Nous sommes en 2026, comment devrions-nous raisonnablement évaluer la valeur marchande de la L1 ?

Auteur : Pine Analytics

Compilé par : Ken, Chaincatcher

Argument de base

Les chaînes publiques de la couche 1 (L1) ne peuvent pas générer durablement et massivement des revenus de redevances stables sur le long terme. Des frais de transaction à la valeur maximale extractible (VME), chaque grande source de revenus qu’ils ont précédemment générée est systématiquement arbitrée et épuisée par les participants au sein de l’écosystème. Il ne s'agit pas d'un problème d'exécution d'une blockchain publique particulière, mais plutôt d'une caractéristique structurelle des réseaux ouverts sans autorisation : une fois que l'échelle des revenus d'une L1 deviendra suffisamment substantielle, les forces concurrentielles sur le marché réduiront, voire élimineront, cette partie des revenus grâce à de nouveaux modèles.

Bitcoin, Ethereum et Solana sont les trois réseaux les plus performants de l'industrie crypto. Malgré des flux d’actifs d’une valeur de plusieurs dizaines de milliards, ils suivent tous la même trajectoire : les revenus des frais connaissent initialement une croissance explosive, attirant l’attention du marché, pour être continuellement siphonnés par les réseaux de couche 2, les flux d’ordres privés, le routage conscient des VEM ou les innovations de la couche application. Ce schéma s’est reproduit à chaque évolution des mécanismes de frais, des structures de VEM et des paradigmes d’échelle courants dans l’histoire de l’industrie crypto, et il n’y a aucun signe de ralentissement.

Cet article soutient que la compression des frais de L1 est permanente et s'accélère. Il décomposera les nouveaux modèles spécifiques qui compriment les marges de profit de la L1 à différents stades et analysera l'impact de cette tendance sur les tokens de L1 qui intègrent encore des capacités de génération de frais à long terme dans leurs estimations.

Bitcoin

Les revenus des frais de bitcoin proviennent presque entièrement de la congestion causée par la demande sur la blockchain. Sans contrats intelligents, MEV n'existe essentiellement pas. Le problème est que chaque fois que le prix du bitcoin augmente, entraînant une flambée de ses frais, l'augmentation des frais tend à diminuer dans l'ordre malgré l'augmentation de l'activité économique.

En 2017, le prix du bitcoin est passé de 4 000 $ à 20 000 $, soit une multiplication par cinq. Les frais moyens sont passés de moins de 0,40 $ à plus de 50 $. Au plus fort le 22 décembre, les frais représentaient 78 % du total des récompenses par bloc des mineurs : environ 7 268 bitcoins, soit près de quatre fois la subvention par bloc. Cette bonne fortune a toutefois été de courte durée, puisque les frais ont chuté de 97% en trois mois.

Le marché a réagi rapidement. Au début de 2018, le taux d'adoption de témoins isolés (SegWit) n'était que de 9 %, atteignant 36 % au milieu de l'année ; malgré le fait que ces transactions représentaient plus d'un tiers, elles ne contribuaient qu'à 16 % du total des frais sur l'ensemble du réseau. Les plateformes d'échange ont adopté des techniques de regroupement, fusionnant des centaines de retraits en une seule transaction. Ces mesures ont permis de réduire collectivement les frais de 98 % en six mois. Le Réseau Lightning a été lancé au début de 2018. D'autres blockchains enveloppaient le BTC, permettant aux utilisateurs de s'exposer aux actifs bitcoins sans interagir avec la couche de base.

Au pic de 2021, malgré le prix du bitcoin qui atteint 64 000 $, les frais mensuels sont inférieurs à ceux de 2017. Le nombre de transactions a été encore plus faible. Cependant, le volume des transactions en dollars a été 2,6 fois plus élevé qu’auparavant. La valeur transférée sur le réseau était plus importante, mais les frais perçus restaient stables, voire inférieurs.

