چرا UNI زودتر شروع به کار کرد؟ پاسخ در حجم معاملات زنجیره Robinhood نهفته است

زنجیره‌های جدید مانند Arc افزایش‌هایی را ارائه می‌دهند، اما سوئیچ هزینه هنوز به طور کامل پوشش داده نشده است.

نویسنده: @thelearningpill

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

در سه ماه گذشته، قیمت UNI از حدود 2.5 دلار به بیش از 10 دلار افزایش یافته است. در همین مدت، درآمد ماهانه پروتکل Uniswap از میانگین 4.49 میلیون دلار در ماه دوم سال 2026 به 16.11 میلیون دلار در 30 روز گذشته افزایش یافته است و نسبت ارزیابی تقریباً ثابت مانده است. حدود 60 درصد از درآمد جدید از زنجیره Robinhood تأمین شده است.

یکی از توضیحات بازار برای این افزایش این است که «سوئیچ هزینه بالاخره قیمت‌گذاری شده است». اما از نظر ساختار درآمد، درآمد جدید بیشتر از ورودی‌های جدید زنجیره و هزینه‌های زنجیره‌ای جدید ناشی می‌شود.

1. همزمانی افزایش قیمت و درآمد پروتکل

نسبت افزایش درآمد ماهانه پروتکل Uniswap تقریباً با قیمت برابر است: از میانگین 4.49 میلیون دلار در ماه دوم سال 2026 به 16.11 میلیون دلار در 30 روز گذشته، نسبت ارزیابی تقریباً در نزدیکی نقطه شروع باقی مانده است.

آنچه قیمت را افزایش می‌دهد، درآمد است و بخش عمده‌ای از درآمد جدید از یک زنجیره جدید ناشی می‌شود.

2. حجم معاملات به طور طولانی پیشرو است، درآمد توکن محدود است

Uniswap از سال 2018 به کار خود ادامه می‌دهد و نحوه کار اکثر AMM‌ها در حوزه رمزنگاری را شکل داده است.

V3 در ماه مه 2021 نقدینگی متمرکز را معرفی کرد، به طوری که LP‌ها می‌توانند وجوه را در محدوده قیمت انتخابی قرار دهند و نیازی به پوشش کل منحنی نداشته باشند. پس از آن، اکثر DEX‌های رقیب این طراحی را کپی کردند.

V4 در اوایل سال 2025 راه‌اندازی خواهد شد و تمام استخرها را در یک قرارداد قرار می‌دهد و هک‌هایی را اضافه می‌کند که به توسعه‌دهندگان اجازه می‌دهد منطق سفارشی را به استخرها، مبادلات، هزینه‌ها و موقعیت‌های LP متصل کنند.

اما توکن‌های حاکمیتی تقریباً هیچ درآمد اقتصادی از پروتکل دریافت نکرده‌اند:

• حجم کل معاملات DEX: 39.3 تریلیون دلار؛
• هزینه‌های کل: 6.02 میلیارد دلار؛
• درآمد کل دارندگان توکن: 51.92 میلیون دلار، که تنها 0.86 درصد از کل هزینه‌های پروتکل است و تماماً از زمان باز شدن سوئیچ هزینه ناشی می‌شود.

پیشنهاد UNIfication روش رسیدن ارزش به توکن‌ها را تغییر داد. هزینه‌های پروتکل اکنون به یک استخر هزینه پروتکل وارد می‌شود و دارندگان UNI می‌توانند توکن‌ها را سوزانده و دارایی‌های رمزنگاری معادل را از استخر برداشت کنند. در V2، 0.30 درصد از هزینه‌های معاملاتی به 0.25 درصد برای تأمین‌کنندگان نقدینگی و 0.05 درصد برای پروتکل تقسیم می‌شود. این پیشنهاد همچنین 100 میلیون UNI را از خزانه سوزاند که در آن زمان معادل حدود 596 میلیون دلار بود.

این اولین بار است که جریان هزینه‌ای برای مدل‌سازی در میز معاملاتی وجود دارد و تأمین عرضه قابل قیمت‌گذاری است. اما بازار شش ماه دیگر طول کشید تا آن را در قیمت لحاظ کند.

3. سوئیچ هزینه به صورت مرحله‌ای فعال می‌شود، حجم معاملات زنجیره‌ای جدید کلیدی می‌شود

سوئیچ هزینه به صورت مرحله‌ای باز می‌شود: ابتدا از اتریوم شروع می‌شود، سپس به L2‌های اصلی گسترش می‌یابد، سپس به Polygon، BSC و Celo، و در نهایت در اواخر ژوئیه 2026 زنجیره Robinhood و V4 را پوشش می‌دهد.

