Changxin diventa il nuovo re delle A-share, come valutarlo in modo ragionevole?

Titolo originale: "Come valutare Changxin?" Autore originale: Long Yue, Wall Street Watch

Changxin Technology (688825) è pronta a debuttare oggi, diventando l'IPO più grande del STAR Market. Il prezzo di emissione dell'IPO è di 8,66 yuan, con un capitale totale di 668,81 miliardi di azioni (prima dell'esercizio dell'opzione di sovrallocazione), per una capitalizzazione di mercato totale di 579,188 miliardi di yuan. Tuttavia, il mercato chiaramente non intende fermarsi a questo prezzo.

L'analista di Northeast Securities, Li Jiu, ha valutato Changxin da tre prospettive indipendenti, concludendo che il valore si colloca nell'intervallo di 3,2-5,7 trilioni di yuan. Nello stesso giorno, Nomura Securities ha avviato la copertura assegnando un rating di acquisto, con un prezzo obiettivo di 116 yuan, implicando un aumento del 1239%, corrispondente a una capitalizzazione di mercato di circa 7,76 trilioni di yuan------1,4 volte il limite superiore di Northeast Securities. Il nucleo della divergenza tra le due istituzioni risiede nel giudizio sul tetto massimo della quota futura di Changxin------Northeast Securities ipotizza un 17%, mentre Nomura punta su uno spazio di quota più ampio e un premio di crescita più elevato.

Questa valutazione potrebbe non sembrare esagerata. Changxin è un'entità unica nel mercato A-share: un leader puro nel settore DRAM IDM, con capacità di progettazione e produzione lungo tutta la catena, attualmente in un periodo di esplosione delle prestazioni grazie a "cambiamento del ciclo + aumento della quota". I prodotti dell'azienda coprono DDR4/5 e LPDDR4X/5/5X, e sono già entrati nelle catene di fornitura di Alibaba, Tencent, Byte e dei principali produttori di smartphone. Secondo i dati di Omdia, nel quarto trimestre del 2025, la quota di mercato globale dell'azienda sarà del 7,67%, prima in Cina e quarta nel mondo. Beneficiando dell'aumento dei prezzi della memoria e dell'espansione dei prodotti di alta gamma, la flessibilità delle prestazioni dell'azienda sta accelerando.

La continua carenza di offerta e domanda di DRAM offre a Changxin il doppio vantaggio di "aumento di volume e prezzo + sostituzione nazionale". La vera questione non è se valga qualcosa, ma quale misura utilizzare per misurarlo.

Prospettiva 1: Valutazione relativa della quota di mercato------Valore obiettivo di circa 3,49 trilioni di yuan

Logica: Poiché il DRAM è un mercato globale unificato, la capitalizzazione di mercato delle aziende di memoria quotate all'estero include già la valutazione di "ogni punto percentuale di quota". Utilizzando la capitalizzazione di mercato delle aziende comparabili negli Stati Uniti, si può dedurre "quanto vale 1% della quota globale futura", moltiplicato per la quota futura di Changxin.

Operazione: La quota di NAND di Micron e SanDisk è esattamente uguale (entrambi al 13%), quindi la capitalizzazione di mercato di Micron (azienda di DRAM e NAND) meno quella di SanDisk (azienda puramente NAND) è pari alla capitalizzazione di mercato della divisione DRAM di Micron------10.220 miliardi di dollari - 2.308 miliardi di dollari = 7.912 miliardi di dollari. Dividendo per la quota futura di DRAM di Micron del 19,85%, si ottiene che ogni 1% della quota futura di DRAM vale circa 398,6 miliardi di dollari.

Conclusione: Changxin, come azienda puramente DRAM, con una quota futura del 17% (attualmente circa 8%), corrisponde a una capitalizzazione di mercato di circa 677,676 miliardi di dollari, equivalenti a circa 4,58 trilioni di yuan (calcolato con un tasso di cambio di 6,77). Escludendo la quota di minoranza di circa il 24%, il valore per gli azionisti è di circa 3,49 trilioni.

Verifica retrospettiva: La capitalizzazione di mercato di SK Hynix è stata sovrastimata del 9,44%, quella di Kioxia solo dello 0,66%, e i risultati sono sostanzialmente in linea con la capitalizzazione di mercato reale.