Le cycle actuel rend cette tendance indéniable. Le prix du bitcoin a grimpé de 25 000 $ à plus de 100 000 $, soit une multiplication par quatre. Cependant, les frais de transfert standard n'ont jamais augmenté comme lors des cycles précédents. Fin 2025, les frais de transaction étaient tombés à environ 300 000 $ par jour, soit moins de 1 % des revenus des mineurs. Les revenus totaux des frais de Bitcoin en 2024 s'élevaient à 922 millions de dollars, mais provenaient principalement des activités liées aux ordinaux et aux runes, plutôt que des activités de transfert traditionnelles.

À la mi-2025, les ETF spot de bitcoins avaient accumulé plus de 1,29 million de bitcoins (environ 6 % de l'offre totale), répondant à l'énorme demande du marché pour une exposition au bitcoin sans frais on-chain. La demande d'interaction entre les utilisateurs et la blockchain principale pour obtenir des actifs en bitcoins a été essentiellement éliminée.

En avril 2024, les frais d'Ordinaux et de Runes ont bondi, poussant temporairement les revenus des mineurs à 50 %, mais à mesure que les outils de trading mûrissaient, cette proportion est retombée en dessous de 1 % à la mi-2025. Ces revenus sont essentiellement plus proches du MEV que de la prime de congestion : ils découlent d'inefficacités précoces et de frictions dans les nouvelles infrastructures d'actifs, plutôt que d'une demande réelle pour la fonctionnalité de règlement de Bitcoin.

Ce schéma se répète : chaque fois que les revenus des frais de Bitcoin atteignent une échelle substantielle, l'écosystème construit des alternatives peu coûteuses. La L1 ne peut capturer qu'une seule hausse des frais à chaque vague de nouvelles demandes, faisant par la suite face à une compression des profits due aux innovations.

Ethereum

L'évolution des frais d'Ethereum est encore plus spectaculaire : il a réussi à capturer une énorme valeur, pour voir ses douves de valeur systématiquement démantelées.

L’été DeFi de mi-2020 a fait d’Ethereum le cœur du nouveau système financier. Le volume de trading mensuel d'Uniswap a bondi de 169 millions de dollars en avril à 15 milliards de dollars en septembre ; au cours de la même période, la TVL (Valeur totale verrouillée) est passée de moins de 1 milliard de dollars en début d'année à 15 milliards de dollars en fin d'année.

En septembre 2020, les mineurs d’Ethereum ont réalisé un record de 166 millions de dollars de revenus de frais, six fois plus que ceux des mineurs de bitcoins au cours de la même période. C’était la première fois qu’une plateforme de contrats intelligents générait des flux de trésorerie évolutifs et durables en fonction de l’activité économique réelle.

En 2021, la folie des NFT s'est combinée au boom de la DeFi pour créer un effet de synergie, faisant grimper les frais de transaction moyens à 53 $ à un moment donné. Les revenus des frais trimestriels sont passés de 231 millions de dollars au 4e trimestre 2020 à 4,3 milliards de dollars au 4e trimestre 2021, soit une augmentation de 1 777 % sur un an. Le PIE-1559 mis en œuvre en août de la même année a instauré un mécanisme de combustion des frais de base, retirant définitivement cette partie du revenu de l’offre en circulation. A ce stade, il semblait qu'Ethereum avait parfaitement résolu le problème de capture de valeur des blockchains publiques.

Cependant, les frais sont calculés en fonction de la congestion. Les utilisateurs paient des frais élevés non pas parce qu'il s'agit de coûts d'exécution raisonnables, mais parce que la demande dépasse la capacité de la blockchain d'environ 15 transactions par seconde. Cela incite considérablement à des alternatives moins chères.

Les L1 alternatives comme Solana, Avalanche et Binance Smart Chain offrent une exécution extrêmement peu coûteuse. Les solutions de couche 2 comme Arbitrum et Optimism absorbent l'activité, s'exécutant sur leurs propres blockchains et renvoyant les données de lots compressés vers Ethereum.

