Qu'est-ce qu'il faudrait pour amener Hyperliquid aux États-Unis ? Un ancien conseiller de la SEC explique

Hyperliquid a fait face à un processus réglementaire potentiel de 10 à 12 mois pour entrer sur le marché américain, même si les agences fédérales agissent rapidement, selon l'ancien conseiller principal de la SEC, Ashley Ebersole, après que le président Donald Trump a déclaré que les régulateurs travaillaient sur une voie conforme pour la plateforme de contrats à terme perpétuels. Résumé

• Ebersole a déclaré à crypto.news que pour amener Hyperliquid aux États-Unis, il faudrait plus qu'un simple enregistrement ou approbation de la CFTC.
• La CFTC superviserait probablement la plupart des contrats perpétuels crypto, tandis que les contrats liés aux valeurs mobilières pourraient relever de la compétence de la SEC.
• Ebersole estime que la construction d'un chemin réglementaire pourrait prendre 10 à 12 mois, même si les deux agences poursuivent activement cela.
• La loi existante pourrait offrir une voie plus rapide, mais Ebersole a déclaré que la législation du Congrès fournirait plus de certitude juridique.
• Tout cadre américain créé pour Hyperliquid pourrait également donner à Coinbase, Kraken et d'autres plateformes enregistrées une voie pour offrir des produits similaires.

Ashley Ebersole, co-fondatrice et directrice juridique de tx et ancien conseiller principal à la Commission des valeurs mobilières et des échanges des États-Unis, a déclaré à crypto.news que l'obstacle principal n'est pas simplement d'obtenir la permission pour Hyperliquid d'opérer dans le pays. Les régulateurs américains devraient d'abord établir comment les contrats à terme perpétuels de style offshore s'intègrent dans les lois existantes sur les valeurs mobilières et les dérivés.

Le président Donald Trump a mis le sujet en lumière le 19 août lors d'une réunion à la Maison Blanche avec des dirigeants de l'industrie crypto et financière. Trump a déclaré que le président de la Commodity Futures Trading Commission, Michael Selig, travaillait à amener Hyperliquid aux États-Unis de manière "entièrement conforme et légale". Les rapports contemporains n'ont pas identifié d'approbation, de structure réglementaire ou de calendrier pour un tel mouvement.

Les commentaires sont intervenus alors que l'administration pressait le Congrès d'avancer le Digital Asset Market Clarity Act. Comme l'a précédemment couvert crypto.news, Trump a utilisé la même réunion du 19 août pour exhorter les législateurs à adopter la législation, qui établirait des frontières plus claires entre la supervision de la SEC et de la CFTC sur les actifs numériques.
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Hyperliquid aurait besoin de plus qu'une approbation de la CFTC

Ebersole a déclaré que la loi américaine ne prévoit actuellement pas de voie claire pour offrir des contrats à terme perpétuels crypto aux clients de détail américains dans la même forme couramment disponible sur les plateformes offshore.

La CFTC aurait probablement la compétence principale sur les contrats perpétuels liés aux matières premières, y compris les actifs crypto qui ne sont pas des valeurs mobilières, selon Ebersole. Les contrats basés sur des valeurs mobilières, cependant, pourraient relever de l'autorité de la SEC en tant que swaps basés sur des valeurs mobilières ou d'autres produits liés aux valeurs mobilières.

"La question de seuil est que la loi américaine ne prévoit actuellement pas de voie réglementaire claire pour offrir des contrats à terme perpétuels crypto aux clients de détail américains dans la forme dans laquelle ils se négocient à l'étranger," a déclaré Ebersole.

Pour Hyperliquid, une structure conforme pourrait impliquer des exigences d'enregistrement couvrant le lieu de négociation, le règlement et les intermédiaires. Ebersole a déclaré que l'infrastructure du marché à terme désigné, ou DCM, et de l'organisation de compensation des dérivés, ou DCO, pourrait faire partie du processus, avec des exigences distinctes de la SEC s'appliquant lorsque des valeurs mobilières sont impliquées.

L'enregistrement ne résoudrait qu'une partie du problème. Selon Ebersole, les agences fédérales devraient d'abord déterminer si le Congrès leur a déjà donné suffisamment d'autorité sur les produits et ensuite établir des règles selon lesquelles les contrats perpétuels pourraient être légalement offerts.

