پالس کلان: چرا ریزش‌های بزرگ از آنچه بازار انتظار دارد، بی‌رحمانه‌تر هستند

عنوان اصلی مقاله: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
نویسنده اصلی: arndxt
ترجمه اصلی: SpecialistXBT

طی چند ماه گذشته، موضع من تغییر قابل توجهی داشته است:

از «بدبینی شدید که به خوش‌بینی تبدیل می‌شود» (نوعی بدبینی جمعی که اغلب زمینه را برای یک شورت اسکوئیز فراهم می‌کند) به «حفظ موضع نزولی و نگرانی واقعی از اینکه سیستم وارد مرحله شکننده‌تری شده است.»

این تغییر نه به دلیل یک رویداد واحد، بلکه بر اساس پنج پویایی متقابل زیر است:

1. ریسک خطای سیاست‌گذاری در حال افزایش است. فدرال رزرو به دلیل عدم قطعیت‌های داده‌های اقتصادی و نشانه‌های واضح از کندی اقتصاد، در حال سخت‌تر کردن شرایط مالی است.

2. پیوند هوش مصنوعی و شرکت‌های با ارزش بازار بالا در حال گذار از یک مدل غنی از نقدینگی به یک مدل رشد مبتنی بر اهرم است. این موضوع ریسک‌ها را از نوسانات خالص سهام به نگرانی‌های کلاسیک‌تر چرخه اعتباری منتقل می‌کند.

3. ارزش‌گذاری‌های اعتبار خصوصی و وام‌ها شروع به جدا شدن از یکدیگر کرده‌اند. در زیر سطح، نشانه‌های اولیه اما نگران‌کننده از فشار قیمت‌گذاری مبتنی بر مدل پدیدار شده است.

4. اقتصاد K-شکل در حال تبدیل شدن به یک مسئله سیاسی است. برای بخش فزاینده‌ای از جمعیت، قرارداد اجتماعی دیگر معتبر نیست؛ این احساس در نهایت بیان سیاسی پیدا خواهد کرد.

5. تمرکز بازار به یک آسیب‌پذیری سیستمیک و سیاسی تبدیل شده است. وقتی حدود 40 درصد از وزن یک شاخص در واقع در چند انحصار فناوری بسیار حساس به ژئوپلیتیک و اهرم متمرکز است، آن‌ها دیگر فقط داستان‌های رشد نیستند، بلکه مسائل امنیت ملی و اهداف سیاست‌گذاری هستند.

سناریوی پایه ممکن است همچنان این باشد که سیاست‌گذاران در نهایت «آنچه همیشه انجام می‌دهند» را انجام خواهند داد: تزریق نقدینگی به سیستم و حمایت از قیمت دارایی‌ها تا چرخه سیاسی بعدی.

اما مسیر رسیدن به این نتیجه، متلاطم‌تر، مبتنی بر اعتبار بیشتر و از نظر سیاسی ناپایدارتر از آن چیزی است که اسکریپت استاندارد «خرید در کف» فرض می‌کند.

نمای کلان

برای بیشتر این چرخه، حفظ موضع «نزولی اما سازنده» منطقی بوده است:

تورم، اگرچه بالاست، اما در حال کاهش است.

سیاست‌ها به طور کلی حمایتی هستند.

ارزش‌گذاری دارایی‌های پرریسک بالاست، اما عقب‌نشینی‌ها معمولاً با تزریق نقدینگی مواجه شده‌اند.

امروز، چندین عامل تغییر کرده است:

تعطیلی دولت: ما شاهد تعطیلی طولانی‌مدت دولت بودیم که انتشار و کیفیت داده‌های کلان اقتصادی کلیدی را مختل کرد.

عدم قطعیت آماری: خود مقامات ارشد به آسیب به سیستم آماری فدرال اذعان کرده‌اند، به این معنی که آن‌ها به سری‌های آماری که زیربنای تخصیص دارایی‌های به ارزش تریلیون‌ها دلار هستند، اعتماد ندارند.

از نرمی به تندی: در این زمینه، فدرال رزرو تصمیم گرفت به سمت موضع تندتر (هاوکیش) در مورد انتظارات نرخ بهره و ترازنامه خود حرکت کند. با وجود بدتر شدن شاخص‌های پیشرو، آن‌ها همچنان در حال سخت‌تر کردن شرایط مالی هستند.

