Entre l'offre de liquidité et la manipulation des prix... Pourquoi la réglementation des market makers est nécessaire

Image évoquant un market maker. Source=ChatGPT

1. Pourquoi les market makers sont-ils perçus comme des 'forces' sur le marché des actifs numériques ?

Tout investisseur ayant fait l'expérience du marché des cryptomonnaies (actifs numériques) est familier avec une situation courante. Les prix, qui connaissent une forte hausse juste après leur introduction, chutent rapidement, et le volume de transactions, qui était autrefois abondant, disparaît en un instant. Les investisseurs en actifs numériques évoquent les market makers (MM) comme étant derrière ces fluctuations de prix.

Cette perception négative est née des entreprises qui se cachent derrière les market makers pour manipuler les prix. Ces entreprises ont déformé le sens des market makers sur le marché des actifs numériques, et les pertes pour les investisseurs dues à cela persistent également sur le marché mondial.

En réalité, le FBI américain a inculpé une entreprise pour avoir mené des manipulations de prix en tant que service, et en Corée du Sud, un groupe a été condamné pour avoir manipulé le volume des transactions sous couvert d'offre de liquidité. Cependant, ces entreprises ne sont que des acteurs illégaux qui échangent des volumes contre rémunération, et ne remplissent pas le rôle de market makers. En l'absence de critères de qualification clairs, le terme market maker a été utilisé de manière indiscriminée, ce qui a finalement érodé la confiance dans l'ensemble de l'industrie.

Ces actes de manipulation des prix ne font que briser la confiance du marché et n'ont rien à voir avec le véritable rôle des market makers, qui devraient fournir de la liquidité.

2. Pourquoi les market makers sont-ils nécessaires sur le marché ?

Les market makers sont des participants clés qui fournissent de la liquidité en proposant simultanément des prix d'achat et de vente, permettant ainsi d'effectuer des transactions. Il est nécessaire de clarifier leur rôle pour comprendre pourquoi ils sont indispensables. Dans le pays, le terme 'market maker' est souvent utilisé avec 'fournisseur de liquidité (Liquidity Provider, LP)'.

De manière générale, l'offre de liquidité n'est pas une tâche réservée à des entreprises ayant des qualifications spécifiques. Les ordres qui restent sur le carnet d'ordres en attendant d'être exécutés (ordres de maker) créent des contreparties pour d'autres investisseurs. Ainsi, tout participant qui passe un ordre de maker contribue à l'offre de liquidité au sens large. Des entreprises de trading à haute fréquence (HFT) comme Jump Trading, qui remplissent le carnet d'ordres avec leurs propres fonds, en font également partie.

Tout comme un bureau de change à l'aéroport garantit des échanges à tout moment, un marché avec des market makers permet aux acheteurs et aux vendeurs de ne pas avoir à attendre l'un pour l'autre. Ce bénéfice profite à la fois aux investisseurs et aux émetteurs de tokens.

2.1. Ce que les investisseurs obtiennent : réduction des coûts de transaction

Ce qui détermine le véritable profit ou perte d'un investisseur n'est pas seulement la commission. Des éléments tels que la possibilité d'exécuter immédiatement à un prix souhaité, la stabilité des prix lors de transactions de grande envergure, et l'absence d'écarts de prix entre les échanges sont des 'coûts cachés' plus importants.

Le travail des market makers consiste finalement à remplir ces trois conditions. Ils placent des ordres d'achat et de vente de manière dense, se tenant du côté opposé même en l'absence de contrepartie, et ajustent les prix entre les échanges. En conséquence, les investisseurs peuvent effectuer des transactions à un coût réduit, au moment voulu, et à des prix similaires.

Réduction des coûts de transaction : réduction de l'écart entre les prix d'achat et de vente, réduction des coûts supplémentaires pour les grandes commandes.

Transactions à la demande : disponibilité constante de contreparties pour acheter et vendre.

Réduction des écarts de prix entre les échanges : cotations simultanées sur plusieurs échanges, arbitrage pour converger les prix.

Premièrement, les coûts de transaction diminuent.

La différence entre le prix d'achat et le prix de vente (spread) est également un coût. Si le prix d'achat immédiat est de 1010 won et le prix de vente immédiat est de 990 won, revendre immédiatement entraînerait une perte de 2 %. Plus la commande est grande, plus la perte est importante. Après avoir acheté la quantité à ce premier prix, il faut passer au prix suivant, et ainsi de suite, ce qui rend les achats de plus en plus coûteux. Si les market makers placent des prix de manière dense, cette différence se réduit et la quantité disponible à chaque niveau de prix augmente. Ainsi, la perte lors de la transaction diminue.