بر اساس درآمد دارندگان توکن به صورت فصلی:

• سه ماهه اول 2026: 10.66 میلیون دلار؛
• سه ماهه دوم 2026: 13.48 میلیون دلار؛
• سه ماهه سوم 2026 تا کنون: 27.62 میلیون دلار.

در نیمه اول سال، درآمد سالانه حدود 50 میلیون دلار است. برای توکن‌هایی که با ارزش بازار به میلیارد دلار محاسبه می‌شوند، این حجم درآمد نسبتاً کم است و ممکن است توضیح دهد که چرا قیمت پس از رأی‌گیری همچنان کاهش می‌یابد.

هر زنجیره‌ای که زودتر راه‌اندازی شده، حجم معاملات آن به بلوغ رسیده است و بازار قبلاً قیمت‌گذاری کرده است. سوئیچ هزینه به جریان‌های جدید و قابل مالیات نیاز دارد و این جریان‌ها تا نیمه دوم سال ظاهر نمی‌شوند.

در 30 روز گذشته:

• V4 حجم معاملات 42.34 میلیارد دلار را پردازش کرده و 131.38 میلیون دلار هزینه ایجاد کرده است؛
• V3 حجم معاملات 35.53 میلیارد دلار را پردازش کرده و 55.81 میلیون دلار هزینه ایجاد کرده است.

V4 با حدود 19 درصد حجم معاملات، 2.35 برابر هزینه‌های V3 را به دست آورده و از نقدینگی کمتری استفاده کرده است. بر اساس TVL، V4 در استقرار DEX در رتبه پنجم و V3 در رتبه دوم قرار دارد.

هک‌ها به ابزار توزیع تبدیل شده‌اند. سکوی جدید در زنجیره به طور مستقیم در استخر V4 مستقر می‌شود و منطق هزینه سفارشی به استخرها اجازه می‌دهد تا نرخ‌های بالاتری را برای جفت‌های معاملاتی با نوسانات زیاد دریافت کنند، به طوری که Uniswap می‌تواند انواع جدیدی از بازار را پذیرش کند و نیازی به تقسیم هسته AMM نداشته باشد.

4. زنجیره Robinhood سهم عمده‌ای از درآمد جدید را تأمین می‌کند

زمانی که زنجیره Robinhood راه‌اندازی شد، Uniswap V2، V3، V4 و UniswapX از ابتدا مستقر شدند و Uniswap AMM عمومی اصلی آن است. پس از گسترش هزینه‌ها به این زنجیره، سوزاندن تسریع می‌شود.

در شلوغ‌ترین روز معاملاتی، Uniswap تا 98 درصد از حجم معاملات DEX این زنجیره را به عهده دارد و زنجیره Robinhood بیش از 80 درصد از سوزاندن روزانه UNI Uniswap را تأمین می‌کند.

تقسیم 30 روزه نشان می‌دهد که بخش قابل توجهی از حساب اقتصادی Uniswap در زنجیره‌ای قرار دارد که کنترل نمی‌کند:

• حجم معاملات: زنجیره Robinhood 445.4 میلیارد دلار از 914.6 میلیارد دلار Uniswap را تشکیل می‌دهد، یعنی 48.7 درصد؛
• هزینه‌ها: زنجیره Robinhood حدود 1.4969 میلیارد دلار از 2.10 میلیارد دلار را تأمین می‌کند، یعنی 71.3 درصد؛
• درآمد: زنجیره Robinhood 959 میلیون دلار از 1.611 میلیون دلار را تأمین می‌کند، یعنی 59.5 درصد.

داده‌های هفت روز اخیر متفاوت است. در این هفته، زنجیره Robinhood 119 میلیون دلار از درآمد 302 میلیون دلاری Uniswap را تأمین کرده است، در حالی که اتریوم 945,913 دلار تأمین کرده است و سهم این دو زنجیره تقریباً برابر است. هزینه‌های زنجیره Robinhood در این هفته 18.42 میلیون دلار بوده که کمتر از نیمی از میانگین اوایل این ماه است. کاهش ممکن است به دلیل کاهش معاملات میم کوین و همچنین خروج برخی استخرهای با هزینه بالا باشد.

