بازار وام‌گیری با وثیقه سهام آمریکایی راه‌اندازی شد

Aave در شبکه Base بازار وام‌گیری با وثیقه سهام آمریکایی را راه‌اندازی کرده است تا با کاهش سهم خود مقابله کند، اما نرخ استفاده از سرمایه پایین است.

نویسنده: Conflux

در تاریخ 25 سپتامبر، پروتکل وام‌گیری Aave در زنجیره Base، Equities Hub را راه‌اندازی کرد. کاربران می‌توانند دارایی‌های توکنیزه شده 7 سهم از سهام‌های آمریکایی مانند اپل، انویدیا و تسلا را به پروتکل واریز کرده و به عنوان وثیقه، USDC وام بگیرند.

یک هفته پیش، رقیب آن، Morpho نیز در Base بازار مشابهی را راه‌اندازی کرد. این دو پروتکل وام‌گیری اصلی تقریباً همزمان به سهام‌های توکنیزه شده توجه کرده‌اند، اما حجم واقعی وام‌گیری در این بازار جدید هنوز بسیار کوچک است.

سهام به سرعت به زنجیره منتقل می‌شود، اما افرادی که از این سهام برای وام‌گیری استفاده کنند، هنوز به این روند نرسیده‌اند.

چرا Aave به دنبال وثیقه جدید است

از ابتدای سال جاری، سهم Aave در بازار وام‌گیری از حدود 59% به 41% کاهش یافته است، در حالی که Morpho از 9% به 19% و Spark از 5% به 10% افزایش یافته است. در همین حال، سهم Aave در بازار وام‌گیری RWA نیز از 62% به 33% کاهش یافته و درآمد روزانه آن از حدود 261,000 دلار در ابتدای سال به حدود 158,000 دلار کاهش یافته است.

این زمینه‌ای برای گسترش دامنه وثایق Aave است. منطق بنیان‌گذار آن، Stani Kulechov، این است که هر چه دارایی‌های قابل وثیقه بیشتر باشد، فرصت‌های وام‌گیری بیشتر خواهد بود.

علاوه بر سهام، Aave در تاریخ 16 سپتامبر اعلام کرد که در Avalanche Hub برای مؤسسات RWA را راه‌اندازی خواهد کرد، که در آن مؤسسات واجد شرایط می‌توانند از توکن‌های RWA به عنوان وثیقه استفاده کنند و Tether را به عنوان USA₮ وام بگیرند.

تقاضا هنوز اثبات نشده است

عرضه سهام توکنیزه شده به سرعت افزایش یافته است. در اوایل سپتامبر، ارزش بازار سهام‌های توکنیزه شده حدود 3.1 میلیارد دلار بود، در حالی که در ابتدای سال کمتر از 1 میلیارد دلار بود.

اما افرادی که وام می‌خواهند هنوز به این بازار نرسیده‌اند. در اوایل راه‌اندازی Equities Hub Aave، واریزها بیش از 8.15 میلیون دلار بود و حدود 435,000 دلار وام داده شد، که نرخ استفاده از کل سرمایه تنها 5.34% بود. در اوایل راه‌اندازی Morpho، کاربران حدود 104,000 دلار وثیقه گذاشتند و حدود 55,000 دلار وام گرفتند، که 98.9% از نقدینگی بازار از دو خزانه مدیریت شده توسط Steakhouse تأمین می‌شود.

سرعت انتقال دارایی‌ها به زنجیره بسیار بالا است، اما آیا این دارایی‌ها می‌توانند تقاضای پایدار برای وام‌گیری در زنجیره ایجاد کنند، هنوز داده کافی برای اثبات آن وجود ندارد. این بازارها زمان کوتاهی است که راه‌اندازی شده‌اند و اعداد تنها نشان‌دهنده شروع کوچک هستند.

48 ساعت توقف قیمت

Aave به حقوق اقتصادی توکنیزه شده سهام دسترسی دارد، اما محدودیت‌های زمان معاملاتی بازار سهام سنتی نیز به زنجیره منتقل شده است.