Par la suite, Ethereum initie une auto-révolution. La mise à niveau de Cancun le 13 mars 2024 a introduit les transactions Blob (EIP-4844), fournissant une solution de publication de données moins chère pour la L2. Avant Blob, L2 utilisait des données d'appel, coûtant environ 1 000 $ par mégaoctet.

Après la mise à niveau : Les frais de transaction d'Arbitrum sont passés de 0,37 $ à 0,012 $. Les frais d'Optimism sont passés de 0,32 $ à 0,009 $. Les frais médians de Blob sont presque nuls. Ethereum a mis en place un canal dédié à bas prix pour fidéliser les utilisateurs, perdant ainsi une importante source de revenus de frais.

Les données sont les suivantes: en 2024, L2 a généré 277 millions de dollars de revenus mais n'a versé que 113 millions à Ethereum. En 2025, le chiffre d'affaires de L2 est tombé à 129 millions de dollars, mais le montant versé à Ethereum a chuté à environ 10 millions de dollars, soit moins de 10 % du chiffre d'affaires de L2, soit une baisse de plus de 90 % sur un an. Jadis supérieurs à 100 millions de dollars par mois en moyenne, les revenus des frais de L1 sont tombés sous la barre des 15 millions de dollars au 4e trimestre 2025. Cette blockchain, qui a généré 4,3 milliards de dollars en un seul trimestre, a vu son chiffre d'affaires diminuer de 95% seulement quatre ans plus tard.

La compression en bitcoins découle du fait que les utilisateurs se tournent vers des méthodes hors blockchain pour conserver et utiliser leurs actifs. La compression d'Ethereum se produit en deux vagues : d'abord, les réseaux alternatifs ont siphonné les utilisateurs qui ne voulaient pas supporter des coûts de congestion élevés ; ensuite, la feuille de route d'Ethereum a réduit les coûts de disponibilité des données L2 à presque zéro, minant complètement la capacité de la blockchain publique de couche 1 à tirer profit des activités de règlement. Dans les deux situations, les infrastructures construites ou soutenues par la L1 ont pour point commun d'éroder en fin de compte leurs propres sources de revenus.

Solana

La structure des frais de Solana est entièrement différente, ne facturant presque pas de frais de congestion. Les frais de base sont fixés à 0,000005 SOL par signature, soit essentiellement zéro. Au lieu de cela, environ 95 % des revenus des frais proviennent des frais prioritaires et des pourboires MEV payés via le moteur de bloc Jito. Au 1er trimestre 2025, la valeur économique réelle de Solana a atteint 816 millions de dollars, dont 55 % grâce aux conseils de MEV. Les nœuds de validation devraient atteindre 1,2 milliard de dollars de revenus en 2024, avec des coûts de seulement 70 millions de dollars.

La force motrice de tout cela est le trading de meme coin. Pump.fun a été lancé en janvier 2024, générant plus de 600 millions de dollars de revenus de protocole en moins de 18 mois, capturant jusqu'à 99 % des émissions de meme coin à son apogée. Le volume de trading quotidien de sa plateforme d'échange décentralisée a culminé à 38 milliards de dollars.

En janvier 2025, l'émission du token TRUMP a fait passer les frais de priorité à 122 000 SOL en une seule journée, et les pourboires MEV ont grimpé à 98 120 SOL. En 2024, les 1 % des traders de meme coin les plus aisés ont versé 1,358 milliard de dollars en frais, représentant près de 80 % du total des frais de meme coin, ces revenus étant presque entièrement tirés par MEV.

Désormais, deux innovations viennent comprimer ces revenus.

Premièrement: l'essor des modèles de makers de marché privés.

Des protocoles comme HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi et GoonFi utilisent des pools de liquidité gérés par des makers de marché professionnels, qui cotent en interne et mettent à jour les prix plusieurs fois par seconde. Étant donné que la liquidité n'est pas visible par les pools publics, les bots MEV ne peuvent pas exécuter d'« attaques sandwich » sur les trades.