Prospettiva 2: Valutazione PE basata sui profitti------Valore obiettivo di 2,85 trilioni a 4,27 trilioni di yuan

Il secondo metodo è più fondamentale: non si avvale di ancore esterne, ma prevede direttamente i profitti di Changxin. La struttura dei costi delle aziende di memoria è altamente standardizzata, con costi fissi principalmente legati all'ammortamento, determinati dalla scala degli investimenti; i costi variabili variano linearmente con il volume delle spedizioni. Poiché il prospetto non ha rivelato i dati reali sulla capacità di wafer, la stima utilizza il valore contabile delle immobilizzazioni come proxy per la capacità, moltiplicato per il tasso di utilizzo e il tasso di vendita per calcolare le vendite, e combinato con l'ASP per ottenere i ricavi.

Logica: Scomporre i ricavi (capacità × tasso di utilizzo × tasso di vendita × ASP) e i costi (ammortamento dei costi fissi + costi variabili), prevedere il profitto netto e assegnare un multiplo PE.

Previsioni chiave:

· Ricavi nel 2027 di 471,6 miliardi di yuan, margine lordo dell'86,96%, profitto netto di 374,7 miliardi di yuan (calcolo complessivo)

· Escludendo la quota di minoranza (ipotizzando una quota del 24% costante), il profitto netto per gli azionisti è di circa 284,8 miliardi di yuan

Valutazione: Northeast Securities ritiene che Micron e SK Hynix abbiano un PE rispettivamente di 7,51 e 7,94 volte nel 2027, ma Changxin si trova in una fase di rapida crescita della quota (si prevede che la quota futura raggiunga circa il 30%), quindi si applica un premio di crescita, con un PE di 10-15 volte, escludendo la quota di minoranza, corrispondente a un valore di mercato di circa 2,85 trilioni a 4,27 trilioni di yuan.

Prospettiva 3: Valutazione relativa della capacità produttiva------Valore obiettivo di 3,22 trilioni a 3,99 trilioni di yuan

Logica: Utilizzare la capitalizzazione di mercato delle aziende di memoria all'estero divisa per la capacità produttiva mensile, per ottenere "la capitalizzazione di mercato corrispondente a ogni 10.000 wafer/mese", moltiplicato per la pianificazione della capacità di Changxin.

Riferimento: Le tre principali aziende hanno una capitalizzazione di mercato per ogni 10.000 wafer/mese compresa tra 15,8 e 19,8 miliardi di dollari------SK Hynix 16,045 miliardi di dollari, Micron 19,780 miliardi di dollari, Samsung 15,891 miliardi di dollari.

Conclusione: Nel 2027, la capacità di Changxin sarà di 450.000 wafer/mese, corrispondente a:

· Scenario ottimista (media delle tre principali aziende 17,2 miliardi di dollari/10.000 wafer): 525,18 miliardi di yuan

· Scenario neutro (inclusi i produttori di Taiwan, media 13,9 miliardi di dollari/10.000 wafer): 423,27 miliardi di yuan

Escludendo la quota di minoranza, corrisponde a circa 3,22 trilioni a 3,99 trilioni di yuan.

Riepilogo dei tre metodi: convergono tra 3,2 trilioni e 5,7 trilioni di yuan

Northeast Securities sottolinea che nel 2025 la quota di minoranza di Changxin raggiungerà il 73,76%, ben al di sopra di Samsung, SK Hynix e Micron (tutti sotto l'1%), e la valutazione deve escludere l'impatto di questa parte.

Assumendo che la quota di minoranza rimanga costante al 24% nel 2026 e 2027, le conclusioni dei tre metodi sono le seguenti: la valutazione ragionevole, escludendo l'impatto della quota di minoranza, è di 3,2~5,7 trilioni.

I dati utilizzati nelle tre prospettive sono diversi, le catene logiche sono diverse, ma alla fine l'intervallo per gli azionisti converge intorno ai 3-4,3 trilioni. Questa convergenza è di per sé un segnale: sotto le attuali ipotesi di quota e capacità, questa valutazione ha una forte coerenza interna.