Deuxièmement, il est possible d'acheter et de vendre à tout moment.

Dans l'investissement, il est crucial de pouvoir entrer et sortir au moment souhaité. Les tokens peu échangés nécessitent d'attendre qu'un acheteur se manifeste, et pendant ce temps, le prix continue de fluctuer. Les market makers maintiennent constamment des cotations et deviennent des contreparties. Ainsi, même pendant les périodes de faible activité, les investisseurs souhaitant vendre peuvent immédiatement trouver un acheteur, et ceux souhaitant acheter peuvent le faire sans attendre.

2.2. Ce que les émetteurs de tokens obtiennent

Pour les émetteurs de tokens, la cotation n'est pas une fin, mais un commencement. Après la cotation, les tokens doivent continuer à être échangés pour que les utilisateurs et les investisseurs puissent entrer et sortir, et pour que les tokens soient reconnus à leur juste valeur. Les market makers maintiennent ce marché. Les émetteurs de tokens obtiennent deux choses par l'intermédiaire des market makers.

Maintenir un échange constant : atténuer les fluctuations de prix même pour de petites commandes.

Éviter les soupçons d'intervention sur le marché : la gestion des cotations est confiée à un market maker indépendant, tandis que l'émetteur de tokens ne fournit que les volumes.

Premièrement, ils obtiennent un marché où les tokens sont échangés de manière constante. Les tokens cotés sont évalués quotidiennement sur le marché. Les utilisateurs achètent des tokens pour utiliser le service, et les investisseurs achètent et vendent en fonction de leur potentiel. Pour que ces derniers puissent entrer et sortir sans contrainte, les tokens doivent être reconnus à leur juste valeur. Les tokens peu échangés connaissent de grandes fluctuations de prix même pour de petites commandes, et ces variations, indépendamment des performances réelles de l'émetteur de tokens, augmentent l'anxiété et nuisent à la réputation.

Deuxièmement, ils peuvent éviter les soupçons d'intervention sur le marché. Si un émetteur de tokens achète et vend directement ses propres tokens, il est facilement soupçonné d'interférer avec le marché. Par conséquent, les transactions sont confiées à un market maker indépendant, et l'émetteur de tokens ne fait que prêter des volumes. Dans un contrat normal, des clauses empêchant la manipulation des prix sont également incluses.

En résumé, les investisseurs peuvent réduire considérablement les coûts de transaction tout en concluant des transactions en temps voulu, et les émetteurs de tokens peuvent créer un environnement de transaction où les actifs circulent de manière stable. La différence entre les prix d'achat et de vente perçue par les market makers est une sorte de rémunération pour le service fourni aux participants du marché qui souhaitent des transactions immédiates. Lorsque ces coûts de transaction diminuent grâce à la concurrence autonome sur le marché, les bénéfices reviennent finalement à tous les membres de l'écosystème.

3. Qu'est-ce qui distingue les market makers d'actifs numériques ?

Le travail des market makers d'actifs numériques n'est pas différent de celui des market makers dans la finance traditionnelle. Cependant, la différence réside dans la réglementation des marchés et des pays dans lesquels ils opèrent. Les market makers sur le marché boursier travaillent sous un cadre réglementé, ayant signé des contrats officiels avec les bourses. En revanche, il n'existe pas encore de cadre réglementaire pour traiter les contrats entre les market makers et les bourses ou les émetteurs sur le marché des actifs numériques.

3.1. Qui sont-ils ? : Traditionnellement des institutions financières agréées, pas de critères de qualification pour les actifs numériques

Dans la finance traditionnelle, les market makers ont un rôle officiel clairement défini par la loi. Les institutions financières ayant réussi l'examen signent des contrats formels avec les bourses et reçoivent des avantages en échange de la soumission de cotations comme convenu. Les bourses publient de manière transparente qui sont les market makers pour chaque actif, et les limites de ce qui constitue une 'création de marché normale' sont également clairement établies par des lois et des précédents juridiques.

Cependant, la situation est complètement différente sur le marché des actifs numériques. Bien que les tâches des market makers soient les mêmes, il n'existe pratiquement aucun cadre pour que les market makers signent des contrats officiels avec les bourses et échangent des obligations et des récompenses.

Les différences décisives entre les deux marchés sont principalement de deux types.