L’essentiel est que les makers de marché privés peuvent filtrer activement les contreparties (par exemple, en recevant des cotations acheminées via des agrégateurs comme Jupiter), plutôt que de rester passivement dans des pools de liquidité publics, permettant à d’autres de faire des arbitrages en payant des pourboires MEV ou en exploitant les cotations décalées.

En gardant les cotations privées et en les rafraîchissant continuellement, ces solutions éliminent fondamentalement le problème de décalage d'ordre qui génère la grande majorité des revenus MEV de Solana. Rien que le produit HumidiFi a accumulé près de 100 milliards de dollars de volume de trading au cours de ses cinq premiers mois. Actuellement, les makers de marché privés représentent plus de 50 % du volume de trading décentralisé en bourse de Solana, et cette proportion est encore plus élevée dans les paires de trading à haute liquidité comme SOL/USDC.

Deuxièmement : Hyperliquide siphonne directement le trading spot à haute valeur ajoutée loin de Solana.

En utilisant la technologie HyperCore, Hyperliquid a développé une infrastructure inter-chaînes native qui prend en charge les tokens provenant de Solana pour effectuer des dépôts, des retraits et des trades dans son carnet d'ordres spot. Lorsque Pump.fun a émis le token PUMP en juillet 2025, la découverte du prix spot de base s'est produite sur Hyperliquid plutôt que sur des plateformes d'échange décentralisées au sein de l'écosystème Solana, les fonds effectuant des transactions inter-chaînes via HyperCore.

Auparavant, Hyperliquid avait déjà validé ce modèle avec des tokens comme SOL et FARTCOIN. Désormais, la phase initiale de fixation des prix, qui présente les écarts, la volatilité et les opportunités d’arbitrage MEV les plus élevés, s’éloigne progressivement de la blockchain principale Solana.

Ces deux forces compriment les gains des MEV dans différentes directions : les makers de marché privés réduisent les MEV générés par les plateformes d'échange restant sur Solana ; Hyperliquid retire directement le trading spot à haute valeur de MEV. Au 2e trimestre 2025, la valeur économique réelle de Solana avait considérablement baissé de 54 %, tombant à 272 millions de dollars ; les pourboires quotidiens de VEM ont chuté de plus de 90 % par rapport au pic de janvier, tombant à moins de 10 000 SOL par jour.

Le modèle est similaire, mais les mécanismes sont différents. Les revenus des frais de Solana correspondent essentiellement à la valeur MEV enregistrée au cours des premières étapes chaotiques des modèles de trading émergents. Alors que les makers de marché privés optimisent l’exécution des trades et que l’Hyperliquide siphonne les flux d’ordres à forte valeur ajoutée, cette marge de profit continue de se comprimer. Bien que la blockchain publique de couche 1 ait capté une énorme valeur pendant la frénésie du marché, le marché lui-même construit continuellement de nouveaux outils qui rendent cette extraction de valeur difficile à soutenir à long terme.

Impact sur les prix des tokens

Les schémas présentés par ces trois chaînes publiques ne sont pas seulement une revue de l'histoire mais aussi une prévision de l'avenir. Le mécanisme des frais de L1 suit la même trajectoire : la nouvelle demande déclenche une flambée des frais, qui induit à son tour l'innovation, et l'innovation comprime les frais, cette compression étant un changement structurel irréversible. Sur la base de ce cadre, nous pouvons faire des prévisions spécifiques sur les perspectives futures de quatre tokens.

Ethereum Concours interne continu de taxes

La trajectoire des frais d'Ethereum ne montre aucune limite inférieure évidente. Les frais payés par L2 à Ethereum ont chuté de 113 millions de dollars en 2024 à environ 10 millions de dollars en 2025, soit une baisse de plus de 90 %. Chaque nouvelle L2 siphonne davantage la demande d'espace de blocage, tandis que la feuille de route du protocole continue de réduire les coûts de disponibilité des données.