به عبارت دیگر، سیستم به جای کاهش عدم قطعیت و فشار، آن‌ها را تشدید می‌کند. این نشان‌دهنده یک وضعیت ریسک کاملاً متفاوت است.

سخت‌گیری سیاست‌گذاری در مه

مسئله اصلی نه تنها در سخت‌گیری سیاست‌گذاری، بلکه در مکان و نحوه سخت‌گیری سیاست‌گذاری نهفته است:

مه داده‌ها: انتشار داده‌های کلیدی (تورم، اشتغال) پس از تعطیلی به تأخیر افتاده، تحریف شده یا زیر سوال رفته است. «داشبورد» فدرال رزرو در حساس‌ترین لحظه غیرقابل اعتماد شده است.

انتظارات نرخ بهره: با وجود شاخص‌های آینده‌نگر که به کاهش تورم در اوایل سال آینده اشاره دارند، احتمال ضمنی بازار برای کاهش نرخ بهره در کوتاه‌مدت به دلیل اظهارات تند مقامات فدرال رزرو مهار شده است.

حتی اگر نرخ سیاست‌گذاری بدون تغییر باقی بماند، موضع ترازنامه در مورد سخت‌گیری کمی و تمایل به سوق دادن دارایی‌های با مدت زمان بیشتر به بخش خصوصی، ذاتاً برای شرایط مالی تند است.

از نظر تاریخی، اشتباهات فدرال رزرو اغلب در زمان‌بندی بوده است: خیلی دیر سخت‌گیری کرده و خیلی دیر هم تسهیل کرده است.

ما با ریسک تکرار این الگو مواجه هستیم: سخت‌گیری در مواجهه با رشد کند و عدم شفافیت داده‌ها به جای تسهیل پیش‌دستانه برای رسیدگی به این شرایط.

هوش مصنوعی و غول‌های فناوری درگیر در داستانی از «رشد اهرمی»

دومین تغییر ساختاری در ماهیت غول‌های فناوری و پیشگامان هوش مصنوعی است:

در طول دهه گذشته، «Mag7» اساساً مانند اوراق قرضه سهام عمل کرده‌اند: دارای امتیازات غالب، جریان‌های نقدی آزاد عظیم، بازخرید سهام قابل توجه و اهرم خالص محدود.

در 2-3 سال گذشته، بخش بیشتری از این جریان‌های نقدی آزاد به سمت هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی هدایت شده است: مراکز داده، تراشه‌ها، زیرساخت‌ها.

ما اکنون وارد مرحله جدیدی می‌شویم که در آن هزینه‌های سرمایه‌ای افزایشی هوش مصنوعی به طور فزاینده‌ای از طریق صدور بدهی تأمین می‌شود، نه فقط با تکیه بر نقدینگی تولید شده داخلی.

این یعنی:

اسپردهای اعتباری و CDS (سوآپ نکول اعتبار) شروع به حرکت کرده‌اند. با افزایش اهرم برای تأمین مالی زیرساخت‌های هوش مصنوعی، اسپردهای اعتباری شرکت‌هایی مانند Oracle در حال گسترش است.

نوسانات بازار سهام دیگر تنها ریسک نیست. ما اکنون شاهد بخش‌هایی هستیم که زمانی «ضد گلوله» به نظر می‌رسیدند و وارد پویایی کلاسیک چرخه اعتباری می‌شوند.

ساختار بازار این موضوع را تقویت کرده است. این نام‌ها بیش از حد در شاخص‌های اصلی حضور دارند؛ گذار آن‌ها از «گاوهای شیرده» به «رشد اهرمی» پروفایل ریسک کل شاخص را تغییر داده است.

این به طور خودکار به معنای ترکیدن «حباب» هوش مصنوعی نیست. اگر بازدهی واقعی و پایدار باشد، استفاده از اهرم برای هزینه‌های سرمایه‌ای نیز منطقی است.

با این حال، به این معنی است که حاشیه خطا کمتر شده است، به ویژه در محیطی با نرخ بهره بالاتر و سیاست‌های سخت‌گیرانه‌تر.

