Le piège de la dilution où les avoirs en Bitcoin augmentent tandis que la valeur des actionnaires stagne

Acheter des actions dans une entreprise de trésorerie Bitcoin donne une propriété dans une entreprise qui détient du Bitcoin, et la direction décide comment payer pour les pièces et quand les acheter ou les vendre.

L'entreprise a également des factures à payer et peut devoir de l'argent à des prêteurs, donc la valeur des actions dépend de ces décisions et du prix du Bitcoin.

La société française Capital B est une entreprise de trésorerie Bitcoin qui rend cette relation facile à voir. Entre le 17 août et le 7 septembre, ses avoirs en Bitcoin ont augmenté de 3 145 BTC à 3 521 BTC, soit environ 12 %.

Cependant, le Bitcoin par action a à peine bougé selon le calcul de l'entreprise, qui inclut certaines actions qui pourraient être créées à l'avenir. Plus de Bitcoin est entré dans l'entreprise aux côtés de plus de revendications de propriété.

Ce résultat explique pourquoi la méthode de paiement pour le Bitcoin doit être au centre de toute évaluation d'une action de trésorerie.

Vendre de nouvelles actions génère des liquidités, mais les actionnaires existants possèdent alors un pourcentage plus petit de l'entreprise. Emprunter préserve leur pourcentage pour le moment tout en ajoutant une obligation de remboursement. Chacune peut bien fonctionner dans des conditions favorables, mais les deux affectent la valeur de l'investissement.

Capital B est cotée sur Euronext Growth Paris et a adopté sa stratégie Bitcoin en novembre 2024. Auparavant connue sous le nom de The Blockchain Group, elle a également conservé des activités de services technologiques. Son portefeuille d'entreprises opérationnelles comprend iORGA, qui construit des applications web, et Trimane, qui fournit des services de conseil en intelligence d'affaires et en IA.

Les actionnaires possèdent une part de l'ensemble du groupe, y compris les filiales et leurs dépenses.

Comme Strategy, Capital B vise à utiliser l'accès au capital d'investissement pour accumuler du Bitcoin. Ses règles comptables françaises et son financement en euros signifient qu'elle doit poursuivre cet objectif dans un cadre financier très différent de celui de ses collègues américains. La comparaison aide à expliquer ce que les investisseurs gagnent en plaçant une équipe de direction entre eux et les pièces, et ce qu'ils paient pour cet arrangement.

Acheter du Bitcoin est la partie facile

Les entreprises peuvent utiliser des liquidités gagnées par leurs activités pour acheter du Bitcoin, ou lever des fonds auprès d'investisseurs et de prêteurs. Chaque approche donne aux financiers une revendication différente sur l'entreprise.

Utiliser des liquidités d'exploitation excédentaires n'ajoute pas directement d'actions ou de dettes, bien qu'il utilise de l'argent qui aurait pu servir à un autre but. Vendre des actions apporte des capitaux frais et répartit la propriété sur plus d'actions. Emprunter crée une obligation qui doit être respectée même si l'investissement déçoit.

Plus d'actions ne sont pas automatiquement mauvaises pour les actionnaires existants. Le prix d'émission détermine combien de nouveau pouvoir d'achat chaque action apporte à l'entreprise.

Considérons une entreprise hypothétique avec 100 BTC et 100 actions, avec le Bitcoin fixé à 100 000 €. Elle émet dix nouvelles actions et utilise chaque euro levé pour acheter des pièces. Cet exemple simplifié suppose qu'il n'y a pas de frais, d'impôts, de dépenses d'exploitation ou de dettes.

Les deux commencent avec un BTC par action. Les prix et les quantités sont hypothétiques et ne décrivent pas les titres de Capital B.

Dans le premier cas, un actionnaire existant possède un pourcentage plus petit d'une entreprise contenant suffisamment de Bitcoin supplémentaire pour augmenter le montant par action. Dans le second, les nouvelles liquidités n'achètent pas assez de pièces pour maintenir le ratio original.