Premièrement, il y a l'absence de règles concernant les contrats. Il n'existe pas de cadre défini sur ce qui constitue une création de marché normale, qui peut devenir un market maker en signant un contrat avec la bourse, quelles obligations ils ont et quelles compensations ils reçoivent.

Deuxièmement, il y a les risques structurels propres au marché des actifs numériques. Il est courant que les bourses assument directement le rôle de market maker ou que les market makers établissent des contrats secrets avec les émetteurs de pièces. Dans cette situation, les principales autorités financières mondiales se concentrent sur l'extinction des incendies en empêchant d'abord les bourses de gérer des market makers et en exigeant la transparence des contrats secrets, plutôt que de créer un tout nouveau système.

Le marché sud-coréen fait également face à ce même défi. Bien que les bourses soient strictement interdites d'assumer le rôle de market maker, il n'existe pas de critères ou de procédures officielles pour juger ce qui constitue une création de marché correcte.

Il est important de ne pas se méprendre ici. Les endroits où les règles sont absentes concernent les contrats officiels que les market makers établissent avec les bourses ou les sociétés de valeurs mobilières. C'est également à ce niveau que des licences sont nécessaires. Les actes de négociation avec des fonds propres sont déjà des activités légales, indépendamment des licences. La réglementation MiCA de l'UE ne nécessite pas de licence pour la création de marché avec des fonds propres au sein des bourses, mais impose des exigences uniquement lorsque des services sont fournis aux clients.

3.2. Avec qui et quel contrat signer ? : Tradition avec la bourse, actifs numériques avec la bourse et l'émetteur de tokens

La différence la plus marquante entre le market making des actifs numériques et la finance traditionnelle est la généralisation des contrats de mandat avec les émetteurs de tokens.

Parmi ceux-ci, le "type sans contrat avec fonds propres" a une nature différente. Il n'y a pas de contrat avec qui que ce soit et aucune compensation n'est reçue. Les transactions sont effectuées avec des fonds propres selon sa propre stratégie, et la liquidité en résulte. Cela correspond à l'approvisionnement en liquidité au sens large, et c'est déjà une activité légale qui n'est pas liée aux licences. Le type de prêt de tokens est également semblable à la négociation avec des fonds propres si le market maker supporte directement le risque de prix et que l'émetteur ne donne pas d'instructions pour des transactions individuelles.

Le problème se pose dans les contrats d'émetteur qui mesurent la performance en fonction du volume de transactions. Selon les acteurs de l'industrie, ces contrats montrent des différences par rapport aux contrats dirigés par les bourses en ce qui concerne la source de financement ou le sujet du risque, et couvrent un large éventail de stratégies allant de l'établissement des spreads à la réponse au moment de l'inscription et de la levée des restrictions. Cependant, la structure contractuelle qui prend le volume de transactions comme principal indicateur de performance présente un risque élevé de transactions internes et le fait que le contenu des contrats ne soit pas du tout divulgué est un des principaux inconvénients.

3.3. Sur quel marché négocie-t-on : finance traditionnelle sur un marché unique, actifs numériques sur un marché fragmenté

Les actions sont négociées à une bourse à des heures fixes, et la bourse et la chambre de compensation empêchent les fluctuations de prix soudaines et les risques de règlement. Les actifs numériques sont fragmentés sur des bourses du monde entier 24 heures sur 24, et il n'y a pas de mécanisme pour prévenir ces risques. Cette fourniture de liquidité fragmentée représente un facteur de risque pour les market makers.

Tout d'abord, le marché des actifs numériques, qui fonctionne 24 heures sur 24 toute l'année, est divisé en de nombreuses bourses à travers le monde, ce qui entraîne des déséquilibres de prix fréquents. Les market makers dispersent leurs actifs sur plusieurs bourses pour corriger cela, mais si des problèmes de réseau comme le blocage des dépôts et des retraits surviennent, cette fonction d'ajustement du marché peut rapidement être paralysée.

Le fait que les moyens de couverture des risques soient extrêmement limités est également un problème. En raison de l'absence de dispositifs de sécurité comme les circuits de protection et de la prolifération des transactions à effet de levier, les market makers prennent des positions à terme opposées aux actifs au comptant pour se préparer aux fluctuations de prix.

Comme cela a été révélé lors de la crise de liquidation en chaîne de 19 milliards de dollars en octobre 2025, lorsque le système de réduction automatique de la dette (ADL) des bourses est activé, même les positions de couverture normales des market makers peuvent être forcées de se terminer. Perdre même le minimum de protection a conduit les market makers à retirer rapidement leurs offres, augmentant ainsi le choc et la confusion sur le marché.

