگان هوش مصنوعی فعال کرد و به سرورها اجازه داد تا قبل از پاسخ به درخواست‌ها، مستقیماً درخواست پرداخت‌های USDC را بدون نیاز به مجوز دستی انجام دهند. پنج ماه بعد، x402 بیش از ۱۰۰ میلیون پرداخت را پردازش کرد. گوگل AP2 (پروتکل پرداخت عامل) را راه‌اندازی کرد و OpenAI به صورت داخلی در حال آزمایش «پرداخت فوری» در ChatGPT است که لایه تسویه حساب زیرین آن ترکیبی از مسیرهای Stripe و استیبل کوین است. اینها مقالات سفید نیستند؛ آنها زیرساخت‌هایی هستند که از قبل در محیط‌های عملیاتی در حال اجرا هستند.

داده‌های ویزا نقطه اتکایی برای درک مقیاس فراهم کرد. در نوامبر ۲۰۲۵، حجم معاملات ماهانه ویزا از طریق استیبل کوین‌ها سالانه حدود ۳.۵ میلیارد دلار بود که تا ژانویه ۲۰۲۶ به ۴.۵ میلیارد دلار در سال افزایش یافت. در مقایسه با کل حجم تراکنش‌های سالانه ویزا که حدود ۱۶ تریلیون دلار است، این عدد تقریباً ناچیز است. با این حال، تغییر جهت بیشتر از ارزش مطلق قابل توجه است، زیرا خود ویزا در حال گسترش این خط لوله است. برایان آرمسترانگ، مدیرعامل کوین‌بیس، نیز در اوایل ماه مارس همین نظر را داشت و اظهار داشت: «به زودی تعداد عامل‌های هوش مصنوعی که تراکنش‌ها را آغاز می‌کنند، از انسان‌ها بیشتر خواهد شد.»

فاصله بین روایت و واقعیت به وضوح توسط داده‌ها نشان داده شده است.

حجم کل تراکنش‌های x402 در 30 روز گذشته 24 میلیون دلار بوده است که 94000 خریدار و 22000 فروشنده در آن شرکت داشته‌اند. در همین دوره، حجم بازار جهانی تجارت الکترونیک ۶.۸۸ تریلیون دلار تخمین زده شد. مک‌کینزی تخمین می‌زند که استفاده واقعی فعلی از استیبل‌کوین‌ها برای پرداخت، حدود ۳۹۰ میلیارد دلار در سال است که حدود ۲۲۶ میلیارد دلار آن مربوط به کسب‌وکارهای B2B و حتی کمتر از آن مربوط به خرده‌فروشی‌ها می‌شود. داده‌های بانک مرکزی اروپا نشان می‌دهد که نقل و انتقالات خرده‌فروشی ارگانیک حدود ۰.۵٪ از کل جریان استیبل کوین‌ها را تشکیل می‌دهد.

شرکت سیرکل (Circle) از ضرر خالص ۷۰ میلیون دلاری برای کل سال ۲۰۲۵ خبر داد. قرار است شبکه اصلی آرک در سال ۲۰۲۶ راه‌اندازی شود و در حال حاضر هنوز در مرحله آزمایشی است. درآمد حاصل از هوش مصنوعی و درآمدهای بدون بهره در مجموع سال، کمتر از ۵ درصد از کل درآمد را تشکیل می‌داد.

گارتنر پیش‌بینی می‌کند که مقیاس اقتصاد عامل هوش مصنوعی تا سال ۲۰۳۰ به ۳۰ تریلیون دلار خواهد رسید و بسنت پیش‌بینی می‌کند که بازار استیبل کوین تا پایان این دهه به ۳.۷ تریلیون دلار خواهد رسید. اگر این اعداد درست باشند، مقیاس گردش فعلی ۷۵.۳ میلیارد دلاری USDC شرکت Circle در واقع فقط نقطه شروع است. با این حال، از حجم تراکنش ماهانه ۲۴ میلیون دلاری x402 تا اقتصاد ۳۰ تریلیون دلاری Agent، مسیری وجود دارد که قبلاً هیچ‌کس آن را پیموده است.

ارزش بازار ۲۳ میلیارد دلاری این پروژه، تکمیل شدن این جاده را تضمین می‌کند.

سهام سیرکل ژوئن گذشته با قیمت ۳۱ دلار عرضه عمومی شد، دو هفته بعد به اوج خود یعنی ۲۹۹ دلار رسید، سپس دوباره به ۵۰ دلار کاهش یافت و اکنون دوباره دو برابر شده است. در این منحنی، سوالی وجود دارد که هرگز به درستی پاسخ داده نشده است: در نهایت، شرکت Circle چه نوع شرکتی است؟

آیا این یک کسب‌وکار آربیتراژ نرخ بهره، یک زیرساخت استیبل‌کوین سازگار یا لایه تسویه حساب اقتصاد هوش مصنوعی است؟ آلایر گفت: «شما شاهد این نوع جدایی هستید»، اما اینکه این جدایی به کجا منتهی می‌شود، سوال دیگری است.