"Le problème plus difficile n'est pas simplement d'obtenir un enregistrement ; c'est que l'architecture réglementaire américaine existante n'a pas été conçue autour des contrats perpétuels de style offshore, donc beaucoup de 'construction' réglementaire serait nécessaire."

Les régulateurs pourraient utiliser une réglementation formelle, un allégement exemptif, ou une combinaison des deux pour créer un tel chemin, a ajouté Ebersole.

Certaines de ces discussions réglementaires sont déjà en cours. En juillet, le Hyperliquid Policy Center et Phantom ont demandé à la CFTC de développer des règles adaptées aux marchés onchain au lieu d'appliquer des exigences conçues pour les intermédiaires traditionnels. Les groupes ont soutenu que les développeurs de logiciels décentralisés et les fournisseurs de portefeuilles non-custodiaux ne devraient pas automatiquement faire face aux mêmes obligations d'enregistrement que les entreprises financières conventionnelles.

La juridiction de la SEC et de la CFTC suivrait l'actif sous-jacent
Diviser la responsabilité entre les deux agences fédérales créerait une couche de travail supplémentaire.

Ebersole a comparé la question avec le cadre établi après la loi Dodd-Frank, qui a divisé la supervision fédérale entre les swaps régulés par la CFTC et les swaps basés sur des titres supervisés par la SEC. À son avis, les perpétuels crypto pourraient suivre un principe similaire, avec une juridiction déterminée par l'exposition économique de chaque contrat.

Un perpétuel basé sur un titre ou un groupe de titres impliquerait généralement la SEC, tandis qu'un lié à une marchandise relèverait normalement de l'autorité des dérivés de la CFTC, a-t-il déclaré.

Des questions plus compliquées pourraient surgir lorsque des actifs au comptant et des dérivés interagissent au sein du même écosystème de trading. Selon Ebersole, de tels arrangements pourraient créer des cas particuliers nécessitant une coordination entre les deux régulateurs, tout comme les agences ont dû développer des limites juridiques détaillées après Dodd-Frank.

La question est devenue particulièrement pertinente pour les perpétuels liés aux actions. Le 24 août, le Hyperliquid Policy Center a proposé de traiter les perpétuels d'actions qualifiés comme des futures sur titres dans le cadre d'une structure existante supervisée conjointement par la SEC et la CFTC. L'organisation a déclaré que les marchés HIP-3 avaient traité plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel cumulé au cours de leurs dix premiers mois.

Quelques jours plus tôt, le Policy Center et le commerce [XYZ] avaient également soumis cinq piliers proposés à la SEC pour réglementer les contrats perpétuels pré-IPO. La SEC avait publié la soumission mais n'avait pas approuvé ou validé les produits proposés.

Un chemin Hyperliquid aux États-Unis pourrait prendre de 10 à 12 mois
Même avec un soutien politique, Ebersole s'attend à ce que le processus administratif prenne considérablement plus de temps que le travail technique nécessaire pour offrir les produits.

Son estimation de 10 à 12 mois suppose que la SEC et la CFTC décident activement d'établir une voie pour les perpétuels. Les régulateurs devraient d'abord identifier leur autorité statutaire, développer un cadre et préparer les règles ou exemptions requises.

Un processus formel de réglementation pourrait alors exiger que les agences publient des propositions, recueillent des commentaires du public, examinent ces soumissions, adoptent des mesures finales et mettent en œuvre le cadre résultant.

"L'estimation de 10 à 12 mois suppose une phase de procédure longue qui concerne principalement le processus administratif plutôt que la mise en œuvre technologique," a déclaré Ebersole.

Un processus plus rapide est possible si les régulateurs s'appuient considérablement sur les pouvoirs et exemptions déjà disponibles pour eux.

"Cela pourrait-il se produire en six mois ? Potentiellement, surtout si les agences s'appuient fortement sur les autorités existantes ou les mécanismes d'exemption."