Surtout, le problème fondamental réside dans la structure de règlement sans chambre de compensation centrale (CCP). Contrairement au système financier traditionnel qui garantit les transactions et les règlements, les market makers d'actifs numériques doivent négocier en déposant directement des actifs dans chaque bourse. Par conséquent, lorsque la bourse où les actifs sont déposés s'effondre, comme cela s'est produit avec la faillite de FTX en 2022, les market makers se retrouvent dans une situation catastrophique, perdant tous leurs actifs sans rien récupérer.

4. Les cinq limites actuelles de l'industrie des market makers

Pour un commerce d'actifs fluide, le rôle des market makers est essentiel. Cependant, si les activités de création de marché sont laissées sans surveillance, cela peut gravement nuire à la stabilité du marché. Il est temps de diagnostiquer avec précision les problèmes structurels auxquels le marché des actifs numériques est confronté et de trouver des solutions pratiques.

Les cinq limites qui seront examinées dans le chapitre suivant ne sont pas des défauts de la fonction de market maker elle-même. Ce sont des problèmes qui surviennent en raison de l'absence de critères clairs ou de systèmes de surveillance pour distinguer l'approvisionnement normal en liquidité de la manipulation illégale des prix. En fin de compte, les market makers d'actifs numériques doivent établir des normes appropriées sur le marché.

4.1. La gestion normale des risques est mal interprétée comme une manipulation des prix

Les actions normales de gestion des risques des market makers peuvent facilement être mal interprétées comme une perturbation du marché ou une manipulation des prix par des observateurs externes. Les acteurs du secteur ont identifié quatre actions de gestion des risques qui sont particulièrement susceptibles d'être mal interprétées.

Si rien n'est défini comme normal, de telles malentendus peuvent également survenir dans les marchés où des systèmes sont en place.

Un exemple typique est le marché boursier sud-coréen. En 2021, lorsque l'Autorité de régulation financière a jugé que les fréquentes corrections et annulations d'offres de neuf sociétés de courtage créaient des perturbations de l'ordre du marché, elle a infligé une amende de 48,7 milliards de wons, ce qui a immédiatement conduit à l'arrêt de la création de marché. En juillet 2022, un an plus tard, la Commission des valeurs mobilières a conclu qu'il était inévitable de corriger et d'annuler pour respecter les obligations et gérer les risques, et que le taux de correction et d'annulation (95,68~99,55%) était similaire à celui de la Bourse de New York (environ 94,6%) et qu'il n'y avait pas de critères préalables. Bien que ce ne fût pas illégal, le marché a fonctionné sans market makers pendant un an jusqu'à ce que la conclusion soit atteinte.

Le marché des actifs numériques, quant à lui, n'a pas de critères clairs, ce qui entraîne des affirmations contradictoires entre l'approvisionnement en liquidité et la manipulation des prix concernant la même transaction. Même les market makers normaux ne peuvent pas prédire la légalité de leurs transactions, ce qui les pousse à quitter le marché.

La solution consiste à établir à l'avance des critères pour les comportements normaux. Il ne s'agit pas simplement de la fréquence des annulations, mais de déterminer s'il y a une intention de conclure des transactions, ce qui correspond à la manière dont les États-Unis ont interdit uniquement les offres de prix extrêmes lors du krach boursier de 2010. Dans le secteur, les critères clés incluent le respect des contrats et des règlements de gestion des risques, la réduction réelle des risques de prix et la nature des offres basées sur des offres bilatérales.

• L'action a-t-elle été exécutée dans le cadre d'un contrat prédéfini et des règlements internes de gestion des risques ?

• Cette action a-t-elle réellement réduit le risque de prix pour le market maker ?

• A-t-elle été réalisée sans intention de tirer les prix dans une direction particulière, sur la base d'offres bilatérales ?

Par exemple, si le marché fluctue rapidement et que l'on vend des actifs au comptant tout en achetant des contrats à terme de la même quantité, cela peut sembler une pression de vente, mais c'est en réalité une couverture normale qui compense le risque de l'ensemble de la position. En revanche, vendre massivement des actifs au comptant sans couverture tout en diffusant des rumeurs négatives est difficile à considérer comme une gestion des risques. Si les autorités de régulation et les bourses publient ces critères à l'avance, les fournisseurs normaux peuvent travailler sans incertitude juridique et les activités illégales peuvent être plus clairement filtrées.

Le problème qui survient en l'absence de critères ne se limite pas à ce que les entreprises normales soient suspectées. Au contraire, il devient également facile pour des entreprises qui ne sont pas des market makers de se faire passer pour des market makers.