مسئله دیگری که کمتر به آن اشاره شده، نرخ کمیسیون است. در زنجیره Robinhood، از هر 1 دلار هزینه، پروتکل حدود 6.4 سنت را نگه می‌دارد؛ در حالی که در اتریوم 14.8 سنت و در Base 12.2 سنت باقی می‌ماند.

حتی اگر زنجیره Robinhood سهم عمده‌ای از درآمد جدید را تأمین کند، از نظر کارایی سوزاندن به ازای هر 1 دلار معامله، هنوز یکی از کم‌کارآمدترین منابع است و حجم معاملات از اوج خود کاهش یافته است.

5. Arc الگوی مکان پیش‌فرض را کپی می‌کند، اما هنوز درآمد پروتکل تولید نکرده است

اگر زنجیره Robinhood فقط یک رویداد یک‌باره باشد، حفظ پریمیوم UNI دشوار خواهد بود. Arc Circle نشان می‌دهد که وضعیت این‌گونه نیست.

Uniswap V2، V3، V4 و UniswapX به عنوان DEX اولویت‌دار در Arc راه‌اندازی می‌شوند و سکوی Pools هر توکن جدیدی را به استخر Uniswap V4 که با USDC جفت شده است، ارسال می‌کند.

Circle زنجیره استیبل‌کوین را با Uniswap ادغام کرده است. در سه ماهه دوم سال 2026، 43 میلیارد دلار مبادله استیبل‌کوین به استیبل‌کوین در Uniswap تسویه شده است که بیشتر از مجموع سه زنجیره بعدی است.

حجم معاملات Uniswap در روز اول Arc چندین برابر حجم معاملات روز اول زنجیره Robinhood بود. در 30 روز گذشته، Uniswap در Arc حجم معاملاتی 6.3755 میلیارد دلار را به اتمام رسانده است، در حالی که DEX دیگری در این زنجیره به نام Aero تنها 13.71 میلیون دلار حجم معاملات داشته است، که اختلافی حدود 46 برابر است.

فعالیت‌های اولیه Arc عمدتاً از سکوی میم کوین‌ها ناشی می‌شود و حداقل یک بار بزرگ‌ترین عرضه به طور مستقیم به استخر Uniswap وارد شده است.

این‌ها هنوز به سوزاندن وارد نشده‌اند. استقرار Uniswap در Arc 439 میلیون دلار هزینه ایجاد کرده و هیچ درآمد پروتکلی ندارد، زیرا پیشنهاد باز کردن هزینه هنوز در فرآیند حاکمیتی است.

حتی اگر هر زنجیره جدید Uniswap را به عنوان DEX اصلی پیش‌فرض قرار دهد، تا زمانی که سوئیچ سوزاندن هزینه‌ها باز نشده باشد، حمایت آن از قیمت توکن از طریق سوزاندن همچنان محدود خواهد بود.

6. معافیت‌های نظارتی و برنامه‌های آتی CME برای گسترش گروه خریداران بالقوه

آخرین بخش افزایش، تغییر می‌دهد که چه کسی می‌تواند UNI را در اختیار داشته باشد، اما سودآوری پروتکل را تغییر نمی‌دهد.

SEC معافیت موقتی و مشروطی را ارائه داده است که به مکان‌های تأیید شده اجازه می‌دهد تا از طریق AMM و استخرهای نقدینگی مجاز، سهام توکنیزه شده را معامله کنند، بدون اینکه نیاز به ثبت‌نام به عنوان بورس داشته باشند.

Uniswap در V4 استخرهای مجاز را ارائه کرده است که ناشران می‌توانند کنترل کنند که چه کسی می‌تواند معامله کند یا نقدینگی ارائه دهد.

این معافیت محدودیت‌هایی دارد: فقط شامل توکن‌هایی می‌شود که حقوق مشابهی با سهام زیرین دارند و محصولات ترکیبی که قیمت را ردیابی می‌کنند، مستثنی هستند. همچنین معافیت محدودیت‌هایی در تعداد سهام قابل معامله و حجم معاملات دارد. بزرگ‌ترین جریان سهام توکنیزه شده Uniswap شرایط این معافیت را ندارد.

CME همچنین برنامه‌ریزی کرده است که در اکتبر قراردادهای آتی UNI تحت نظارت را عرضه کند که هنوز در حال بررسی است. اگر تأیید شود، ممکن است یک کانال قانونی برای سرمایه‌گذاران مالی سنتی برای نگهداری UNI فراهم کند.

