Comment FalconX intègre les prêts institutionnels sur la blockchain ? Analyse approfondie du mécanisme opérationnel de FALX

Auteur : @BlazingKevin_, chercheur chez Blockbooster

FALX est un mécanisme de formation de capital qui transforme les livres de prêts de Prime Brokerage en actifs à revenu fixe sur la blockchain.

Sa structure centrale est :

FalconX initie des prêts garantis par des institutions
→ L'exposition au prêt entre dans un SPV géré par FalconX
→ Pareto fournit un Credit Vault sur la blockchain
→ M11 Credit agit en tant que curateur de crédit, agent administratif et agent de garantie
→ Les entrées sur la blockchain comme Plume / Ethereum / Solana sont distribuées aux investisseurs

1. Qu'est-ce que FALX ?

FALX est plus proche d'une infrastructure de crédit structurée sur la blockchain : les investisseurs déposent des USDC dans un Vault lié à Pareto/FALX, les fonds entrent dans un SPV isolé de faillite lié à FalconX, puis le système de crédit institutionnel de FalconX accorde des prêts sur-garantis à des clients institutionnels tels que des fonds quantitatifs, des fonds spéculatifs, des teneurs de marché et des gestionnaires d'actifs.

FalconX a annoncé son Structured Credit Facility en mars 2025, regroupant les prêts d'origine FalconX en produits structurés, permettant aux investisseurs d'accéder via le Vault de crédit privé de Pareto, avec M11 Credit en tant que curateur. FalconX considère cela comme une intégration du processus de formation d'actifs de crédit institutionnel sur le capital blockchain.

Le 30 juin 2026, Plume a annoncé le lancement du FALX Structured Credit Facility. Selon les informations divulguées par Plume, ce Vault fournit l'infrastructure via Pareto, est curaté par M11 Credit, et les fonds entrent dans un SPV géré par FalconX, avec des expositions sous-jacentes provenant de prêts sur-garantis initiés par la plateforme Prime Brokerage de FalconX ; cette installation est également décrite comme pouvant être étendue à une capacité d'environ 1 milliard de dollars.

Ainsi, le FALX sur Plume ressemble davantage à une nouvelle entrée et à une extension de cette infrastructure de crédit structurée existante de FalconX/Pareto/M11, plutôt qu'à un nouveau pool d'actifs complètement créé à partir de zéro.

2. Flux de fonds et parties prenantes

Les six principales parties prenantes sont les suivantes :

FalconX a révélé en juin 2026 que le Vault a prêté à OspreyX 2024-A Limited, ce SPV étant conçu pour être à l'abri des faillites, afin d'isoler le capital des investisseurs et le bilan de FalconX ; Falcon Labs Ltd agit en tant que gestionnaire de garantie, M11 Credit en tant qu'agent administratif et de garantie, et FalconX fournit une contribution en capital de première perte.

3. Qui paie les rendements ?

Les rendements de FALX proviennent des coûts de financement que les emprunteurs de Prime Brokerage paient pour obtenir une efficacité du capital.

Les activités de financement de FalconX couvrent des scénarios tels que les prêts sur marge, le règlement flexible, le prêt OTC, le crédit DMA, le financement de Prime Brokerage, les produits structurés et la génération de rendement.

Cette liste de produits indique que les flux de trésorerie sous-jacents de FALX proviennent des besoins de financement globaux des institutions pour le déploiement de capital entre plusieurs lieux de trading, garanties et cycles de règlement.

Ainsi, les rendements de FALX proviennent de quatre types de primes :

1. Taux d'intérêt de référence en dollars ;
2. Prime de volatilité des garanties d'actifs numériques ;
3. Prime de liquidité instantanée et de déploiement inter-bourses ;
4. Prime de services de Prime Brokerage.

Cela explique également pourquoi FALX ne peut pas être simplement comparé aux taux d'intérêt d'approvisionnement USDC d'Aave. Aave est un sur-garanti sur la blockchain, avec des taux algorithmiques et un pool public ; FALX est un portefeuille de prêts de Prime Brokerage institutionnels, assumant les risques de FalconX, SPV, M11, exécution des garanties et portefeuille de clients sous-jacents.

4. Mesure des rendements

FalconX a révélé :

Rendement de référence = rendement brut de 30 jours divulgué par FalconX de 8,25 %
Moins 10 % de frais de performance
Rendement net approximatif pour les investisseurs ≈ 7,4 %

La prochaine étape consiste à calculer le rendement excédentaire. Pour les investisseurs USDC sur la blockchain, le coût d'opportunité le plus pertinent est le rendement à faible risque de crédit disponible sur la blockchain, comme les obligations tokenisées, les produits de marché monétaire de type BUIDL ou Aave USDC. FalconX a lui-même comparé dans l'article Aave USDC à 3,26 %. En considérant que les obligations tokenisées sont d'environ 4 %, cet article utilise 4 % comme coût d'opportunité des fonds sur la blockchain.