4.2. Des entreprises de manipulation de volume se faisant passer pour des market makers

Si le problème discuté précédemment concerne des market makers légitimes, il existe également des entreprises qui ne sont pas des market makers mais qui se présentent comme tels. De nombreux événements que le marché se souvient comme des "erreurs des market makers" sont en réalité des cas où ces entreprises ont utilisé ce nom pour mener des activités complètement différentes.

Gotbit en est un exemple représentatif. Selon le ministère américain de la Justice, Gotbit a vendu un service qui gonflait le volume de transactions en utilisant un programme pour acheter et vendre entre plusieurs comptes de 2018 à 2024. L'objectif était d'augmenter le classement en capitalisation boursière des tokens des clients et de les faire inscrire sur de grandes bourses. Le fondateur a reconnu sa culpabilité et a été condamné à huit mois de prison, tandis que l'entreprise a vu environ 23 millions de dollars d'actifs numériques confisqués.

Les market makers en activité ont souligné que leur modèle commercial ne supportait pas de risque de prix et créait des volumes de transactions fictifs. Dans un marché qui ne regarde que le volume, ces entreprises semblent en fait réussir.

Ainsi, il est nécessaire de changer le critère d'évaluation des market makers pour se concentrer sur la capacité à réaliser des transactions réelles plutôt que sur le volume. En effet, le volume peut être gonflé par des transactions internes. Les market makers en activité se réfèrent au volume comme un résultat, mais se concentrent plutôt sur les éléments suivants :

• Quelle est l'épaisseur des ordres dans une fourchette de 1 à 2 % du prix actuel ?
• Combien le prix est-il affecté lors de la transaction d'un montant donné ?
• Combien de temps les ordres d'achat et de vente sont-ils simultanément en place ?

Peu importe à quel point le volume semble abondant, si le carnet d'ordres est mince et que des commandes mineures peuvent faire fluctuer considérablement le prix, cela indique un manque de liquidité réelle. En fin de compte, le critère clé est de savoir si les participants externes peuvent exécuter la quantité souhaitée à un prix raisonnable. Lorsque les bourses et les émetteurs sélectionnent soigneusement les market makers sur la base de ces éléments d'évaluation essentiels, les entreprises frauduleuses qui n'ont pour seul but que la manipulation illégale des prix seront progressivement exclues du marché.

Les exigences d'enregistrement ou d'autorisation peuvent être imposées aux entreprises qui concluent des contrats avec les bourses ou les émetteurs pour fournir des services sous le nom de market maker. Les entreprises qui, comme Gotbit, ont vendu des services en recevant de l'argent des émetteurs peuvent être filtrées dès le stade contractuel en imposant des conditions. Il n'est pas nécessaire de lier les participants qui échangent avec leurs propres fonds à une autorisation. Comme nous l'avons vu au chapitre 3, la réglementation MiCA de l'UE exige également de la même manière que seules les licences pour les services destinés aux clients soient requises, et non pour la création de marché avec des fonds propres au sein de la bourse.

4.3. Des intérêts déformés avec des parties contractuelles obscures

Même si des entreprises compétentes sont sélectionnées, des problèmes graves surviennent lorsque la structure des contrats n'est pas transparente. Dans le marché des actifs numériques, il est souvent difficile de déterminer clairement qui est le signataire du contrat entre l'émetteur de tokens et le market maker. Étant donné que l'autre partie de la transaction est complètement voilée, des structures déformées, comme une entreprise agissant en tant qu'agent des deux côtés de la transaction, peuvent émerger.

C'est le cas de MOVE (Movement). La fondation Movement a transféré 66 millions de tokens, soit 5 % de l'offre, à Rentech, une entreprise intermédiaire qui se présente comme une filiale de Web3Port, pour fournir de la liquidité. Cependant, il a été révélé que Rentech avait inscrit son nom une fois en tant qu'agent de la fondation et une autre fois en tant qu'agent de Web3Port dans le contrat. Cela signifie que la même entreprise était présente des deux côtés de la transaction.

Cette quantité a été déversée sur le marché juste après l'inscription en décembre 2024, alors qu'il n'y avait presque pas d'ordres d'achat. Binance a expulsé ce market maker et gelé des bénéfices de 38 millions de dollars. Coinbase a ensuite suspendu les transactions MOVE. La fondation a déclaré que cette vente avait été effectuée sans son consentement. Bien que le contrat ait été intitulé contrat de fourniture de liquidité, ce qui s'est réellement passé était une disposition unilatérale des tokens de l'émetteur, et non des ordres d'achat et de vente dans les deux sens.