نشانه‌های قطع ارتباط اعتباری با بازار خصوصی

در زیر سطح بازارهای عمومی، اعتبار خصوصی نشانه‌های اولیه استرس را نشان می‌دهد:

یک وام مشابه توسط مدیران مختلف به طور قابل توجهی متفاوت ارزش‌گذاری می‌شود (مثلاً یکی آن را حدود 70 سنت به ازای هر دلار ارزش‌گذاری می‌کند، دیگری حدود 90 سنت).

این واگرایی پیش‌درآمدی معمول برای بحث گسترده‌تر بین ارزش‌گذاری مبتنی بر مدل و ارزش‌گذاری مبتنی بر بازار است.

این الگو یادآور موارد زیر است:

2007 - افزایش دارایی‌های تحت فشار، گسترش اسپرده‌ها، در حالی که شاخص‌های سهام نسبتاً آرام بودند.

2008 - بازارهایی که معادل‌های نقدی (مثلاً اوراق بهادار با نرخ حراج) را در نظر می‌گرفتند، ناگهان یخ زدند.

علاوه بر این:

ذخایر مازاد فدرال رزرو شروع به کاهش از اوج خود کرده است.

فدرال رزرو به طور فزاینده‌ای متوجه شده است که ممکن است نوعی بازگشایی ترازنامه برای جلوگیری از مشکلات لوله‌کشی مالی مورد نیاز باشد.

هیچ‌کدام از این‌ها تضمین نمی‌کند که بحرانی رخ خواهد داد. اما این با یک سیستم اعتباری که بی‌سروصدا در حال سخت‌تر شدن است و همچنان به عنوان «داده‌محور» به جای پیش‌دستانه چارچوب‌بندی شده، همسو است.

بازار توافق بازخرید (REPO) اولین جایی بود که داستان «نه چندان فراوان» شروع به نشان دادن خود کرد

در این نمودار راداری، «حجم معاملات Repo که به سهم IORB می‌رسد یا از آن فراتر می‌رود» واضح‌ترین شاخص است که نشان می‌دهد ما بی‌سروصدا در حال دور شدن از یک سیستم ذخیره واقعاً فراوان هستیم.

در سه ماهه سوم 2018 و اوایل 2019، این معیار نسبتاً کنترل شده بود: ذخایر فراوان به این معنی بود که اکثر معاملات تأمین مالی repo به راحتی زیر حد پایین IORB معامله می‌شدند.

تا سپتامبر 2019، درست قبل از وقوع بحران repo، این خط به شدت گسترش یافته بود، با تعداد فزاینده‌ای از معاملات repo که در سطح یا بالاتر از IORB معامله می‌شدند—یک علامت معمول از کمبود وثیقه و ذخایر.

حالا، ژوئن 2025 را در مقابل اکتبر 2025 در نظر بگیرید:

خط آبی روشن (ژوئن) همچنان به طور ایمن در محدوده قرار دارد، اما خط قرمز برای اکتبر 2025 به سمت بیرون گسترش می‌یابد و به شکل 2019 نزدیک می‌شود، که نشان می‌دهد معاملات repo بیشتری در حال لمس کف سیاست‌گذاری هستند.

به عبارت دیگر، از آنجایی که ذخایر دیگر فراوان نیستند، دلالان و بانک‌ها در حال بالا بردن نرخ‌های تأمین مالی شبانه هستند.

در ترکیب با سایر شاخص‌ها (اضافه برداشت‌های روزانه بیشتر، استفاده بالاتر از پنجره تخفیف و افزایش پرداخت‌های ناموفق)، شما یک سیگنال واضح دریافت می‌کنید.

اقتصاد K-شکل که به یک متغیر سیاسی تبدیل می‌شود

آنچه ما مدت‌ها به عنوان واگرایی اقتصادی «K-شکل» نامیدیم، اکنون می‌بینم که به یک متغیر سیاسی تبدیل شده است:

انتظارات درآمد خانوار در حال واگرایی است. چشم‌اندازهای مالی بلندمدت (مانند انتظارات 5 ساله) شکاف خیره‌کننده‌ای را نشان می‌دهند: برخی گروه‌ها انتظار ثبات یا بهبود دارند، در حالی که برخی دیگر انتظار وخامت شدید را دارند.