Ainsi :

Rendement net de FALX d'environ 7,4 %
− Coût d'opportunité à faible risque de USDC sur la blockchain d'environ 4,0 %
= Compensation excédentaire d'environ 3,4 %

Ces 340 points de base doivent couvrir :

• Risque opérationnel de FalconX ;
• Risque juridique du SPV ;
• Risque de liquidation des garanties ;
• Risque d'exécution de M11 ;
• Escompte de liquidité dû à un préavis de rachat de 31 jours ;
• Risque de contagion dû à la sur-garantie DeFi ;
• Risques liés à USDC, contrats, inter-chaînes et garde.

5. Réalité de la capacité de FALX

Plume a révélé que la capacité actuelle de FALX peut être étendue à environ 1 milliard de dollars.

FalconX a révélé en mars 2025 que ses origines de prêts de 2024 ont atteint 2,5 milliards de dollars, indiquant que FalconX n'est pas sans capacité d'initiation de prêts.

Mais la page actuelle de RWA.xyz indique que le total des actifs du FalconX Credit Vault est d'environ 148 millions de dollars.

Il y a un signal important ici : en mars 2025, le SCF a annoncé qu'en juin 2026, l'AUM du Vault serait d'environ 148 millions de dollars, atteignant seulement environ 15 % de l'objectif de capacité de 1 milliard de dollars. Cela indique que la demande de fonds sur la blockchain pour ce type de produit ne croît pas facilement.

La capacité doit être décomposée en cinq niveaux :

1. Capacité légale et contractuelle : combien le SPV et le Vault peuvent théoriquement supporter ;
2. Capacité d'initiation de prêts : quelle est la demande totale de prêts institutionnels de FalconX ;
3. Capacité de prêts éligibles : combien de prêts satisfont aux normes LTV, garanties, concentration des emprunteurs et covenants ;
4. Capacité de rendement cible : combien les emprunteurs sont prêts à emprunter avec un rendement net pour les investisseurs de 7 % à 8 % ;
5. Capacité de demande des investisseurs : les fonds sur la blockchain sont-ils prêts à accepter un investissement minimum de 250 000 USDC, un préavis de rachat de 31 jours et des risques de crédit complexes.

6. Le rôle de M11

6.1 Valeur positive de M11 dans FALX

FalconX a révélé que M11 est le Curateur du Vault, responsable des rapports, des cycles d'époques, des demandes de souscription et de rachat, de l'évaluation du crédit, de l'exécution des covenants de prêt et de la surveillance des risques en temps réel.

Plume a révélé que M11 Credit agit également en tant que curateur.

Sygnum a clairement indiqué que M11 Credit est l'Agent Administratif et de Garantie.

Cela montre que M11 n'est pas un simple distributeur. Il assume le rôle le plus crucial dans les produits de crédit : représenter les investisseurs pour évaluer si les actifs peuvent entrer dans le pool et superviser l'initiateur et l'emprunteur pendant le cycle de prêt.

6.2 Rétrospective des taches de M11

M11 doit être examiné en conjonction avec son échec sur Maple en 2022. En décembre 2022, Orthogonal Trading a fait défaut sur Maple pour environ 36 millions de dollars, dont 31 millions provenaient du pool USDC géré par M11, et environ 5 millions provenaient du pool wETH géré par M11 ; cela entraînera une perte d'environ 80 % pour les investisseurs restants du pool USDC de M11.

La propre déclaration de M11 reconnaît également qu'Orthogonal a gravement mal rapporté sa situation financière après l'effondrement de FTX, ne révélant ses pertes bien supérieures à ce qu'il avait précédemment déclaré que le 3 décembre, ce qui a rendu impossible le remboursement. M11 a déclaré qu'Orthogonal avait précédemment affirmé par écrit et oralement que son exposition à FTX était limitée, ce qui a gravement affecté la capacité de M11 à gérer le risque de crédit.