La première transaction dépend des investisseurs payant plus par nouvelle action que la valeur Bitcoin d'une action existante. Ils pourraient accepter cette prime parce qu'ils s'attendent à ce que la direction répète des financements rentables.

Cette attente peut aider le processus à se poursuivre, mais une fois que les acheteurs cessent de payer la prime, l'émission d'actions achète moins de Bitcoin pour chaque action supplémentaire créée.

Capital B lève également des fonds grâce à des paquets combinant des actions ordinaires et des bons de souscription. Les bons donnent aux détenteurs le droit d'acheter de futures actions à des prix d'exercice spécifiés. Les conditions de financement de Capital B du 28 août ont attaché quatre bons à chaque action, avec différents prix d'exercice et des maturités de cinq ans.

Les investisseurs paient pour le paquet initial et peuvent ensuite payer à nouveau pour exercer les bons. Ce second paiement pourrait financer davantage d'achats de Bitcoin, mais ce n'est pas de l'argent déjà dans le compte de l'entreprise. Si l'exercice n'est pas attrayant, le détenteur peut ne jamais fournir cet argent supplémentaire.

Les bons exercés apportent des liquidités et créent des actions en même temps. Toute estimation de leur effet sur les propriétaires existants doit inclure les deux, en utilisant le prix d'exercice pour calculer combien d'argent l'entreprise recevrait.

La dette convertible est une autre façon de financer les achats de Bitcoin. Les prêteurs reçoivent des créances de remboursement avec un chemin contractuel vers des actions, et l'entreprise doit la dette selon ses termes jusqu'à la conversion.

Capital B a utilisé un financement convertible libellé en Bitcoin, décrit dans sa présentation des résultats annuels, aux côtés de ses autres arrangements de financement.

Les obligations liées au Bitcoin se comportent différemment de la dette en euros fixe. Lorsque le remboursement suit la valeur du Bitcoin, une réserve plus précieuse peut s'accompagner d'une obligation plus coûteuse en euros. Les dispositions de conversion et de remboursement déterminent cette relation.

Le financement à coupon zéro évite les paiements d'intérêts périodiques, tandis que les prêteurs peuvent recevoir une compensation par d'autres termes, y compris leurs droits de conversion.

L'activité américaine de Strategy utilise des actions ordinaires, de la dette convertible et des actions privilégiées. Les actions privilégiées se classent généralement au-dessus des actions ordinaires pour des créances spécifiées et peuvent comporter des obligations de dividende, selon leurs termes.

Ses résultats de juillet décrivent également des ventes de Bitcoin pour financer une partie de ses dividendes privilégiés. Les entreprises de trésorerie peuvent donc différer dans la façon dont elles utilisent le Bitcoin et comment elles le financent.

Plus de pièces réparties entre plus d'actions

Le chiffre le plus visible dans une annonce de trésorerie est généralement le solde des pièces. Pour comprendre la position d'un actionnaire existant, vous devez associer ce chiffre à un nombre d'actions.

Le dépôt de Capital B du 7 septembre fournit la comparaison ci-dessous. Son nombre d'actions diluées inclut les actions existantes et certaines actions qui pourraient être émises, permettant à l'entreprise d'estimer combien de Bitcoin chacune représenterait. Les Satoshis sont les plus petites unités de Bitcoin, avec 100 millions dans un BTC.

Tous les chiffres d'actions utilisent la base avant consolidation dans le dépôt du 7 septembre. La réserve exclut le Bitcoin opérationnel désigné séparément. Le compte dilué est défini par l'entreprise.

À la fois la réserve de Bitcoin et le nombre d'actions diluées ont augmenté d'environ 12 %, laissant le ratio presque plat. Ce ratio compare les avoirs à un nombre défini d'actions. Les actionnaires n'ont pas de droit général d'échanger chaque action contre ce montant de Bitcoin, et le calcul ne déduit pas les dettes de l'entreprise.

Le lendemain a apporté un événement administratif qui peut fausser les comparaisons avec ces chiffres. La division par dix des actions de Capital B a pris effet le 8 septembre. Dix anciennes actions sont devenues une nouvelle action. La consolidation réduit le nombre d'actions et augmente mécaniquement le montant attribuable à chaque action résultante sans multiplier les actifs de l'entreprise.