Ebersole a averti que l'estimation plus longue suppose déjà que les régulateurs souhaitent que le processus réussisse. Des litiges, des désaccords entre la SEC et la CFTC, des priorités politiques changeantes ou une conclusion selon laquelle le Congrès doit d'abord adopter une législation pourraient retarder tout lancement aux États-Unis.

Les traders américains ont déjà une exposition limitée aux produits perpétuels dans des structures régulées. En juin, Kalshi a déposé une demande auprès de la CFTC pour lister des futures perpétuels liés à HYPE après avoir lancé des contrats perpétuels Bitcoin et Ethereum pour les clients américains.

L'accès à Hyperliquid lui-même reste plus restreint. Coinbase a ajouté plus de 290 marchés perpétuels alimentés par Hyperliquid à son application Base le 19 août, avec un effet de levier atteignant jusqu'à 50x sur les contrats pris en charge, mais les utilisateurs américains ont été exclus, tout comme les utilisateurs du Royaume-Uni et du Canada.

Une loi existante pourrait fournir une voie plus rapide mais moins certaine

Plutôt que d'attendre le Congrès, la SEC et la CFTC pourraient conclure que leurs pouvoirs statutaires existants sont suffisants pour établir un cadre réglementé, selon Ebersole. Une telle approche pourrait raccourcir le processus, en particulier si les agences utilisent des exemptions en parallèle avec les règles existantes sur les dérivés et les valeurs mobilières.

Une contrainte juridique demeure après la décision de la Cour suprême des États-Unis en 2024 dans l'affaire Loper Bright Enterprises contre Raimondo, qui a mis fin à la doctrine Chevron qui avait dirigé les tribunaux à se référer aux interprétations raisonnables des agences sur des lois fédérales ambiguës.

"Une agence ne peut pas créer de juridiction statutaire simplement en interprétant une ambiguïté en sa faveur," a déclaré Ebersole.

Si une interprétation de la SEC ou de la CFTC était contestée, a-t-il dit, un tribunal déterminerait indépendamment si le Congrès avait effectivement accordé à l'agence l'autorité sur le produit. Le raisonnement de l'agence pourrait encore avoir un poids persuasif, mais il ne recevrait pas de déférence de style Chevron simplement parce que la loi sous-jacente était ambiguë.

L'action du Congrès fournirait donc une voie juridique plus claire, selon Ebersole, car les législateurs pourraient autoriser expressément les produits perpétuels, diviser la responsabilité entre la SEC et la CFTC, et établir les limites de l'autorité de chaque régulateur.

La législation a son propre problème de timing. Ebersole a déclaré que la voie du Congrès pourrait prendre considérablement plus de temps et pourrait ne pas aboutir à une loi du tout.

La question est particulièrement pertinente tant que la loi CLARITY reste non résolue à Washington. La législation vise à établir des frontières fédérales entre les marchandises numériques et les valeurs mobilières, la CFTC recevant une autorité supplémentaire sur les marchés de marchandises numériques qualifiés tandis que la SEC conserve sa juridiction sur les valeurs mobilières.

Un cadre perpétuel américain ne serait pas limité à Hyperliquid

Toute voie réglementaire créée pour Hyperliquid aurait également des conséquences pour les plateformes de trading concurrentes aux États-Unis, a déclaré Ebersole.

Les régulateurs fédéraux ne pourraient pas raisonnablement établir un cadre légal qui s'applique uniquement à une seule entreprise. Une fois que la SEC et la CFTC auront établi des exigences pour offrir des perpétuels crypto, d'autres entreprises répondant aux mêmes normes réglementaires auraient des raisons de demander la permission d'offrir des produits comparables.

"Quel que soit le chemin que les régulateurs créent pour Hyperliquid, il ne peut pas être spécifiquement destiné à Hyperliquid," a déclaré Ebersole.

Coinbase, Kraken et d'autres plateformes dûment enregistrées auraient donc une base solide pour poursuivre des produits similaires si les régulateurs établissent un cadre américain fonctionnel, selon Ebersole. "La signification plus large de l'implantation d'Hyperliquid n'est pas simplement de savoir si une plateforme offshore peut entrer aux États-Unis. Il s'agit de savoir si les régulateurs sont prêts à accueillir une catégorie de produits majeure qui s'est largement développée en dehors des États-Unis pour une concurrence domestique réglementée."
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