Chainlink قیمت‌گذاری این توکن‌ها را از ساعت 8 شب به وقت شرقی آمریکا در روز یکشنبه تا ساعت 8 شب روز جمعه به‌روزرسانی می‌کند و در روزهای تعطیل و آخر هفته‌ها قیمت آخرین بار منتشر شده را حفظ می‌کند، به این معنی که هر هفته 48 ساعت بدون به‌روزرسانی است. طبق توضیحات LlamaRisk، این بازار Aave در آخر هفته به طور معمول برای واریز، وام‌گیری و تصفیه باز است.

دو نکته باید از هم تفکیک شود:

اطلاعات قیمت دارای شکاف است. فرض کنید در روز شنبه یک رویداد مهم برای انویدیا رخ دهد، در روز دوشنبه ممکن است شکاف قیمتی ایجاد شود، در حالی که پروتکل هنوز ارزش وثیقه را بر اساس قیمت روز جمعه می‌بیند. LlamaRisk اشاره کرده است که اخبار در زمان تعطیلی ممکن است در زمان بازگشت قیمت به صورت تغییرات قیمتی یک‌باره ظاهر شود.

چگونه Aave با این شکاف برخورد می‌کند، سوال دیگری است. LlamaRisk در طراحی پارامترهای اولیه، عوامل مربوط به شکاف قیمت در آخر هفته و تعطیلات و تأخیر در تصفیه را در مدل خود گنجانده و بر این اساس برای 7 سهم نرخ وثیقه‌ای بین 65% تا 79% تعیین کرده است. طبق توضیحات LlamaRisk، تأمین‌کنندگان USDC به طور داوطلبانه وارد این بازار می‌شوند و ریسک به سایر بازارهای Aave گسترش نمی‌یابد. برخی رسانه‌ها تحلیل کرده‌اند که اگر شکاف قیمتی با کمبود نقدینگی توکن ترکیب شود، بدهی‌های بد ممکن است به این تأمین‌کنندگان منتقل شود. اما اینکه آیا این پارامترها می‌توانند شرایط بازارهای شدید آخر هفته را پوشش دهند، هنوز در بازار واقعی آزمایش نشده است.

واقعاً در مرحله تصفیه، مشکل هنوز پایان نیافته است. تصفیه به معنای تبدیل وثیقه به نقدی بر اساس قیمت اوراکل نیست، بلکه باید این سهام‌های توکنیزه شده در بازار فروخته شوند. اگر عمق معاملات در Base کافی نباشد، فروش اجباری مقادیر زیاد ممکن است قیمت را بیشتر کاهش دهد و منجر به این شود که قیمت واقعی معامله شده کمتر از قیمت محاسبه شده برای نرخ وثیقه باشد و ریسک بدهی بد نیز افزایش یابد.

این یکی دیگر از محدودیت‌های فعلی این نوع بازارها است: دارایی‌ها می‌توانند به زنجیره منتقل شوند، اما عمق معاملات در زنجیره لزوماً با حجم وثیقه همخوانی ندارد. برخی تحلیل‌ها نشان می‌دهند که معاملات سهام توکنیزه شده در Base به سرعت در حال رشد است، اما عمق بازار هنوز محدود است.

NASDAQ و NYSE Arca تحت برنامه‌ای از 6 دسامبر به‌دنبال گسترش ساعات معاملاتی به نزدیک 23/5 هستند، که عدم تطابق زمانی بین بازارهای سنتی و زنجیره‌ای را بیشتر کاهش می‌دهد. طرح NASDAQ در آوریل امسال توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) تأیید شده است. Chainlink همچنین پیش‌بینی می‌کند که در آینده قیمت‌گذاری 24/7 برای این توکن‌ها ارائه دهد، که هنوز راه‌اندازی نشده است.