Sur cette base, 736,6 satoshis par ancienne action correspond mécaniquement à 7 366 par nouvelle action, convertissant le chiffre historique en nouvelles unités. Les graphiques doivent utiliser une base d'actions cohérente sous peine d'afficher des performances spectaculaires produites entièrement par la consolidation.

Le "rendement BTC" de l'entreprise mesure le mouvement en pourcentage du Bitcoin par action diluée sur une période. Malgré son nom, il ne verse aucun cash aux actionnaires et mesure un résultat différent de leur retour sur investissement, comme l'explique Capital B dans sa divulgation.

Les retours des actionnaires dépendent des prix auxquels ils achètent et vendent, tandis que les obligations de l'entreprise affectent leur droit sur les actifs.

"Entièrement dilué" semble inclure chaque action future possible, mais une mesure de performance définie par l'entreprise peut utiliser un ensemble spécifique d'hypothèses. Le compte de Capital B intègre les actions émises, les actions de convertible-bond supposées, les récompenses aux employés et une réserve supplémentaire pour des actions potentielles.

Pour évaluer les bons de souscription en circulation, nous avons besoin d'un scénario d'exercice séparé, y compris les produits discutés précédemment. La quantité de Bitcoin que ces produits pourraient acheter dépend de son prix lorsque l'argent devient disponible.

La conversion ajoute des actions au calcul, mais cela ne rend pas la conversion inévitable. Si les prêteurs conservent plutôt des créances de remboursement, les actionnaires ordinaires doivent tenir compte de ces créances. Soustraire la dette et supposer que la même dette se convertit au même moment peut également doubler le fardeau.

Les chiffres bruts de Bitcoin par action décrivent la réserve par rapport à un nombre d'actions. La valeur nette des actifs soustrait les obligations des actifs, et le marché boursier peut évaluer les actions au-dessus ou en dessous de ce résultat.

Comparer ces mesures nécessite des hypothèses cohérentes sur la conversion de la dette et l'argent que de nouvelles actions pourraient rapporter.

Ce que l'achat via une entreprise française ajoute

L'Europe rend ce modèle différent de manière à aller au-delà de l'échange sur lequel les actions se négocient, en commençant par la monnaie.

Capital B lève des fonds et rapporte la plupart des chiffres en euros. Le Bitcoin lui-même n'est pas une créance en dollars, même si le prix du Bitcoin en dollars domine la couverture financière. Le coût en euros pour l'acheter reflète à la fois ce prix couramment cité et le taux de change euro-dollar.

Supposons que le Bitcoin reste à 100 000 $. À 1,25 $ pour l'euro, cela coûte 80 000 €. À 1 $ pour l'euro, cela coûte 100 000 €. Ce sont des taux de change hypothétiques, mais ils expliquent pourquoi un prix du Bitcoin en dollars inchangé n'implique pas une valeur de bilan en euros inchangée.

Les coûts d'exploitation en euros et les obligations de financement liées au Bitcoin ajoutent différentes expositions à la même entreprise.

La deuxième différence est le marché par lequel elle lève des capitaux. Euronext Growth est une installation de négociation multilatérale destinée aux petites entreprises, avec des exigences distinctes de celles des principaux marchés réglementés d'Euronext.

Capital B opère dans un cadre corporatif français et les règles régissant ce lieu et ses titres.

Ces règles régissent la manière dont la direction peut émettre des actions et ce que les investisseurs doivent être informés. Les droits de souscription peuvent donner aux actionnaires existants la possibilité d'acheter de nouvelles actions avant les investisseurs extérieurs, les aidant à maintenir leur pourcentage de propriété.

Que ces droits s'appliquent ou aient été renoncés dépend de la transaction. Le prix auquel Capital B peut lever des fonds dépend également des investisseurs prêts à acheter ses titres.

La comptabilité est la troisième différence, et elle dépend de l'entreprise et de son emplacement.

