Chaque dollar investi en puissance de calcul génère combien de revenus pour Anthropic ?

TL;DR · Les revenus générés par chaque dollar investi en puissance de calcul et en coûts d'infrastructure passent de 0,40 $ au premier trimestre 2025 à 2,08 $ au deuxième trimestre 2026, puis retombent à 1,72 $ au troisième trimestre. Parmi les dépenses d'environ 9,9 milliards de dollars en puissance de calcul pour le trimestre, environ 5 milliards de dollars proviennent de la puissance de calcul à court terme, qui est plus coûteuse. · Les revenus trimestriels ont été multipliés par environ 45 en six trimestres, atteignant 17 milliards de dollars au troisième trimestre, mais le taux de croissance par rapport au trimestre précédent est tombé de 144 % à 47 %, et l'augmentation des revenus trimestriels est passée de 6,8 milliards de dollars à 5,4 milliards de dollars. · Environ 80 % des revenus sont facturés en fonction de l'utilisation. Claude Code permet aux mêmes employés d'entreprise de confier davantage de tâches au modèle, et les clients peuvent également transférer certaines requêtes vers des modèles moins chers. · Les modèles publiés au cours des six derniers mois ont contribué à plus de 80 % des revenus du troisième trimestre. Anthropic doit maintenir une prime avec les nouvelles versions tout en récupérant les investissements en formation avant que les anciennes versions ne soient remplacées. · Le prospectus révisé révèle des obligations contractuelles d'environ 900,9 milliards de dollars, presque toutes liées à la puissance de calcul et à l'infrastructure. Chiltern estime que les paiements minimums annuels pour les contrats de puissance de calcul de 2027 à 2030 seront d'environ 77 à 82 milliards de dollars. · La fourchette de prix pour l'introduction en bourse d'Anthropic est de 70 à 78 $ par action, avec une valorisation entièrement diluée d'environ 1,33 billion de dollars correspondant à 74 $. La valorisation de la division de Chiltern est de 69 $ par action, et la valorisation par actualisation des flux de trésorerie est de 98 $, avec un ratio de revenus de puissance de calcul prévu de plus de 1,8 fois comme condition d'augmentation des positions.

Note de l'éditeur : Le 10 novembre, le développeur de Claude, Anthropic, a mis à jour son prospectus, prévoyant une introduction en bourse sur le NASDAQ à un prix de 70 à 78 $ par action. À 74 $, la valorisation entièrement diluée donnée par Chiltern Capital est d'environ 1,33 billion de dollars. Pendant ce temps, Google et NVIDIA prévoient chacun d'investir 10 milliards de dollars, et sept investisseurs stratégiques s'engagent à investir un total de 26 milliards de dollars. Les entreprises qui financent Anthropic lui vendent également des puces, de la puissance de calcul et des services cloud.

Cette valorisation soulève une question concrète. Combien de revenus Anthropic génère-t-il pour chaque dollar investi en puissance de calcul ? Les revenus du troisième trimestre ont augmenté de 47 % par rapport au trimestre précédent, atteignant 17 milliards de dollars, mais les revenus par dollar de puissance de calcul ont chuté de 2,08 $ à 1,72 $, et la marge bénéficiaire opérationnelle ajustée a également diminué. La plupart des clients paient en fonction de l'utilisation réelle, mais Anthropic a signé des contrats de puissance de calcul et de location des années à l'avance. La capacité de paiement peut-elle rattraper la livraison de nouvelles capacités, déterminera si la prochaine tranche de puissance de calcul augmentera les bénéfices ou augmentera les coûts.

Chiltern est un client payant important de Claude et utilise Claude pour l'aider à lire le prospectus, construire des modèles de valorisation et rédiger des recherches. L'institution est prête à établir une position de moitié dans la fourchette de prix et considère que le retour des revenus par dollar de puissance de calcul à plus de 1,8 $ est l'une des conditions d'augmentation des positions.

Voici le texte original :

Chaque dollar investi en puissance de calcul génère combien de revenus ?