Mirror حلقه بسته را ندارد

در دسامبر 2020، Terraform Labs که پشت Terra بود، پروتکل دارایی‌های مصنوعی Mirror Protocol را راه‌اندازی کرد، که به کاربران اجازه می‌دهد دارایی‌های مصنوعی mAssets را که قیمت‌های سهام‌های آمریکایی مانند اپل و تسلا را دنبال می‌کند، در زنجیره ایجاد کنند و با UST به‌طور اضافی وثیقه‌گذاری کنند. این توکن‌ها پشتوانه سهام واقعی ندارند و فقط قیمت‌ها را شبیه‌سازی می‌کنند.

پس از سقوط Terra در مه 2022، سیستم وثیقه Mirror پایه خود را از دست داد؛ در آگوست، Band Protocol ارائه داده‌های قیمت برای Terra Classic را متوقف کرد و عملیات CDP Mirror مجبور به توقف شد و پروتکل در نهایت به حالت تعلیق درآمد.

ساختار امروز متفاوت است. سهام‌های توکنیزه شده منتشر شده توسط صرافی رمزنگاری Coinbase دارای سهام واقعی هستند که به‌طور جداگانه نگهداری می‌شوند و دارندگان این سهام، دسترسی اقتصادی به سهام واقعی دارند و نه فقط دارایی‌های مصنوعی که قیمت سهام را دنبال می‌کنند. آنچه Mirror باید نشان دهد این نیست که Aave دوباره به همان مسیر می‌رود، بلکه این است که اگر یک حلقه از دارایی، قیمت، وثیقه و تصفیه قطع شود، انتقال سهام‌های آمریکایی به زنجیره نمی‌تواند مشکلات زیرساخت مالی را حل کند.

درس‌های وثیقه Aave

در تاریخ 18 آوریل امسال، پل بین زنجیره‌ای Kelp DAO مورد حمله قرار گرفت و حدود 116,500 توکن rsETH به سرقت رفت که در آن زمان ارزش آن حدود 292 میلیون دلار بود. این رویداد به خودی خود ناشی از Aave نبود، اما مهاجم حدود 89,600 توکن rsETH که ارزش خود را از دست داده بود، به Aave واریز کرد و حدود 190 میلیون دلار دارایی وام گرفت، و بدهی بد تخمین زده شده بین 123.7 میلیون تا 230.1 میلیون دلار بود. پس از این حادثه، نرخ استفاده از بازار WETH Aave به مدت 12.7 روز متوالی بیش از 99% بود.

ریسک‌های سهام توکنیزه شده توقف قیمت است، در حالی که rsETH مشکل خود دارایی است و مکانیزم متفاوتی دارد. نقطه مشترک این است که ارزش وثیقه‌ای که پروتکل تعیین می‌کند و ارزش واقعی در بازار دچار اختلاف می‌شود و پول قبلاً وام داده شده است. هر دو موضوع به یک سوال اشاره دارند: آیا پروتکل‌های وام‌گیری می‌توانند ارزش وثیقه را به درستی تعیین کنند و آن را تصفیه کنند.

آنچه باید تأیید شود، حلقه بسته کامل است

Aave به وثایق با کیفیت بیشتری نیاز دارد، بنابراین باید دارایی‌های مالی سنتی را وارد کند. اما پس از اینکه سهام به وثیقه تبدیل شد، زمان معاملاتی سهام‌های آمریکایی، کشف قیمت و محدودیت‌های نقدینگی نیز به زنجیره منتقل می‌شود.

اینکه آیا سهام می‌تواند به زنجیره منتقل شود دیگر سوالی نیست. آنچه واقعاً باید حل شود این است: آیا کسی مایل است از آن وام بگیرد، آیا کسی مایل است نقدینگی ارائه دهد، آیا قیمت می‌تواند به‌موقع تغییرات بازار را منعکس کند و پس از فعال شدن تصفیه، آیا واقعاً می‌توان آن را فروخت.

این آخرین حلقه‌ای است که سهام‌های توکنیزه شده به عنوان وثیقه نیاز به تکمیل آن دارند. انتقال دارایی‌ها از بازار سنتی به زنجیره دشوار نیست، بلکه دشوار است که دارایی، قیمت، وام‌گیری و تصفیه را به یک زنجیره کامل متصل کنیم.