Les obligations d'État représentent le plus grand risque pour les marchés, selon les gestionnaires

L'ennemi numéro un des marchés financiers mondiaux a changé d'adresse. Il a quitté la Silicon Valley pour le marché des obligations du Trésor américain. Une enquête réalisée entre le 4 et le 10 septembre auprès de 190 gestionnaires qui gèrent ensemble environ 512 milliards de dollars d'actifs montre que la hausse désordonnée des rendements des Treasuries a pris la place de la soi-disant "bulle de l'IA" en tant que plus grand risque extrême perçu par le marché.

Environ 33 % des personnes interrogées ont désigné l'escalade des rendements comme la principale menace, contre 27 % le mois précédent. L'inquiétude concernant l'intelligence artificielle, qui était en tête du classement avec 32 %, a reculé à 28 %. C'est une inversion qui en dit long sur le moment actuel : l'anxiété a migré des valorisations élevées dans la technologie vers quelque chose de plus structurel, le coût de l'argent le plus sûr au monde.

Les gestionnaires réduisent leur exposition aux actions et augmentent leur liquidité

Le reflet pratique apparaît déjà dans les portefeuilles. L'allocation nette en actions est passée de 56 % à 49 % entre août et septembre. Le niveau de liquidités a augmenté de 3,5 % à 3,9 % des actifs. Bien que le pourcentage soit encore en dessous de 4 %, un niveau historiquement associé à des signaux d'achat, ce mouvement montre une prudence croissante.

Ceux qui suivent le marché financier mondial savent que cette combinaison de réduction des actions et d'augmentation de la liquidité n'est pas triviale. Les gestionnaires institutionnels ont tendance à déplacer les portefeuilles de manière incrémentale. Une oscillation de 7 points de pourcentage dans l'allocation en actions, en un seul mois, signale que le malaise n'est pas rhétorique.

La vente à découvert des obligations du Trésor américain apparaît comme la deuxième opération la plus populaire parmi les gestionnaires interrogés, juste derrière les positions acheteuses dans les actions de semi-conducteurs mondiaux. Autrement dit, le marché parie en même temps que les rendements vont continuer à augmenter et que le cycle d'investissement dans les puces a encore de l'énergie.

Ce qui doit se passer pour que l'argent retourne aux Treasuries

La position nette des gestionnaires dans les Treasuries est 48 % en dessous du poids idéal, contre 39 % le mois précédent. Il s'agit de la plus faible exposition aux obligations américaines depuis mai 2022, lorsque la Réserve fédérale a commencé le cycle de resserrement monétaire le plus agressif depuis des décennies.

Pour 27 % des personnes interrogées, l'argent ne retournera sur le marché des obligations que si les rendements atteignent un niveau jugé réellement attractif. L'exemple cité est un rendement de 6 % sur l'obligation de 30 ans, quelque chose qui n'a pas été vu depuis avant la crise de 2008. D'autres 19 % conditionnent la rotation à une hausse significative du marché boursier, qui générerait des bénéfices à réallouer.

Ce chiffre est révélateur. Cela signifie que, pour presque la moitié des gestionnaires, le marché de la dette fixe américaine n'offre pas encore de prime suffisante pour compenser la volatilité. Comme nous l'expliquons dans notre analyse sur le rôle des Treasuries sur les marchés, les obligations du Trésor américain fonctionnent comme référence mondiale pour la tarification du risque. Lorsque les gestionnaires s'en éloignent, l'effet domino touche des marchés allant des bourses aux marchés émergents.

Le rachat du Trésor suscite du scepticisme parmi les professionnels

Le Trésor américain a annoncé des opérations de rachat d'obligations à long terme, commencées le 9 septembre et prévues pour s'étendre jusqu'au 4 novembre. L'idée, en théorie, est d'alléger la pression sur les rendements. Mais le marché n'a pas adhéré à cette théorie.

Parmi les gestionnaires interrogés, 46 % s'attendent à ce que les rachats n'aient aucun impact sur les rendements. D'autres 26 % croient que les taux d'intérêt pourraient encore augmenter, même avec l'intervention. Seule une minorité voit un espace pour un allégement. Le scepticisme est compréhensible : le volume des nouvelles émissions du Trésor reste élevé, et la demande internationale pour les obligations américaines montre des signes de fatigue.

Pour l'investisseur brésilien, ce scénario importe directement. Des taux d'intérêt plus élevés aux États-Unis tendent à renforcer le dollar, à exercer une pression sur les monnaies émergentes et à réduire l'appétit pour les actifs risqués. Comme nous l'avons abordé dans l'analyse sur l'impact des taux américains au Brésil, chaque augmentation de 50 points de base des Treasuries à 10 ans se traduit historiquement par une fuite de capitaux des marchés comme le nôtre.

Les élections américaines ajoutent plus d'incertitude au scénario

Le facteur politique pèse également. L'attente d'une victoire démocrate lors des élections de mi-mandat aux États-Unis est passée de 23 % à 31 % entre août et septembre. La lecture prédominante est qu'une majorité démocrate à la Chambre et au Sénat signifierait plus de dépenses fiscales, ce qui exercerait encore plus de pression sur les rendements des obligations.

Dans ce contexte, 45 % des gestionnaires s'attendent à une combinaison d'augmentation des rendements et de baisse des actions. C'est le pire des mondes pour les portefeuilles traditionnels de type 60/40, qui dépendent de la corrélation négative entre la dette fixe et la variable pour fonctionner comme protection.

Le message des gestionnaires est clair : le risque n'est plus concentré dans un récit sectoriel comme l'IA. Il est à la base du système financier mondial, dans les obligations qui servent de base pour tarifer tout le reste. Tant que les rendements continueront à augmenter de manière désordonnée, la liquidité continuera à s'accumuler et la prudence dictera le rythme des marchés.

L'infrastructure de l'IA reste protégée, pour l'instant

Un fait curieux de l'enquête : seulement 14 % des gestionnaires s'attendent à des réductions des investissements dans l'infrastructure de l'IA par les grandes entreprises technologiques, les soi-disant hyperscalers, au cours de cette année. Bien que la "bulle de l'IA" ait perdu son statut de plus grand risque, le consensus reste que le cycle d'investissement dans les centres de données, les puces et les modèles de langage reste solide.

Cela explique pourquoi les positions acheteuses dans les semi-conducteurs continuent d'être l'opération la plus populaire. Le marché différencie le récit spéculatif autour de l'IA de la demande réelle pour l'infrastructure. Une chose est que l'évaluation de Nvidia semble élevée. Une autre, très différente, est que Microsoft, Google et Amazon réduisent leurs plans de capex. Pour l'instant, la seconde hypothèse semble lointaine.