Ainsi, le cœur d'une création de marché correcte réside dans des conditions contractuelles équitables et des relations contractuelles transparentes.

Commençons par le contenu. Les contrats des market makers qui fonctionnent normalement reposent sur deux principes solides. Le market maker assume un risque de prix réel, et l'émetteur de tokens ne s'immisce pas dans le prix.

Dans le cas d'un prêt de tokens, le market maker fournit des ordres d'achat et de vente avec les tokens empruntés et ses propres fonds. Une fois le contrat terminé, il ne retourne que la même quantité, sans recevoir d'instructions sur la direction dans laquelle le prix doit être orienté. Pour cela, le contrat doit obligatoirement inclure les éléments suivants :

• Interdiction de transactions internes
• Interdiction de toute action visant à influencer le prix dans une direction spécifique
• Plafond de la différence entre les prix d'achat et de vente
• Quantité minimale d'ordre

Même dans le cadre d'un contrat d'option d'achat, si le market maker fixe lui-même les prix des ordres quotidiens et que l'émetteur de tokens ne définit que les conditions de l'option sans donner d'instructions sur les transactions individuelles, les mêmes principes sont respectés.

Ensuite, il est essentiel de rendre les contrats visibles. Au minimum, les bourses et les autorités de régulation doivent être en mesure de vérifier quel market maker est impliqué avec quelles quantités et conditions, et s'assurer que l'intermédiaire ne représente pas les deux côtés simultanément. C'est exactement l'information que Binance exige des émetteurs de tokens à partir de mars 2026. De plus, tout comme les bourses publient les market makers pour chaque titre sur le marché boursier, les investisseurs doivent également être informés des market makers impliqués.

4.4. Les market makers sous le même toit que les bourses

Si les market makers sont des filiales de la bourse, le conflit d'intérêts est encore plus grand. Lorsqu'une entreprise gère à la fois une bourse, un dépôt et un trading pour son propre compte, les market makers affiliés sont susceptibles de bénéficier d'avantages que d'autres utilisateurs n'ont pas.

FTX et Alameda Research en sont des exemples représentatifs. Alameda a agi en tant que principal market maker de FTX, bénéficiant de limites de crédit et d'avantages que d'autres utilisateurs n'avaient pas. Les autorités américaines ont estimé que les dépôts des clients de FTX avaient été transférés à Alameda pour être utilisés dans des investissements et pour couvrir des pertes. Les deux entreprises ont fait faillite ensemble en 2022. Le problème ne résidait pas dans le statut de market maker lui-même, mais dans le fait que le crédit et la discrétion qui y étaient associés étaient utilisés pour détourner les actifs des clients sans aucune surveillance.

Ainsi, la solution n'est pas d'interdire systématiquement les market makers affiliés, mais de séparer et de surveiller les organisations. Dans ses recommandations de 2023, l'Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) a identifié ce conflit d'intérêts comme un problème clé, et Hong Kong l'a intégré dans sa réglementation. La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong (SFC) a autorisé la création de marché par des filiales de bourse en février 2026 sous trois conditions :

• Séparer fonctionnellement l'organisation de création de marché de la bourse
• Établir des frontières opérationnelles claires entre les deux
• Soumettre un rapport d'inspection d'un organisme indépendant avant de commencer la création de marché aux autorités

C'est une manière de tracer des lignes et de surveiller pour éviter les privilèges et le partage d'informations. Si les bourses nationales créent des marchés par le biais de filiales ou d'entreprises liées, les mêmes principes doivent être appliqués dès le départ.

4.5. Les market makers sans obligations se retirent en premier en cas de crise

Si les quatre exemples précédents illustrent les limites des situations ordinaires, le dernier point met en lumière les problèmes qui se manifestent lorsque le marché connaît une chute extrême.

La plupart des market makers d'actifs numériques n'ont aucune obligation contraignante à respecter en période de baisse. Lorsque des pertes s'accumulent, le retrait des ordres peut sembler une réponse rationnelle, entraînant ainsi un vide d'ordres et un effondrement rapide du marché. L'incident du 10 octobre 2025 en est un exemple représentatif. À cette époque, de nombreux actifs numériques ont chuté de 40 à 70 %, et les acteurs du marché ont évalué que le retrait des ordres par les market makers a été un facteur déterminant.