Nomura Securities: Prezzo obiettivo di 116 yuan, aumento implicito del 1239%

Il 27 luglio, Nomura Securities ha anche avviato la copertura di Changxin Technology, fornendo un giudizio più aggressivo.

La banca ha avviato la copertura con un rating di "acquisto", con un prezzo obiettivo di 116 yuan, corrispondente a circa 20 volte il PE------il doppio della valutazione attuale di Micron (circa 10 volte) e oltre il doppio della valutazione attuale di SK Hynix.

Calcolando il prezzo di emissione dell'IPO di 8,66 yuan, il prezzo obiettivo di 116 yuan implica un aumento implicito del 1239,5%, corrispondente a una capitalizzazione di mercato di circa 7,76 trilioni di yuan.

Questo numero supera di gran lunga il limite superiore della valutazione di Northeast Securities di 5,7 trilioni, con una differenza di circa 2 trilioni, essenzialmente dovuta a diverse scommesse su due variabili chiave: dove si trova il tetto della quota di Changxin e quanto premio di crescita il mercato dovrebbe assegnare a questa azienda.

Il 2026 è solo l'inizio! Sostituzione nazionale e domanda di AI, Nomura assegna a Changxin un doppio premio di crescita

Nomura ha assegnato un premio di PE di 20 volte basato su tre giudizi fondamentali.

Primo, la restrizione strutturale dell'offerta continuerà per diversi anni. Il punto centrale della banca è: "L'offerta globale di memoria non sarà probabilmente allentata nei prossimi anni." Gli investimenti in capitale di Samsung, SK Hynix e Micron si sono spostati massicciamente verso HBM e processi avanzati, mentre l'offerta aggiuntiva di DRAM generico è stata strutturalmente compressa. Ciò significa che il mercato DRAM generico, in cui opera Changxin, manterrà una situazione di offerta insufficiente per un periodo di tempo considerevole, piuttosto che il tradizionale ciclo di memoria di "aumento per due anni, diminuzione per due anni".

Secondo, la logica di aumento della quota di Changxin è "accelerata" piuttosto che "lineare". La banca prevede che, con l'espansione continua della capacità di Changxin e il passaggio dalla quarta alla quinta generazione, la velocità di aumento della sua quota nel mercato globale DRAM generico supererà le aspettative del mercato. L'attuale quota di circa l'8% nel modello di Nomura corrisponde chiaramente a uno spazio futuro molto più ampio rispetto al limite superiore ipotizzato da Northeast Securities del 17%. L'ipotesi implicita di quota futura di Nomura, combinata con il prezzo obiettivo di 7,76 trilioni, suggerisce che lo spazio di quota potrebbe essere compreso tra il 25% e il 30%, o anche più alto.

Terzo, la sostituzione nazionale e la domanda di AI forniscono un doppio premio di crescita. La banca ritiene che Changxin non sia solo un titolo ciclico della memoria, ma anche un titolo tematico di "sostituzione nazionale". La volontà di acquisto di DRAM nazionale da parte dei fornitori cinesi di cloud e smartphone continua a crescere, fornendo a Changxin un incremento aggiuntivo indipendente dal ciclo globale. Allo stesso tempo, la domanda di DRAM per server AI sta crescendo in modo esponenziale, con la quantità di DRAM per server che è quasi 80 volte quella degli smartphone, e questo cambiamento nella struttura della domanda sosterrà a lungo l'aumento del centro ASP. Queste due logiche combinate portano Nomura a ritenere che Changxin meriti un premio di valutazione più elevato rispetto alle aziende simili all'estero, piuttosto che uno sconto.

In altre parole, Nomura non considera il 2026 come un picco, ma solo come un inizio.

Nelle previsioni finanziarie specifiche, Nomura prevede che le vendite e il profitto netto per gli azionisti di Changxin cresceranno rispettivamente del 63% e del 74%. I fattori trainanti includono: l'espansione della capacità da 270.000 wafer/mese nel 2025 a 450.000 wafer/mese nel 2027, l'aumento del valore per wafer derivante dal passaggio di processo, e l'aumento continuo del prezzo medio del DRAM in un contesto di offerta ristretta. Le previsioni di profitto di Nomura sono più aggressive rispetto a quelle di Northeast Securities, e l'ipotesi di un multiplo di 20 volte PE amplifica ulteriormente il risultato finale della valutazione.

