Perspectives macroéconomiques de BCA : Combien de temps les actions américaines peuvent-elles encore augmenter ? Le cycle d'investissement en IA pourrait n'avoir complété que deux tiers de son parcours

TL;DR · BCA estime que les trois vagues récentes de vente des obligations américaines ont été principalement déclenchées par l'incertitude des politiques fiscales, commerciales et diplomatiques des États-Unis, et non par une détérioration soudaine des fondamentaux économiques ou de la politique de la Réserve fédérale. · L'économie américaine est toujours en phase d'expansion relativement forte, les bénéfices des entreprises, et non l'expansion des évaluations, constituent le principal soutien à la hausse actuelle des actions américaines, et il n'est pas encore temps de devenir globalement baissier. · Les dépenses en capital liées à l'IA pourraient encore avoir 3 à 5 ans d'espace d'expansion ; même si la concurrence entre les grands modèles de pointe s'intensifie, la baisse des coûts de raisonnement pourrait en fait accroître la demande en puissance de calcul. · Le détroit d'Ormuz n'est pas complètement interrompu, le transport de pétrole reprend, mais les stocks de produits pétroliers sont bas et les marges de raffinage sont élevées, la pression énergétique n'a pas encore complètement disparu. · Le conflit russo-ukrainien est un risque géopolitique plus préoccupant actuellement, les actions des drones ukrainiens brisent l'équilibre existant, et la Russie pourrait intensifier ses contre-mesures sur le plan de la guerre hybride ou de l'énergie. · L'avantage de croissance relative des États-Unis au cours des dernières années provient en grande partie de l'expansion budgétaire ; avec un environnement politique tourné vers des contraintes budgétaires, l'avantage de croissance des États-Unis par rapport à d'autres économies pourrait se réduire. · BCA est optimiste sur le long terme concernant « l'achat de marchés en dehors des États-Unis », mais cela ne signifie pas une vente massive d'actifs américains, ni que le dollar perdra rapidement son statut de monnaie de réserve. · La décennie 2020 reste dans un cycle de dépenses en capital dominé par les biens et actifs physiques ; lorsque la capacité mondiale deviendra progressivement excédentaire dans les années 2030, l'inflation pourrait alors se réorienter vers une tendance à la baisse.

Les obligations échangent des « émotions », les fondamentaux économiques ne se sont pas détériorés de manière significative

Le jugement central de BCA sur le marché actuel est que les actions américaines reflètent une forte croissance, tandis que les transactions obligataires sont influencées par l'humeur politique de la Maison Blanche.

Au cours des deux dernières années, le marché obligataire américain a connu trois vagues de vente significatives. La première a eu lieu autour des élections américaines de 2024, les investisseurs craignant que Trump, s'il revenait au pouvoir, n'aggrave encore le déficit budgétaire ; la deuxième est survenue après l'annonce de la politique tarifaire du « jour de la libération », le marché craignant que des tarifs trop élevés nuisent à la croissance et aux recettes fiscales ; la troisième est liée à l'incertitude concernant la politique américaine envers l'Iran.

Pour BCA, le catalyseur commun de ces trois ajustements est la politique ou le conflit géopolitique, et non une récession économique, un retour de l'inflation incontrôlée ou un virage soudain de la Réserve fédérale vers une politique plus restrictive. La taille des obligations américaines détenues par des investisseurs étrangers reste globalement stable, et il n'y a pas de signes de ventes massives de la part de la Chine ou du Japon, donc il n'y a pas de fuite claire des capitaux mondiaux des obligations américaines.

Une augmentation de l'offre obligataire a effectivement exercé une certaine pression, en particulier avec l'expansion du financement des entreprises d'IA et la croissance rapide des émissions d'obligations d'entreprise, mais cela ne suffit pas à expliquer à lui seul la hausse des rendements. Plus important encore, la croissance nominale et réelle de l'économie américaine reste supérieure au rendement des obligations à 10 ans, le ratio d'endettement des ménages est bas, et les activités de financement des entreprises ne sont pas en train de geler de manière significative. Les taux d'intérêt actuels ne sont pas encore suffisamment élevés pour mettre fin à l'expansion économique.

BCA prévoit donc que si la politique américaine envers l'Iran est progressivement dirigée par des responsables comme le secrétaire au Trésor Yellen, qui privilégient la stabilité du marché, la prime de risque géopolitique pourrait diminuer, et l'espace pour une nouvelle forte hausse des rendements obligataires américains est relativement limité.