Chiltern divise les revenus d'un trimestre par les coûts de puissance de calcul et d'infrastructure pour la même période, le dénominateur incluant les dépenses de formation et d'inférence. Au troisième trimestre 2026, 17 milliards de dollars de revenus divisés par environ 9,9 milliards de dollars de coûts de puissance de calcul équivaut à environ 1,72 $. L'entreprise doit également payer des frais de canal, des salaires et d'autres dépenses d'exploitation à partir de ces revenus.

Au premier trimestre 2025, Anthropic ne générait que 0,40 $ de revenus pour chaque dollar de puissance de calcul investi. Au deuxième trimestre 2026, ce chiffre est passé à 2,08 $. L'effet de l'expansion de l'échelle se reflète également dans la part des coûts. Les coûts de puissance de calcul et d'infrastructure sont passés de 160 % des revenus de l'année 2025 à 57 % des revenus des neuf premiers mois de 2026.

Au troisième trimestre, ce ratio est retombé à 1,72 fois, et la marge bénéficiaire opérationnelle ajustée de l'entreprise est également tombée de 19 % à 15 %. Parmi les dépenses d'environ 9,9 milliards de dollars en puissance de calcul pour le trimestre, environ 5 milliards de dollars proviennent de la puissance de calcul à court terme, qui est plus coûteuse. Pendant ce temps, l'augmentation des revenus trimestriels est passée de 6,8 milliards de dollars à 5,4 milliards de dollars. La capacité de livraison de puissance de calcul à long terme peut-elle réduire le coût unitaire, et la nouvelle capacité peut-elle être entièrement utilisée par la demande de paiement, déterminera si le ratio peut remonter.

Selon la répartition des coûts de Chiltern, pour chaque 100 $ de revenus, environ 15 $ sont utilisés pour l'inférence, c'est-à-dire l'exécution de modèles et le traitement des demandes des clients, et environ 40 $ sont utilisés pour la puissance de calcul de formation et de recherche. Plus le modèle de prochaine génération est coûteux et plus les itérations sont rapides, plus l'entreprise doit récupérer rapidement les investissements en formation. Parmi les pertes nettes d'environ 104 milliards de dollars au cours des trois premiers trimestres, environ 94 milliards de dollars proviennent de variations de valeur juste non monétaires liées à des instruments de financement tels que des obligations convertibles, tandis que le flux de trésorerie d'exploitation pendant la même période était d'environ 6,6 milliards de dollars. Pour évaluer la rentabilité des opérations quotidiennes, il faut également prendre en compte les dépenses de formation, les frais de canal et les incitations en actions.

Claude Code génère plus d'utilisation, la baisse des prix réduit les revenus par appel

Les revenus d'Anthropic en 2023 s'élèvent à 41 millions de dollars, passant à 4,6 milliards de dollars en 2025 et atteignant 33,2 milliards de dollars au cours des neuf premiers mois de 2026. Claude Code est un moteur important de cette croissance. Il peut exécuter des tâches multi-étapes dans les bibliothèques de code. Une fois que les entreprises ont accès aux autorisations, au contexte des projets et aux processus d'ingénierie, les mêmes employés peuvent confier davantage de travail au modèle. Selon les informations divulguées par l'entreprise, le taux de revenus annualisé de Claude Code est passé d'environ 500 millions de dollars en septembre 2025 à plus de 2,5 milliards de dollars en février 2026. Le taux de fonctionnement est le niveau annualisé estimé à partir des revenus récents.

Environ 80 % des revenus d'Anthropic sont facturés en fonction de l'utilisation, les entreprises et les développeurs payant en fonction des tokens (unités de traitement de contenu telles que le texte) générés et lus par le modèle, les 20 % restants provenant principalement des abonnements. Même si le nombre de sièges ne change pas beaucoup, une augmentation du nombre et de la durée des tâches peut également générer plus de revenus. Cette structure permet également aux revenus de fluctuer en fonction des prix des modèles et des décisions d'achat des clients. À la fin septembre, les obligations résiduelles s'élevaient à 13,8 milliards de dollars, dont environ trois quarts devraient être confirmés dans l'année. La part des revenus des cinq plus grands clients est passée de 36 % au premier trimestre à 21 % au troisième trimestre, et la migration des clients principaux continuera d'affecter les performances trimestrielles.