شاخص‌های استرس دنیای واقعی در حال چشمک زدن هستند:

نرخ نکول در میان وام‌گیرندگان زیر استاندارد در حال افزایش است.

مالکیت خانه به تأخیر می‌افتد، به طوری که میانگین سنی خریداران خانه اول به سن بازنشستگی نزدیک می‌شود.

نرخ بیکاری جوانان در بازارهای متعدد به تدریج در حال افزایش است.

برای بخش رو به رشدی از جمعیت، سیستم فقط «نابرابر» نیست؛ بلکه شکسته شده است:

آن‌ها هیچ دارایی ندارند، رشد دستمزد محدود است و عملاً هیچ مسیر قابل قبولی برای مشارکت در تورم دارایی ندارند.

قرارداد اجتماعی ضمنی «سخت کار کن، پیشرفت کن، ثروت و امنیت بساز» در حال فروپاشی است.

در این محیط، رفتار سیاسی تغییر خواهد کرد:

رأی‌دهندگان دیگر «بهترین مراقبان» سیستم فعلی را انتخاب نمی‌کنند.

آن‌ها به طور فزاینده‌ای مایل به حمایت از نامزدهای مخرب یا افراطی چپ یا راست هستند، زیرا برای آن‌ها، جنبه منفی محدود است: «به هر حال از این بدتر نمی‌شود.»

سیاست‌های آینده در مورد مالیات، بازتوزیع، مقررات و حمایت پولی در این زمینه تدوین خواهد شد. این برای بازار خنثی نیست.

تمرکز بالای بازار به عنوان یک ریسک سیستمیک و سیاسی

ارزش بازار به شدت در دست چند شرکت متمرکز است. با این حال، آنچه کمتر مورد بحث قرار می‌گیرد، تأثیر سیستمیک و سیاسی آن است:

10 شرکت برتر اکنون حدود 40 درصد از شاخص‌های اصلی سهام ایالات متحده را تشکیل می‌دهند.

این شرکت‌ها:

- دارایی‌های اصلی صندوق‌های بازنشستگی، 401(k) و سبدهای سرمایه‌گذاری خرد هستند.

- به طور فزاینده‌ای به هوش مصنوعی اهرم دارند، در معرض بازار چین هستند و به مسیر نرخ بهره حساس هستند.

- عملاً موقعیت انحصاری در چندین حوزه دیجیتال دارند.

این سه ریسک درهم‌تنیده ایجاد می‌کند:

1. ریسک سیستمیک بازار. شوک‌ها به این شرکت‌ها—چه از طریق درآمد، مقررات یا ژئوپلیتیک (مانند تایوان، تقاضای چین)—به سرعت به کل مجموعه ثروت خانوار منتقل می‌شود.

2. ریسک امنیت ملی. وقتی ثروت و بهره‌وری ملی زیادی در چند شرکت وابسته به خارج متمرکز می‌شود، آن‌ها به یک نقطه ضعف استراتژیک تبدیل می‌شوند.

3. ریسک سیاسی. در یک محیط پوپولیستی و K-شکل، این شرکت‌ها قابل‌مشاهده‌ترین اهداف برای خشم هستند: مالیات‌های بالاتر، مالیات بر سود بادآورده، محدودیت‌های بازخرید. آن‌ها با تجزیه ناشی از ضد انحصار و مقررات سخت‌گیرانه هوش مصنوعی و داده‌ها مواجه خواهند شد.

به عبارت دیگر، این شرکت‌ها فقط موتورهای رشد نیستند؛ آن‌ها همچنین اهداف بالقوه سیاست‌گذاری هستند و احتمال تبدیل شدن آن‌ها به هدف در حال افزایش است.

بیت‌کوین، طلا و شکست (موقتی) روایت «هج کامل»

در دنیایی پر از ریسک خطای سیاست‌گذاری، فشار اعتباری و بی‌ثباتی سیاسی، ممکن بود انتظار داشته باشید که بیت‌کوین به عنوان یک هج کلان رشد کند. با این حال، طلا بیشتر شبیه یک هج بحران سنتی رفتار کرده است: تقویت مداوم، نوسان کم، افزایش همبستگی در سبدها.

عملکرد معاملاتی بیت‌کوین بیشتر شبیه یک دارایی پرریسک با بتای بالا است:

- همبستگی بالا با چرخه‌های نقدینگی.