Pour prévenir l'évasion en période de crise, il est nécessaire d'accompagner des obligations d'exécution claires et une structure d'incitation appropriée. En réalité, les entités qui respectent les normes obligatoires ont montré des comportements très différents même en période de crise. Selon des entretiens avec des acteurs du secteur, dans le cas de certains actifs numériques qui avaient chuté en raison de facteurs macroéconomiques, les teneurs de marché ont élargi temporairement les spreads d'achat et de vente tout en maintenant la répartition des ordres pour éviter une interruption des transactions. Cette différence découle du respect des obligations contractuelles et des directives de gestion des risques.

Les marchés boursiers traditionnels ont institutionnalisé ces dispositifs. La Bourse de Corée impose aux teneurs de marché une obligation de soumettre des ordres d'achat et de vente d'au moins 80 % par jour et 90 % par trimestre pour chaque titre, et des incitations ne sont accordées qu'aux entités qui respectent ces obligations. En cas de non-respect, des pénalités sont appliquées, et si le non-respect dépasse un certain seuil, cela entraîne la résiliation du contrat de mandat et la perte de qualification pour un an.

Il est également nécessaire d'avoir des critères pour mesurer si les obligations ont été respectées. Les teneurs de marché jugent la reprise après un choc du marché non pas par le rebond des prix, mais par le retour des fonctions de transaction.

• L'écart entre les prix d'achat et de vente se resserre-t-il à nouveau ?
• Les volumes d'ordres qui avaient disparu sont-ils à nouveau remplis ?
• Les écarts de prix entre les bourses se rapprochent-ils ?
• Combien de temps cela prend-il pour revenir à la normale ?

Si ces indicateurs sont utilisés comme critères d'obligation et que des compensations appropriées sont fournies, les teneurs de marché auront plus de raisons de rester en période de crise que de partir.

5. Passer de la cible de répression à celle de gestion

La méfiance envers les teneurs de marché en Corée n'est pas sans fondement. Cependant, comme nous l'avons vu au chapitre 4, en suivant cette logique, le problème ne résidait pas dans la fonction de teneur de marché. Tout le monde peut se prétendre teneur de marché, et personne n'a défini ce qui est normal dans cette structure.

La loi coréenne maintient encore cette structure telle quelle. Cependant, il est essentiel de cerner précisément où se trouvent les lacunes. Les activités de négociation et de remplissage d'ordres avec ses propres fonds sont encore légales aujourd'hui. Il en va de même pour les cas où des tokens sont empruntés pour être gérés. Ces activités, comme toutes les autres transactions, peuvent être punies si elles relèvent de la manipulation de marché, mais le simple fait de négocier avec des fonds propres ne pose pas de problème. La zone grise se situe en dehors de cela, du côté des contrats.

• Il n'existe pas de voie pour établir un contrat officiel avec les bourses. La loi actuelle sur la protection des utilisateurs d'actifs numériques interdit la manipulation de marché sans prévoir d'exceptions pour la création de marché. Ainsi, si une bourse conclut un contrat d'obligation d'ordres avec un teneur de marché, les transactions effectuées en vertu de ce contrat risquent d'être considérées comme de la manipulation de marché.
• Il n'existe pas de licence ou de système d'enregistrement pour les teneurs de marché sous contrat.
• Il est difficile pour une entité juridique d'ouvrir un compte et de négocier sur une bourse en won coréen.

En fin de compte, ce qui est en dehors du système en Corée n'est pas l'activité de fourniture de liquidité elle-même, mais le canal pour la confier à un contrat officiel et la gérer. Les teneurs de marché sous contrat n'ont pas de voie pour être gérés dans le système, et seule la répression après coup reste. Les principaux pays ont déjà réorganisé leurs systèmes en fonction de cette tendance. La réglementation des transactions déloyales est élevée au niveau des finances traditionnelles, et un cadre est créé dans lequel les participants au marché peuvent travailler.

UE : À partir du 30 décembre 2024, date d'entrée en vigueur complète de MiCA, la manipulation des prix des actifs numériques sera interdite. La création de marché avec des fonds propres à l'intérieur de la bourse n'est pas soumise à licence. La licence est attachée aux points qui fournissent des services aux clients. Des teneurs de marché de grande taille comme Keyrock et Flowdesk ont obtenu leur licence en juin 2026 pour fournir des services aux clients.

Hong Kong : En réponse à un manque de liquidité sur les bourses, la création de marché par des filiales de bourse a été autorisée en février 2026. En revanche, les organisations de création de marché doivent être séparées des bourses.