Le modèle Opus 4.5, lancé en novembre 2025, est environ 67 % moins cher que son prédécesseur, et les taux de croissance des revenus pour les deux trimestres suivants ont atteint respectivement 132 % et 144 %. Chiltern considère cela comme une preuve que la baisse des prix libère la demande. Au troisième trimestre 2026, l'entreprise estime que la baisse des prix a réduit les revenus de ce trimestre d'environ 600 millions de dollars. La nouvelle utilisation doit être suffisante pour compenser la baisse des prix unitaire et couvrir les coûts d'inférence supplémentaires pour ces demandes afin d'améliorer le rendement des revenus par dollar de puissance de calcul.

Les canaux influenceront également la manière dont ce ratio est comptabilisé. Au cours des neuf premiers mois de 2026, environ 44 % des revenus ont été réalisés par le biais des marchés cloud d'AWS, Google et Microsoft. Anthropic comptabilise les revenus correspondants sur la base du montant total, les frais de canal étant comptabilisés séparément. Chiltern estime que si les revenus étaient comptabilisés sur une base nette, les revenus des 12 derniers mois seraient inférieurs d'environ 15 %, l'EBITDA restant inchangé. Lors de la comparaison des entreprises de modèles sur la base des multiples de revenus, la méthode de comptabilisation des canaux influencera également les résultats.

Les nouveaux modèles contribuent à 80 % des revenus, la prime technologique doit reposer sur des itérations continues

Le prospectus indique qu'au troisième trimestre 2026, plus de 80 % des revenus proviennent des versions de modèles publiées au cours des six derniers mois. Selon les tests de référence compilés par Chiltern, Opus 5.5 est en tête des indicateurs de capacité combinée d'Artificial Analysis et d'Epoch. Dans les tests d'Artificial Analysis, le coût par tâche d'Opus 5.5 est d'environ 5,98 $, tandis que celui de GPT-6.1 Sol est d'environ 0,72 $, avec une différence de 6 points de notation. Le montant que les entreprises sont prêtes à payer pour combien de tâches dépend de la capacité d'Anthropic à récupérer les investissements en formation pour le prochain cycle.

Les modèles à poids ouverts représentent environ 70 % de l'utilisation des tokens sur OpenRouter et Vercel, tandis que les modèles fermés représentent respectivement 73 % et 77 % des dépenses des deux passerelles. La part des dépenses d'Anthropic sur Vercel est passée de 64 % en août à 44 % en septembre. Les clients de Vercel sont principalement des startups, ce qui limite la représentativité des données mensuelles. Si les modèles moins chers continuent de réduire l'écart de capacité, Claude devra maintenir une prime avec des tâches de plus grande valeur.

Les examens de sécurité, les restrictions à l'exportation et la gouvernance d'entreprise peuvent également influencer le rythme de lancement des nouveaux modèles. Le prospectus révèle que le trust d'intérêts à long terme peut nommer quatre des sept administrateurs, et l'entité fondatrice détient 50,1 % des droits de vote. Chiltern estime que le retard dans le lancement ou la restriction de la portée d'ouverture pourrait modifier le chemin de croissance des revenus. L'institution considère Cowork, les outils sectoriels et le marché international comme des sources potentielles de croissance, le scénario de référence étant principalement soutenu par les activités de vente existantes.

Les contrats à long terme verrouillent les paiements, la demande détermine si la capacité peut être entièrement utilisée

Le prospectus révisé révèle des obligations contractuelles d'environ 900,9 milliards de dollars, presque toutes liées à la puissance de calcul et à l'infrastructure, dont environ 112,3 milliards de dollars d'engagements signés après la fin septembre. Au cours des 12 mois suivant la fin septembre, environ 70,7 milliards de dollars devraient être payés. Chiltern estime qu'environ 452 milliards de dollars arriveront à échéance d'ici la fin 2030. Le prospectus indique qu'environ 186,2 milliards de dollars d'engagements sont conditionnels ou permettent une résiliation avant le lancement.