7. فرضیه هدف قیمت 100 دلار تا پایان 2030 از سوی استاندارد چارترد

در میان نظرات مؤسسات، بالاترین هدف قیمت از سوی استاندارد چارترد است. این بانک از ژوئن شروع به پوشش UNI کرده و هدف قیمت 100 دلار تا پایان 2030 را تعیین کرده است، با مسیرهایی به سمت 6.50 دلار تا پایان 2026، 20 دلار در 2027، 40 دلار در 2028 و 65 دلار در 2029. UNI در سه ماه گذشته از اولین سطح عبور کرده است.

این مدل شامل سه فرض است:

• عرضه: دارایی‌های توکنیزه شده زنجیره‌ای از حدود 3400 میلیارد دلار به 4 تریلیون دلار تا پایان 2028 افزایش می‌یابد؛
• جذب: نسبت این دارایی‌ها که برای DeFi استفاده می‌شود از 3.5 درصد به 30 درصد تا سال 2030 افزایش می‌یابد، به طوری که دارایی‌های موجود در استخرهای Uniswap به حدود 37 برابر مقدار فعلی می‌رسد؛
• ارزیابی: اگر Uniswap تجاری‌سازی شود و همکاری‌های کافی با مالی سنتی برقرار کند، نسبت ارزش بازار آن به هزینه‌ها به Coinbase نزدیک خواهد شد.

گزارش به مقایسه YouTube و Netflix می‌پردازد: Uniswap یک پلتفرم باز است که هر کسی می‌تواند استخر بسازد، کاربران نقدینگی را ارائه می‌دهند، هزینه‌های سرمایه پایین است و در دارایی‌های تقریباً همگن مانند استیبل‌کوین‌ها و توکن‌های خاصی که صرافی‌های متمرکز به آن‌ها توجه نمی‌کنند، مزیت بیشتری دارد.

از نظر هزینه، UNI تقریباً به ازای هزینه‌های سالانه 2.2 برابر و درآمد پروتکل 29 برابر معامله می‌شود، و این اختلاف به نرخ کمیسیون 7.7 درصد مربوط می‌شود. نسبت‌های مشابه Coinbase مربوط به هزینه‌های باقی‌مانده در شرکت است، در حالی که Uniswap بیش از 90 درصد هزینه‌ها را به تأمین‌کنندگان نقدینگی می‌دهد.

بنابراین، برای رسیدن به 100 دلار، یا باید دارایی‌های موجود در استخر طبق برنامه 37 برابر افزایش یابد، یا نرخ کمیسیون به سطحی افزایش یابد که LP‌ها مایل به تحمل آن باشند.

این هدف قیمت چندین احتیاط دارد:

• رقابت از DEX‌های کوچکتر؛
• دشواری در جذب جریان دارایی‌های واقعی در غیاب روابط مالی سنتی؛
• هک‌های V4 هرگز در سطوح حجم معاملاتی فرض شده در مدل آن آزمایش نشده‌اند؛
• اصلاح Kendrick در آگوست به زنجیره Robinhood وابسته است، در حالی که هزینه‌های آن زنجیره در آن هفته بیش از نیمی کاهش یافته است؛
• فرضیات مربوط به جریان‌های آن، دارایی‌های توکنیزه شده تحت مجوز، تنها سهم کوچکی از درآمد فعلی Uniswap را تشکیل می‌دهند.

روش گزارش قابل توجه است: یک بانک جهانی با استفاده از هزینه‌ها، عرضه و بورس‌های قابل مقایسه، هدف قیمت چند ساله‌ای برای توکن‌های DEX ارائه می‌دهد.

8. مقایسه ارزیابی با DEX‌های اصلی: UNI هنوز در حالت پریمیوم است

یک توکن در چنین نوساناتی هنوز می‌تواند نسبت ارزیابی را حفظ کند، خود به خود در حالت معامله پریمیوم قرار دارد. داده‌های مقایسه‌ای می‌تواند میزان پریمیوم را نشان دهد.

در 30 روز گذشته، حجم کل معاملات DEX به 274.1 میلیارد دلار رسیده است که Uniswap 33.4 درصد از آن را به خود اختصاص داده است و از مجموع PancakeSwap، Pump، Aero، BisonFi و Raydium بیشتر است.

منبع: صفحه پروتکل DefiLlama، 25 سپتامبر 2026. داده‌های Pump شامل هزینه‌های سکوی معاملاتی است و درآمد Aero شامل رشوه‌های خارجی است.