Les dépenses en capital liées à l'IA n'ont pas encore atteint leur terme

L'économie américaine peut continuer à maintenir sa résilience, et les dépenses en capital liées à l'IA en sont un soutien important. Au premier trimestre 2026, les investissements en logiciels et en matériel ont contribué à hauteur de 0,8 point de pourcentage à la croissance trimestrielle du PIB réel américain, le niveau le plus élevé depuis le début du siècle. Cependant, par rapport au cycle d'investissement en technologies de l'information des années 1990, l'intensité actuelle des dépenses en capital n'est qu'à peine proche de ce niveau.

BCA en conclut que le cycle des dépenses en capital liées à l'IA pourrait encore durer 3 à 5 ans, et non qu'il soit déjà proche de sa fin.

Cette conclusion ne repose pas sur l'hypothèse que « tous les grands modèles finiront par réaliser des bénéfices élevés ». Le rapport avance un point de vue apparemment contradictoire : même si le modèle commercial des grands modèles de pointe est sous pression, les investissements en puissance de calcul de base pourraient continuer à s'étendre.

Les modèles open source et la concurrence tarifaire vont faire baisser les coûts d'utilisation de l'IA, nuisant à la rentabilité de certaines entreprises de modèles, mais cela permettra également à davantage d'entreprises de déployer l'IA. En d'autres termes, la baisse des prix des modèles pourrait, par l'élasticité de la demande, entraîner une plus grande quantité de calcul et une demande accrue pour les centres de données. La rentabilité des grandes entreprises de modèles et la capacité à continuer d'augmenter les investissements en puces, en électricité et en centres de données ne sont pas nécessairement la même question.

Actuellement, la proportion d'entreprises adoptant l'IA continue d'augmenter, et les centres de données commencent à prouver leur viabilité commerciale. Parallèlement, la demande d'électricité, après des années de stagnation, recommence à croître, ce qui indique que les investissements en IA ont déjà un impact observable sur l'économie réelle.

BCA reconnaît que chaque cycle d'investissement technologique finit par connaître une surconstruction, les infrastructures ferroviaires, Internet et télécommunications ayant toutes connu des processus similaires. Mais si l'on compare ce cycle actuel à celui des années 1990, les dépenses en capital liées à l'IA n'ont peut-être complété qu'environ deux tiers de leur parcours. Même si le marché est entré dans sa seconde moitié, sortir trop tôt pourrait faire manquer les derniers rendements les plus concentrés.

Le véritable point d'inflexion à surveiller pourrait être l'introduction en bourse massive des grandes entreprises technologiques. Historiquement, les introductions en bourse de grande envergure signifient souvent une augmentation rapide de l'offre d'actions sur le marché, et cela a souvent coïncidé avec des sommets de phase. Si à ce moment-là, les banques centrales mondiales resserrent simultanément la liquidité, une vague d'introductions en bourse pourrait devenir un signal de risque plus clair.

Les actions américaines ont encore un soutien fondamental, mais les risques viennent de l'extérieur

BCA maintient une vision tactiquement optimiste sur les actions. Actuellement, la croissance économique américaine est forte, la liquidité mondiale reste relativement abondante, et l'endettement du secteur privé n'est pas élevé. La hausse actuelle des actions américaines est principalement alimentée par la croissance des bénéfices des entreprises, et non par une dépendance totale à l'expansion des multiples d'évaluation, donc elle n'est pas entièrement comparable à la phase de bulle de la fin des années 1990.

L'inflation ne constitue également pas une menace majeure pour le moment. Tant que les prix de l'énergie ne dépassent pas de manière soutenue la fourchette actuelle, la pression inflationniste a probablement atteint un sommet. Le modèle du marché du travail américain est en train de se renforcer, ce qui pourrait faire augmenter les salaires à l'avenir, mais BCA estime que cela est plus proche d'un risque en 2027, plutôt qu'un variable à trader immédiatement.

Parallèlement, la volonté de consommation des ménages américains reste forte. Le marché s'attend depuis longtemps à un rebond du taux d'épargne, mais les mentalités de consommation des ménages ont peut-être déjà subi des changements structurels, et le taux d'épargne ne se rétablira pas nécessairement selon les modèles traditionnels. Cela signifie que la consommation peut encore soutenir la croissance, mais cela signifie également que l'espace de tampon des ménages se réduit.