Après avoir exclu les parties annulables, Chiltern estime que les paiements minimums annuels de 2027 à 2030 seront d'environ 77 à 82 milliards de dollars. Lorsque la demande ne suit pas, la puissance de calcul inutilisée continuera de générer des dépenses contractuelles. Dans le modèle de Chiltern, si les revenus générés par chaque dollar de puissance de calcul restent inférieurs à environ 1,50 $, Anthropic subira des pertes selon les ajustements. Le scénario de référence de l'institution prévoit qu'avec la concentration des livraisons de puissance de calcul, ce ratio pourrait d'abord tomber à 1,51 fois au quatrième trimestre, puis remonter à 1,87 fois en 2028.

Les financements et la puissance de calcul proviennent souvent des mêmes entreprises. Google participe au financement tout en louant des capacités TPU à Anthropic. Amazon est à la fois investisseur et fournisseur de puissance de calcul Trainium. Broadcom a également accepté de fournir jusqu'à 42 milliards de dollars de financement obligataire, les fonds étant limités au paiement des loyers associés. Chiltern prévoit qu'après l'introduction en bourse, Anthropic aura environ 216 milliards de dollars de liquidités à la fin de l'année. Ses tests de résistance supposent que les revenus stagnent à un niveau annualisé de 86 milliards de dollars au quatrième trimestre, montrant qu'il y aurait encore environ 147 milliards de dollars de liquidités à la fin de 2031. Selon ce groupe d'hypothèses, un ralentissement de la croissance réduira d'abord les bénéfices et la valorisation.

Acheter à 74 $, il faut une amélioration de l'efficacité de la puissance de calcul

À 74 $, Chiltern estime que la valeur d'entreprise d'Anthropic est d'environ 8,4 fois ses prévisions de revenus pour 2027, la médiane des 16 entreprises comparables cotées étant de 6,6 fois. En comparant les activités basées sur l'utilisation avec les entreprises de puissance de calcul AI et en comparant les activités d'abonnement avec les entreprises de logiciels à forte croissance, la valorisation par division est d'environ 69 $ par action. La valorisation par actualisation des flux de trésorerie de référence est de 98 $. En inversant la marge bénéficiaire de référence, 74 $ correspond à environ 406 milliards de dollars de revenus en 2035, ce qui implique un taux de croissance annuel composé d'environ 25 % entre 2026 et 2035.

Le scénario de référence de Chiltern prévoit des revenus de 133 milliards de dollars en 2027, atteignant 194 milliards de dollars en 2028, avec une marge bénéficiaire opérationnelle ajustée atteignant 25 %. En prenant une sortie à la fin de 2028, le scénario de référence donne environ 120 $ par action, le scénario optimiste environ 279 $, le scénario de guerre des prix environ 34 $, et le scénario de pression due à la perte de l'avantage technologique environ 18 $. L'institution attribue respectivement 45 %, 20 %, 25 % et 10 % de poids à ces quatre scénarios, obtenant un prix de sortie pondéré par probabilité d'environ 120 $ et une probabilité de perte de 35 %.

Chiltern est prêt à établir une position de moitié dans la fourchette de prix de 70 à 78 $ par action, représentant environ 0,8 % de la valeur nette du portefeuille. Son attente de revenus pour le quatrième trimestre est de 21,5 milliards de dollars. Des revenus dépassant 22,5 milliards de dollars, un retour des revenus par dollar de puissance de calcul à plus de 1,80 $, ou un prix de l'action tombant en dessous d'environ 66 $, pourraient tous soutenir une augmentation des positions. Si le prix atteint environ 92 $ le premier jour, le rendement annualisé prévu de son modèle tomberait à 13 %, en dessous du seuil de 15 % fixé. Le premier rapport financier après l'introduction en bourse devra vérifier si la capacité de puissance de calcul à long terme remplace progressivement la capacité à court terme coûteuse, permettant à l'utilisation de Claude de ramener chaque dollar de puissance de calcul à près de deux dollars de revenus.