Ce cas expose quatre problèmes :

1. Dépendance excessive aux données auto-déclarées des emprunteurs : Si l'emprunteur dissimule intentionnellement des informations, le curateur peut ne pas le découvrir à temps ;
2. Concentration incontrôlée : Un pool USDC de M11 avait environ 80 % de ses prêts concentrés sur Orthogonal en décembre 2022, alors que ce pourcentage était d'environ 14 % à la fin août ;
3. Protection insuffisante du pool et problèmes d'évaluation : La couverture du pool des trois pools gérés par M11 était presque épuisée, ne couvrant qu'une petite partie des créances douteuses ; en même temps, le jeton natif de Maple, MPL, a chuté de manière significative pendant les événements à risque. La leçon derrière cela est que si la première perte / assurance est principalement évaluée en jetons de gouvernance associés, alors lors d'un événement à risque, les actifs d'assurance et les actifs assurés peuvent se déprécier simultanément ;

6.3 Différences essentielles entre FALX et Maple de 2022

Les problèmes de Maple/M11 en 2022 sont essentiellement des prêts de crédit d'institutions sans garantie / à faible garantie. Ils dépendent de la divulgation par l'emprunteur de son bilan, de son exposition aux échanges et de sa situation financière. Une fois que l'emprunteur ment, la transparence on-chain ne peut pas automatiquement découvrir les trous noirs d'actifs off-chain.

La structure de FALX est différente. Il s'agit d'un prêt sur-garanti de courtage principal, FalconX divulgue qu'il utilise une surveillance en temps réel des garanties, des appels de marge automatiques, un moteur de compensation inter-bourses et une contribution en capital de première perte.

7. Cascade de pertes : qui perd en premier

FALX a au moins divulgué trois niveaux de protection :

1. Les prêts sous-jacents sont généralement sur-garantis ;
2. FalconX fournit une contribution en capital de première perte ;
3. M11 agit en tant qu'agent administratif et de garantie, fournissant une supervision indépendante.

La cascade de pertes idéale devrait être :

Partie excédentaire des garanties
→ Emprunteur ajoutant des garanties
→ Liquidation des garanties
→ FalconX première perte / tranche d'équité
→ Autres protections juniors
→ Perte de capital pour les investisseurs seniors.

Mais les documents publics n'ont pas divulgué l'épaisseur spécifique de chaque niveau.

8. Risques de rachat et de sur-garantie

Les conditions de base de FALX sont un cycle mensuel et un préavis de rachat de 31 jours. RWA.xyz montre que le FalconX Credit Vault a un préavis de 31 jours pour les rachats et divulgue qu'il n'y a pas d'autres frais de gestion, de souscription ou de sortie, à l'exception d'un frais de performance de 10 %.

Cela pose un problème ALM : les investisseurs ont un préavis de 31 jours, les prêts sous-jacents sont également renouvelés mensuellement, mais si un mois, les investisseurs demandent un rachat de 50 %, le SPV doit-il demander à FalconX de réduire son livre de prêts à l'avance, ou faire la queue pour racheter, mettre en place une porte, ou être pris en charge par le marché secondaire ? Les documents publics n'ont pas encore répondu de manière adéquate à cette question.

Plus important encore, FALX est déjà entré dans le niveau de sur-garantie DeFi. Le FalconX Credit Vault Token est devenu l'un des principaux actifs de garantie RWA sur Morpho ; Gauntlet a également lancé la FalconX Levered RWA Strategy, utilisant le jeton CV de FalconX pour emprunter des USDC, puis acheter plus de jetons CV.

Cela va créer une nouvelle chaîne de transmission :

Le jeton FALX est utilisé pour la garantie sur Morpho
→ Sous pression du marché, le jeton FALX est décoté ou l'NAV est ajusté
→ Le facteur de santé de Morpho diminue
→ Les liquidateurs vendent ou traitent le jeton FALX à prix réduit
→ Le prix secondaire continue de baisser
→ Plus de détenteurs demandent des rachats
→ Le SPV doit libérer des liquidités
→ Le livre de prêts de FalconX doit être contraint de se réduire ou de suspendre les rachats.

La sur-garantie de FALX améliore l'efficacité du capital, mais elle a également intégré le risque de crédit privé relativement fermé dans le système de liquidation DeFi. Il est passé de "produit de crédit" à "collatéral combinable", et la vitesse de propagation du risque sera également plus rapide.

9. Conclusion

La véritable innovation de FALX est de combiner le livre de prêts de courtage principal de FalconX, la structure juridique du SPV, la curation de crédit externe de M11, le Vault on-chain de Pareto et les points d'entrée de distribution tels que Plume/Sygnum/OpenTrade en un mécanisme de formation de capital on-chain.

Cela prouve que : le crédit on-chain n'a pas nécessairement besoin de résoudre d'abord le problème le plus difficile de "notation de crédit entièrement on-chain".

Un chemin plus réaliste est : d'abord trouver des initiateurs professionnels avec des flux de trésorerie réels et des besoins de prêts ; puis utiliser des SPV, des premières pertes, des sur-garanties, des curateurs externes et la transparence des flux de fonds on-chain pour transformer ces prêts en actifs investissables.

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