Le rapport considère également l'expansion budgétaire de la Chine comme un potentiel « cygne noir positif ». Le rythme d'émission des obligations des gouvernements locaux est insuffisant, et la croissance des investissements ralentit de manière significative, ce qui pourrait contraindre le gouvernement central à intensifier son soutien autour de la réunion du Politburo d'octobre. Si la force des politiques dépasse les attentes du marché, cela sera bénéfique pour les actifs chinois, l'industrie manufacturière mondiale et la demande de matières premières.

Le risque d'Ormuz diminue, mais la pression sur les produits pétroliers demeure

BCA estime que le marché a tendance à se concentrer sur le niveau absolu des risques géopolitiques, tout en négligeant la direction des changements de risque. Lorsque le conflit reste grave, mais que la vitesse de détérioration commence à diminuer, les actifs risqués ont souvent déjà touché le fond et rebondi.

Le détroit d'Ormuz illustre ce changement. Selon les informations maritimes obtenues par BCA, les navires peuvent encore passer par le détroit, mais les coûts de transport sont passés d'environ 1 dollar dans des conditions normales à 12 à 15 dollars. Les flux commerciaux, les stocks de pétrole brut commerciaux américains et les données d'importation de la Chine montrent également que le pétrole continue de traverser le détroit, et le degré d'interruption de l'approvisionnement a déjà diminué.

Cela crée progressivement un nouveau « équilibre dynamique » dans le Golfe Persique : des actions militaires locales continueront à se produire, mais toutes les parties sont contraintes par les prix du pétrole, la politique intérieure et la demande énergétique mondiale, et ne souhaitent pas vraiment couper le transport à travers le détroit.

BCA estime même qu'à ce stade, le prix du pétrole n'est pas seulement le résultat du conflit, mais contraint également le conflit dans l'autre sens. Lorsque le prix du pétrole baisse, les États-Unis et l'Iran disposent d'un plus grand espace d'action militaire ; lorsque le prix du pétrole atteint des niveaux susceptibles d'impacter l'économie mondiale, les parties pourraient plutôt se modérer. Le Brent pourrait ainsi établir une nouvelle fourchette de fluctuation autour de 85 à 100 dollars le baril.

Cependant, la reprise du transport de pétrole ne signifie pas que le choc énergétique est terminé. Sous l'influence conjointe de la crise d'Ormuz et du conflit russo-ukrainien, les stocks de produits pétroliers américains restent bas, et les marges de raffinage demeurent élevées. Les prix de l'essence et du diesel pourraient continuer à peser sur le pouvoir d'achat des ménages, et affecter davantage les élections de mi-mandat aux États-Unis.

Un risque géopolitique plus important pourrait venir de la Russie

Comparé à l'Iran, BCA s'inquiète davantage d'une nouvelle escalade du conflit russo-ukrainien. L'Ukraine élargit ses opérations de drones, brisant l'équilibre du champ de bataille établi au cours des trois à quatre dernières années, et touchant directement les exportations d'énergie de la Russie et la stabilité politique intérieure.

Le rapport estime que la pression exercée par le conflit russo-ukrainien sur l'économie et la société russes est déjà nettement supérieure à la charge relative que la guerre du Vietnam a imposée aux États-Unis. Si le prix du pétrole reste élevé, la Russie disposera d'une part de plus de ressources financières pour la guerre, et d'autre part, elle jugera qu'il sera plus difficile pour l'Occident d'imposer des sanctions sévères sur ses exportations d'énergie, ce qui pourrait accroître son intention d'escalader davantage.

À court terme, la Russie pourrait privilégier des actions « déniables », y compris des drones, des cyberattaques, des destructions d'infrastructures énergétiques et d'autres moyens de guerre hybride ; mais si la pression intérieure continue d'augmenter, les actions pourraient également passer de l'occulté à l'ouvert. Les coûts énergétiques en Europe et les installations d'exportation russes deviendront donc des indicateurs clés à surveiller dans les mois à venir.

L'avantage américain s'affaiblit, les capitaux vont se réorienter vers le monde

Le jugement à long terme le plus important du rapport est de rester optimiste sur les marchés en dehors des États-Unis.

BCA souligne qu'il ne s'agit pas d'une simple transaction « vendre les États-Unis ». Les États-Unis resteront une puissance économique et financière majeure dans le monde, et le dollar ne perdra pas soudainement son statut de monnaie de réserve. Cependant, le poids des actifs américains dans les portefeuilles d'investissement mondiaux est déjà trop élevé, et avec les changements dans les écarts de croissance et les politiques budgétaires, il est nécessaire de rééquilibrer les capitaux.