A sostenere questa ipotesi più aggressiva ci sono i dati di offerta e domanda: le stime della capacità globale di DRAM generico mostrano che nel 2027 ci sarà ancora una carenza; nel primo trimestre del 2026, il prezzo contrattuale del DRAM è aumentato drasticamente del 93%-98% rispetto al trimestre precedente, superando di gran lunga le previsioni precedenti; nel primo trimestre del 2026, il margine lordo di Changxin è già salito al 79,16%, con un profitto netto per gli azionisti di 24,762 miliardi di yuan.

L'altezza del ciclo di aumento dei prezzi sta correggendo in tempo reale tutte le ipotesi di input dei modelli.

Da zero a quarto al mondo, Changxin ha impiegato sette anni

Nel 2019, Changxin Technology (precedentemente Ruili Integrated) ha lanciato il primo chip DRAM prodotto autonomamente da 8 Gb DDR4 in Cina, realizzando una svolta nella produzione di DRAM nazionale.

Sette anni dopo, questa azienda è diventata il primo produttore di DRAM in Cina e il quarto al mondo. Secondo i dati di Omdia, nel quarto trimestre del 2025, la quota di mercato globale di Changxin raggiungerà il 7,67%.

Sulla linea di prodotti, Changxin ha coperto tutte le generazioni di DDR4/5 e LPDDR4X/5/5X, e prevede di interrompere la produzione di DDR4 entro la fine del 2024, spostando completamente la capacità verso prodotti di alto valore come DDR5 e LPDDR5/5X. I clienti includono Alibaba, Tencent, Byte e le principali catene di fornitura di smartphone.

In termini di capacità, l'azienda possiede tre fabbriche di wafer da 12 pollici, due a Hefei e una a Pechino, e Northeast Securities prevede che la capacità passerà da 270.000 wafer/mese nel 2025 a 450.000 wafer/mese nel 2027, con una quota globale che passerà dal 14% al 17%.

Punto di svolta finanziario: sotto il ciclo di aumento dei prezzi, l'elasticità dei profitti è sorprendente

Il percorso finanziario di Changxin è il copione tipico di un'azienda di memoria ad alta intensità di capitale------nel ciclo di discesa, i costi fissi anticipati portano a perdite, mentre nel ciclo di salita i profitti vengono rapidamente rilasciati.

I punti chiave sono i seguenti:

· 2025: il profitto netto per gli azionisti passa da una perdita di 16,34 miliardi di yuan a un profitto di 1,875 miliardi di yuan, con un margine lordo complessivo che sale al 40,99%, sostanzialmente in linea con Samsung (39,38%)

· Primo trimestre del 2026: ricavi trimestrali di 50,8 miliardi di yuan (anno su anno +719%), margine lordo del 79,16%, profitto netto per gli azionisti di 24,762 miliardi di yuan

· Primo semestre del 2026: la direzione prevede ricavi di 110-120 miliardi di yuan, profitto netto per gli azionisti di 50-57 miliardi di yuan

Il motore centrale dell'esplosione dei profitti è il prezzo. Secondo l'ultima indagine di TrendForce di giugno 2026, il prezzo contrattuale del DRAM generico è aumentato drasticamente di circa il 93%-98% nel primo trimestre del 2026, superando di gran lunga le previsioni precedenti di un aumento a due cifre.

Northeast Securities ha anche elencato quattro principali rischi:

1. Domanda inferiore alle aspettative: rallentamento nella costruzione di server AI o ripresa debole nei consumi elettronici.

2. Ciclo di prezzo in discesa: nel 2022-2023 si sono verificati cali di prezzo fino al 50% rispetto ai cicli precedenti.

3. Capacità e iterazione tecnologica inferiori alle aspettative: eventuali ritardi nello sviluppo della piattaforma di processo di quinta generazione influenzeranno la realizzazione dell'aumento di volume e prezzo.

4. Attriti commerciali internazionali e limitazioni della catena di approvvigionamento: l'aumento delle tensioni geopolitiche potrebbe aggravare l'instabilità della catena industriale.

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