- حساس به اهرم و محصولات ساختاریافته.

- دارندگان بلندمدت قدیمی (OG) در این محیط در حال فروش هستند.

روایت اصلی انقلاب غیرمتمرکز/ارز همچنان از نظر مفهومی جذاب است، اما در عمل:

- جریان‌های مالی غالب امروزی مالی‌سازی شده‌اند: استراتژی‌های بازده، مشتقات و رفتار نوسان کم.

- رفتار تجربی بیت‌کوین به بتای سهام فناوری نزدیک‌تر است تا یک ابزار هج خنثی و قوی.

- من همچنان مسیری قابل قبول می‌بینم که در آن 2026 به یک نقطه عطف مهم برای بیت‌کوین تبدیل شود (چرخه سیاست بعدی، موج بعدی محرک و فرسایش بیشتر اعتماد به دارایی‌های سنتی).

اما سرمایه‌گذاران باید تشخیص دهند که در این مرحله، بیت‌کوین برای بسیاری ویژگی‌های هج مورد انتظار را فراهم نمی‌کند؛ این بخشی از همان مجموعه نقدینگی است که ما را نگران می‌کند.

چارچوب سناریو به سمت 2026

یک چارچوب مفید برای درک محیط فعلی این است: این یک کاهش اهرم حباب مدیریت شده است که برای ایجاد فضا برای دور بعدی محرک طراحی شده است.

توالی ممکن است به شرح زیر باشد:

2024 تا اواسط 2025: سخت‌گیری و فشار مدیریت شده.

- فشارهای دوره‌ای ناشی از تعطیلی دولت و ناکارآمدی سیاسی.

- فدرال رزرو در لفاظی و در ترازنامه به سمت تندی متمایل می‌شود و شرایط مالی را سخت‌تر می‌کند.

- اسپردهای اعتباری به طور ملایم گسترش می‌یابند؛ بخش‌های سوداگرانه (هوش مصنوعی، سهام فناوری با مدت زمان طولانی، برخی اعتبارات خصوصی) شوک‌های اولیه را جذب می‌کنند.

پایان 2025 تا 2026: ادغام مجدد در چرخه سیاسی.

- با کاهش انتظارات تورمی و اصلاح بازار، سیاست‌گذاران «فضا» را برای تسهیل به دست می‌آورند.

- ما شاهد کاهش نرخ بهره و اقدامات مالی هستیم که برای حمایت از رشد و اهداف انتخاباتی کالیبره شده‌اند.

- با توجه به تأخیر، پیامدهای تورمی پس از نقاط عطف سیاسی مهم نمایان خواهد شد.

پس از 2026: قیمت‌گذاری مجدد سیستمیک.

- بسته به مقیاس و شکل دور بعدی محرک، ما با چرخه جدیدی از تورم دارایی با مداخلات سیاسی و نظارتی بالاتر مواجه می‌شویم، یا به طور ناگهانی‌تر با مسائل پایداری بدهی، تمرکز و قراردادهای اجتماعی روبرو می‌شویم.

این چارچوب قطعی نیست، اما با انگیزه‌های فعلی همسو است:

- سیاست‌مداران انتخاب مجدد را بر تعادل بلندمدت اولویت می‌دهند.

- ساده‌ترین جعبه ابزار همچنان نقدینگی و پرداخت‌های انتقالی است تا اصلاحات ساختاری.

- برای استفاده مجدد از این جعبه ابزار، آن‌ها ابتدا باید مقداری از کف امروز را بیرون بکشند.

نتیجه‌گیری

همه سیگنال‌ها به یک نتیجه اشاره دارند: سیستم وارد مرحله‌ای از افزایش شکنندگی و تحمل کمتر برای خطا شده است.

در واقع، الگوهای تاریخی نشان می‌دهند که سیاست‌گذاران در نهایت با دوز سنگینی از نقدینگی پاسخ خواهند داد.

اما حرکت به مرحله بعدی مستلزم عبور از موارد زیر است:

- شرایط مالی سخت‌تر

- افزایش حساسیت اعتباری

- تلاطم سیاسی

- پاسخ سیاست‌گذاری غیرخطی فزاینده

「لینک مقاله اصلی」