L'année 2025 est un signal important : bien que les États-Unis restent au centre des investissements en IA, la performance des actifs américains est en retard par rapport à d'autres marchés, le dollar ayant chuté d'environ 10 % sur l'année. BCA estime que ce n'est pas un hasard, mais le début d'une tendance à long terme.

L'avantage de croissance des États-Unis après la pandémie est souvent expliqué par une augmentation de la productivité, mais le rapport estime que l'expansion budgétaire est le facteur clé. Les États-Unis ont investi pendant la pandémie des ressources budgétaires bien supérieures à celles des autres grandes économies, ces dépenses ayant stimulé la production économique, les bénéfices des entreprises et la productivité horaire, soutenant également la performance des actions américaines par rapport aux marchés mondiaux.

Aujourd'hui, cette logique est en train de s'inverser. Le marché obligataire a déjà averti de l'expansion budgétaire, et les électeurs américains s'inquiètent de plus en plus des déficits et de la dette, atteignant des niveaux proches de ceux de l'époque du Tea Party. L'ampleur de l'expansion budgétaire durant le second mandat de Trump est en réalité soumise à des contraintes significatives, les dépenses gouvernementales restant systématiquement inférieures aux attentes, et l'impulsion budgétaire tend à s'aplanir.

Si les États-Unis ne peuvent plus compter sur des dépenses budgétaires massives pour maintenir leur avance en matière de croissance, leur avantage de croissance par rapport à l'Europe, à la Chine et à d'autres économies pourrait se réduire. Les taux de change et les flux de capitaux transfrontaliers suivent généralement les changements de croissance relative, ce qui affaiblira les bases sur lesquelles le dollar et les actifs américains ont historiquement surperformé le marché mondial.

La décennie 2020 appartient encore aux biens et actifs physiques

BCA estime que le monde est entré dans un cycle de dépenses en capital à long terme, propulsé par la multipolarité, la réorganisation des chaînes d'approvisionnement et les dépenses en sécurité nationale.

Les pays réorganisent leurs chaînes d'approvisionnement pour réduire leur dépendance à la Chine et accroître les investissements dans la défense, l'énergie, l'industrie manufacturière et les infrastructures. La Chine ne sera probablement pas complètement éliminée des chaînes d'approvisionnement mondiales, mais sa position centrale pourrait diminuer. La création de nouveaux réseaux de production nécessite de nombreuses usines, équipements, électricité, transport et matières premières, ce qui confère à ce processus un caractère naturellement intensif en biens.

La désindustrialisation ne se produit pas seulement aux États-Unis. L'Europe a de la marge pour accroître ses dépenses budgétaires, la Chine a des coûts de financement relativement bas, et les fonds de pension et le capital privé des pays peuvent également être orientés vers des investissements domestiques. Les économies en dehors des États-Unis ont pleinement la capacité d'accroître les investissements et la consommation.

Ainsi, BCA recommande de surpondérer les biens et autres actifs physiques pour le reste de la décennie, tout en réduisant la concentration excessive sur les actifs financiers américains coûteux. Le rapport résume la décennie 2020 comme une période de « construction d'atomes, plutôt que de simplement produire des octets » : l'IA est certes importante, mais les centres de données, les réseaux électriques, l'énergie, les usines et la réorganisation des chaînes d'approvisionnement constituent les principales lignes d'investissement plus larges.

Cependant, le cycle des dépenses en capital finira également par connaître une surabondance. Lorsque le monde aura suffisamment de nouvelles capacités dans les années 2030, l'inflation pourrait se réorienter vers une tendance à la baisse. À ce moment-là, les rendements obligataires actuellement élevés pourraient offrir des opportunités d'allocation attrayantes pour les investisseurs à long terme.

Dans l'ensemble, les idées de portefeuille proposées par BCA peuvent être résumées comme suit : continuer à détenir des actifs risqués à court terme et à obtenir des rendements obligataires, surpondérer les marchés en dehors des États-Unis, les biens et les actifs physiques à moyen et long terme, tout en restant vigilant face aux grandes IPO technologiques, au resserrement de la liquidité mondiale et à l'escalade du conflit russo-ukrainien qui pourraient constituer des points d'inflexion cycliques.