Les comptes consolidés de Capital B pour 2025 utilisent les règles comptables françaises. Selon sa politique déclarée sur le Bitcoin, les gains non réalisés sont enregistrés par le biais des comptes de bilan, tandis que les pertes non réalisées peuvent nécessiter une provision imputée aux bénéfices.

Cela signifie que les augmentations et diminutions de la valeur du Bitcoin peuvent affecter les résultats rapportés différemment, même lorsque aucune pièce n'est vendue.

Les règles américaines pour les actifs cryptographiques qualifiés exigent une évaluation à la juste valeur avec des mouvements de valorisation reconnus dans le revenu net, donc la norme FASB produit des bénéfices différents.

D'autres entreprises européennes peuvent utiliser les IFRS, dont le cadre comptable pour les cryptomonnaies dépend également de l'objectif des avoirs. Les règles comptables applicables doivent donc être vérifiées entreprise par entreprise.

Comparaison spécifique à l'entreprise utilisant les divulgations citées. Aucune colonne ne représente toutes les entreprises de trésorerie dans sa région ; les instruments et les politiques peuvent évoluer.

Une comptabilité différente peut rendre difficile la comparaison des bénéfices déclarés de deux entreprises même lorsque leurs actifs subissent le même mouvement de marché. Ces entrées d'évaluation décrivent les mouvements de la valeur des actifs, tandis que la trésorerie disponible pour régler les factures dépend des recettes, des dépenses et du financement de l'entreprise.

Les résultats de Capital B pour 2025 mettent cette distinction en contexte. Elle a déclaré une perte nette de 62,2 millions d'euros, largement attribuable à une dépréciation de 53,9 millions d'euros sur Bitcoin, accompagnée d'un EBITDA ajusté positif d'environ 1,2 million d'euros pour ses entités opérationnelles établies. L'EBITDA ajusté du groupe était négatif, et le rapport a identifié environ 4,1 millions d'euros de coûts liés à l'activité de trésorerie.

Ces chiffres décrivent différentes parties de l'entreprise et aident à décrire la performance opérationnelle, tandis que la trésorerie disponible pour acheter des pièces dépend des recettes et des paiements réels.

La garde, le personnel et le financement d'entreprise nécessitent des ressources même lorsque la direction a l'intention de conserver ses réserves. Les filiales opérationnelles peuvent aider à financer ces dépenses sans les faire disparaître.

Enfin, les investisseurs européens ont déjà des alternatives à l'exposition de trésorerie d'entreprise. Le document produit de Bitcoin de WisdomTree décrit un titre de créance négocié en bourse adossé physiquement. Sa structure juridique diffère à la fois du Bitcoin direct et des actions de Capital B, mais elle démontre que l'achat d'une entreprise de trésorerie n'est pas la seule voie cotée en Europe vers l'actif.

Les investisseurs doivent également séparer le mérite de l'entreprise de son prix de l'action. Payer une prime importante pour une direction compétente signifie payer aujourd'hui pour une partie de son succès futur espéré. Des remises peuvent compenser les acheteurs pour les dépenses d'entreprise ou les doutes sur l'accès à de nouveaux capitaux.

Chaque prix doit être jugé par rapport aux obligations et aux perspectives qui le sous-tendent.

Une émission favorable peut augmenter l'exposition au Bitcoin par action, offrant aux actionnaires quelque chose que les avoirs directs ne peuvent pas fournir par eux-mêmes. Cet avantage doit gagner sa place aux côtés des dépenses d'entreprise et du risque de financement.

Les investisseurs qui préfèrent un produit passif acceptent un mandat plus limité en échange de l'évitement de ces décisions de gestion.

L'attrait de Capital B dépend de la capacité de la direction à lever des fonds dans des conditions qui laissent les actionnaires existants mieux lotis une fois les coûts et obligations de l'entreprise pris en compte. Sa plus grande réserve de Bitcoin est une partie de cette évaluation.

Le nombre d'actions explique comment la propriété est largement divisée, et les contrats de financement expliquent qui doit être payé. Acheter l'action signifie faire confiance à la direction pour faire fonctionner ces éléments ensemble à un prix qui vaut la peine d'être payé.

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