داده‌های زیرین:

• PancakeSwap: 29 میلیارد دلار حجم معاملات، 22.64 میلیون دلار هزینه، 7.38 میلیون دلار درآمد، ارزش بازار 875.17 میلیون دلار؛
• Pumpfun: 21.187 میلیارد دلار حجم معاملات، 160 میلیون دلار هزینه، 53.62 میلیون دلار درآمد، ارزش بازار 1.819 میلیارد دلار؛
• Aero: 13.262 میلیارد دلار حجم معاملات، 17.74 میلیون دلار هزینه، 14.33 میلیون دلار درآمد، ارزش بازار 705.96 میلیون دلار.

Uniswap بالاترین هزینه را برای هر معامله دارد، اما کمترین مقدار را برای پروتکل باقی می‌گذارد. این تقریباً 23 واحد پایه هزینه از مبلغ معامله دریافت می‌کند، در حالی که PancakeSwap تقریباً 8 واحد پایه، اما تنها 7.7 درصد از این هزینه‌ها به پروتکل می‌رسد. Pump با حجم معاملاتی کمتر از یک چهارم Uniswap، 3.3 برابر درآمد آن را به دست می‌آورد و ارزش بازار آن تنها یک سوم است.

داده‌ای که در جدول ذکر نشده، هزینه‌های تشویقی است. در 30 روز گذشته، Uniswap تنها 144,757 دلار برای تشویق هزینه کرده است، در حالی که Aero 11.39 میلیون دلار هزینه کرده است که تقریباً بیشتر درآمد رأی‌دهندگان را می‌بلعد. درآمد Uniswap نزدیک به خالص است و بیشتر رقبای آن به انتشار وابسته‌اند تا حجم معاملات را حفظ کنند.

این پریمیوم آیا منطقی است هنوز قابل بحث است. یکی از توضیحات این است که پریمیوم نشان‌دهنده توانایی توزیع است. Uniswap مکان‌هایی است که در زمان تولد زنجیره‌های جدید به آن متصل می‌شود------زنجیره Robinhood و Arc در فاصله چند هفته‌ای از هم آن را انتخاب کردند و هیچ یک از رقبای آن چنین سابقه‌ای ندارند.

9. مکانیزم UNI: حق دریافت کمیسیون از زنجیره‌های پیش‌فرض Uniswap

داشتن UNI به طور مکانیکی به حق دریافت کمیسیون از هر زنجیره‌ای که Uniswap را به عنوان مکان پیش‌فرض قرار می‌دهد، مربوط می‌شود. امسال دو زنجیره اصلی در فاصله چند هفته‌ای این کار را انجام دادند و Uniswap تقریباً بدون هزینه تشویقی این دو موقعیت را به دست آورد.

حتی با در نظر گرفتن هفته‌ای که در داده‌ها ضعیف‌تر است، درآمد آن هفته 302 میلیون دلار، سالانه حدود 1.57 میلیارد دلار است که تقریباً سه برابر نرخ نیمه اول سال است؛ در حالی که سهم زنجیره Robinhood به 39 درصد کاهش یافته و زنجیره‌های دیگر این شکاف را پر کرده‌اند. هزینه 439 میلیون دلاری در Arc هنوز در سوزاندن نیست و تنها به یک رأی‌گیری حاکمیتی نیاز دارد.

دیدگاه بازار این است که سرمایه‌ها به سمت توکن‌هایی با ویژگی‌های حق دریافت جریان نقدی حرکت می‌کنند. Uniswap یک لایه اضافی دارد که اکثر توکن‌های درآمدی ندارند: جریان نقدی می‌تواند هر روز در زنجیره حسابرسی شود، به مکانیزمی که برای دارندگان توکن قابل تأیید است، متصل شده و به تدریج زیرساخت‌های مورد نیاز برای سرمایه‌گذاران نهادی که قبل از خریدهای بزرگ نیاز دارند، فراهم می‌کند.

این عوامل ممکن است موانع مشارکت سرمایه‌گذاران سنتی را کاهش دهد، اما به این معنا نیست که ارزش فعلی UNI پایین است. نسبت ارزیابی هنوز ممکن است به شدت نوسان کند.

اگر Uniswap به استفاده در زنجیره‌های جدید ادامه دهد، ساختار درآمد آن گسترده‌تر و مدل‌سازی آن آسان‌تر خواهد بود. این قابلیت مدل‌سازی ممکن است آن را بیشتر با استانداردهای تحت پوشش صندوق‌های سنتی مطابقت دهد و به یکی از توکن‌های DeFi تبدیل شود که در یادداشت‌های سرمایه‌گذاری برخی صندوق‌های سنتی مورد بحث قرار می‌گیرد.