L’EIP-4844 n’est pas une tarification unique mais le début d’une transformation structurelle, à savoir qu’Ethereum subventionne intentionnellement l’infrastructure qui détourne ses revenus de redevances. Actuellement, les revenus mensuels des frais de L1 sont tombés sous la barre des 15 millions de dollars, et la tendance à la baisse s'accélère. À moins qu'Ethereum ne découvre de nouvelles sources de demande native de L1, le prix du token reflétera cette compression de valeur en cours.

La tendance du marché des ETH présente les caractéristiques d'un « actif d'infrastructure à faible rendement » plutôt que d'une « plateforme de contrats intelligents à forte croissance ».

Solana Activité élevée ou innovation, mais difficile d’atteindre de nouveaux sommets de prix

Solana est presque sûr d’établir de nouveaux sommets d’activité lors du prochain cycle. Son écosystème est florissant, le momentum des développeurs est fort et la robustesse des infrastructures est sans précédent. Cependant, la croissance des frais ne suivra probablement pas. La frénésie des mèmes de fin 2024 à début 2025 est le « moment SegWit » de Solana : après une forte hausse des frais due à une nouvelle demande, les innovations qui émergent rapidement compriment directement les marges de profit.

Les makers de marché privés ont représenté plus de 50 % du volume de trading de DEX, éliminant ainsi la plupart des opportunités d'arbitrage de MEV ; HyperCore d'Hyperliquid transforme la découverte de prix à haut profit hors blockchain. Même si l'activité atteint 2-3 fois celle de janvier 2025, l'infrastructure de frais à maturité l'empêche de se traduire par un revenu de validateur équivalent. Malgré un écosystème sain, les conseils quotidiens sur les VEM ont chuté de plus de 90 % par rapport à leur niveau record.

Sans revenus de frais pour soutenir des estimations plus élevées, même avec une utilisation accrue, SOL ne battra probablement pas ses plus hauts historiques au cours du prochain cycle.

Hyperliquide : Sous la prospérité, les taux de frais sous la pression

L’hyperliquide est le cas le plus remarquable dans ce cycle, représentant la phase suivante du cycle, mais le marché n’a pas encore fixé de prix pour ses risques potentiels.

Hyperliquid a assis sa prédominance dans l’espace des contrats perpétuels pour les actifs financiers traditionnels (TradFi). Au cours de la récente volatilité des prix de l’argent, les marchés déployés par l’intermédiaire du HIP-3 ont capté environ 2 % du volume mondial de trading d’argent, les écarts médians des ventes au détail dépassant ceux de la Chicago Mercantile Exchange (CME). Pendant des périodes spécifiques, les actifs TradFi ont contribué à environ 30 % du volume de trading de la plateforme, avec une valeur nominale quotidienne supérieure à 5 milliards de dollars. Le chiffre d'affaires de la plateforme pour 2025 devrait être d'environ 600 millions de dollars, dont 97 % sont affectés au rachat et à la destruction des tokens HYPE.

Nous nous attendons à ce qu’Hyperliquid continue de dominer le trading on-chain d’actifs TradFi. Son adéquation au marché des produits est clairement visible : trading 24 heures sur 24, déploiement sans autorisation du marché et effet de levier pouvant atteindre 20 fois (la FMC exige une marge initiale de 18 %). Alors que le marché haussier fait son entrée, la double croissance de l'activité et des frais pourrait conduire HYPE à atteindre un prix similaire au rebond de Solana. Si le volume de trading de TradFi continue de croître, HYPE pourrait reproduire cette trajectoire, les investisseurs extrapolant facilement les estimations futures sur la base de revenus trimestriels massifs.

Cependant, son modèle de frais comporte le risque de compression automatique des taux de frais. La plateforme facture des frais de base de 4,5 points de base sur la valeur nominale et propose des réductions allant jusqu'à 40 % pour les utilisateurs à fort volume de trading et de staking. Cela contraste fortement avec la logique de prix des produits dérivés financiers traditionnels. Par exemple, pour une position de valeur nominale de 10 millions de dollars : Les frais de FMC sont d’environ 2,50 $ ; les frais d’hyperliquide sont d’environ 4 500 $. La différence est d'environ 1 800 fois.