Japon : En juillet 2026, un amendement a été adopté pour réglementer les actifs numériques en vertu de la loi sur les transactions de produits financiers, interdisant les transactions d'initiés.

Bien que les points de départ des principaux pays soient différents, ils visent clairement le même objectif. Les actes de manipulation de prix déloyaux seront strictement réglementés au niveau des finances existantes, tandis que les entités de fourniture de liquidité saines seront reconnues de manière légitime dans le cadre du système.

Les défis que le marché coréen doit relever se situent également dans cette recherche d'équilibre. Une méfiance inconditionnelle envers les teneurs de marché ou un soutien aveugle ne peuvent être des solutions souhaitables. Les directions de réformes institutionnelles nécessaires pour améliorer les limites structurelles mentionnées ci-dessus sont résumées comme suit.

Les critères qui distinguent la normalité de l'anomalie doivent être intégrés dans la loi. Cela peut partir des critères déjà utilisés dans l'industrie. Il s'agit de savoir si le teneur de marché prend directement le risque de prix, s'il n'a pas l'intention de pousser les prix dans une direction, et si les investisseurs externes ont réellement pu acheter et vendre. Des critères doivent être établis à l'avance pour que la gestion des risques normale ne soit pas confondue avec la manipulation de marché.

Définir les qualifications des teneurs de marché qui concluent des contrats. Les exigences d'enregistrement et d'approbation doivent être placées au niveau des points qui concluent des contrats avec les bourses ou les émetteurs et assument des obligations. Ainsi, les entreprises qui manipulent les volumes sous le prétexte de teneur de marché seront filtrées au stade du contrat, tandis que la fourniture de liquidité au sens large avec des fonds propres restera ouverte comme c'est le cas actuellement.

Rendre les contrats visibles. Les bourses et les autorités de régulation doivent au minimum savoir quels teneurs de marché sont présents avec quels volumes et conditions. Les investisseurs doivent également savoir quels teneurs de marché sont impliqués.

Prévenir les conflits d'intérêts. Si la création de marché est effectuée au sein d'un même groupe que la bourse, il faut, comme à Hong Kong, séparer les organisations et les soumettre à un contrôle externe.

Accorder des obligations et des compensations ensemble. En imposant une obligation de maintien des ordres comme dans le système de teneurs de marché de la Bourse de Corée et en fournissant des compensations appropriées, les teneurs de marché auront des raisons de rester sur le marché en période de crise.

Ainsi, il est temps de mettre en place correctement ce cadre légal et institutionnel.

Le projet de loi sur les actifs numériques, proposé en juin 2025, contient une disposition excluant la création de marché mandatée par les bourses de la manipulation de marché.

En septembre 2026, le directeur en charge de la Commission des services financiers a déclaré en public qu'il examinerait la nécessité d'introduire un système de création de marché.

Le président de la Commission des services financiers a répondu lors de l'audit national d'octobre 2026 que le contenu du projet de loi était déjà préparé et en phase de négociation finale. Le gouvernement vise à promulguer la loi cette année.

La question qui reste n'est pas de savoir si les teneurs de marché seront autorisés, mais selon quels critères ils seront autorisés. Il y a un point à ne pas manquer ici. Le projet de loi actuellement publié est basé sur un modèle de marché boursier centré sur la création de marché mandatée par les bourses. Cependant, une grande partie des problèmes précédemment évoqués provient des contrats conclus avec les émetteurs de tokens, et non des bourses. Si la manière de traiter les contrats des émetteurs de tokens est omise, la plus grande zone d'ombre en dehors du système restera intacte.

L'ouverture du marché des entités juridiques est également liée à cette législation. La Commission des services financiers a annoncé en février 2025 qu'elle autoriserait à titre d'essai la négociation d'actifs numériques pour environ 3500 sociétés cotées et investisseurs professionnels. Cependant, les lignes directrices n'ont pas encore été finalisées, et le moment de l'annonce est examiné en lien avec le projet de loi sur les actifs numériques. Si les règles du marché qui accueilleront les fonds des entités juridiques ne comprennent pas les teneurs de marché dans ce cadre, la fourniture de liquidité restera en dehors du système même après l'ouverture du marché.

Pour que le marché coréen des actifs numériques puisse réellement accueillir des fonds institutionnels, la perception des teneurs de marché doit d'abord changer. La répression seule ne peut pas retenir les véritables teneurs de marché sur le marché, et ne peut pas non plus filtrer les entreprises qui ne font que prêter leur enseigne. La loi sur les actifs numériques est la première occasion de déplacer les teneurs de marché de la cible de répression à celle de gestion.

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