Cette disparité de prix existe car les utilisateurs actuels sont principalement des groupes de détail et crypto-natifs. Cependant, à mesure que les établissements entrent sur le marché, la pression pour s'aligner sur les taux de FMC augmentera considérablement. Le barème des frais d'Hyperliquid a déjà montré des signes : le modèle HIP-3 a réduit les frais de Taker pour les nouveaux marchés de plus de 90 % (jusqu'à 0,0045 %), les taux des meilleurs traders étant même inférieurs à 0,0015 %. Le protocole est pris dans une course contre sa propre compression des frais.

Que ce soit en perdant face à des concurrents moins chers ou en étant forcé de passer à un modèle de frais fixes, les deux scénarios signifient que les extrapolations linéaires des attentes de revenus par les investisseurs ne se concrétiseront pas, ce qui entraînera une réévaluation rapide du token.

Bitcoin : Le prix domine les frais

Parmi les quatre, le bitcoin se distingue par une relation logique complètement opposée entre les frais et le prix du token. Pour l’ETH, le SOL et l’HYPE, la logique est la suivante : les frais génèrent des revenus → les revenus soutiennent l’estimation → la compression des frais entraîne une pression sur les prix. En revanche, la logique du bitcoin est inversée : les mineurs comptent sur une appréciation significative du prix des tokens pour maintenir leur rentabilité après la réduction de moitié, les revenus des frais s'étant avérés insuffisants pour combler le vide laissé par la réduction de moitié des subventions globales.

La réduction de moitié de 2024 réduira de moitié les récompenses en bloc, réduisant les émissions quotidiennes à 450 BTC. D’ici la fin 2025, les frais de transaction quotidiens moyens tomberont à environ 300 000 $, soit moins de 1 % du revenu total des mineurs. Bien que les revenus totaux des frais aient atteint 922 millions de dollars en 2024, ils ont principalement résulté d'activités spéculatives autour des ordinaux et des runes, plutôt que d'une demande de transfert autochtone durable.

En raison de la contribution négligeable des frais, les mineurs dépendent presque entièrement des subventions globales qui diminuent de moitié tous les quatre ans (en BTC). Pour maintenir la rentabilité à chaque halving, le prix du bitcoin doit à peu près doubler au cours du même cycle pour compenser la réduction de moitié des revenus libellés en BTC.

Historiquement, cela a été le cas, mais les fondations ne sont pas solides. Le budget de sécurité de la blockchain ne découle pas des frais d'utilisation du réseau mais repose sur l'appréciation continue de l'actif lui-même. Si le prix du token stagne pendant le cycle de réduction de moitié, le minage deviendra non rentable, entraînant une diminution de la puissance de hachage et de la sécurité, déclenchant potentiellement une spirale de rétroaction négative.

Cela rend la durabilité du bitcoin plus fragile qu'il n'y paraît. Le bitcoin fonctionne principalement comme un actif monétaire plutôt que comme une plateforme de contrats intelligents, ce qui permet à son prix de dominer la logique des frais. Cela confère au bitcoin un mécanisme unique : les hausses de prix induites par la demande monétaire peuvent financer la sécurité du réseau même lorsque les frais sont négligeables. Cependant, cela signifie également que sa sécurité à long terme est entièrement maintenue grâce à l'hypothèse incertaine d'une « appréciation continue des prix ».

En tant que couche de règlement sécurisée, la viabilité du bitcoin ne dépend pas de la création d'applications générant des frais, mais du maintien d'un discours qui peut stimuler en permanence la demande d'actifs. Jusqu'à présent, il a été efficace. Cependant, alors que les subventions par blocs diminuent de façon exponentielle, la question de savoir si ce modèle peut persister au cours des trois ou quatre prochaines moitiés reste le plus grand mystère non résolu dans l'espace crypto.