Il maggiore nemico del mercato rialzista dell'IA non è la bolla, ma il mercato obbligazionario? L'ultimo avvertimento di Hartnett di Bank of America

Hartnett ritiene che oro e Bitcoin stiano silenziosamente formando un fondo nel 2026, mentre l'indice delle azioni bancarie, rappresentante della "Main Street", supererà nel secondo semestre degli anni 2020 l'indice delle società di intermediazione e del capitale privato, rappresentante di Wall Street.

Articolo di: Dong Jing, Wall Street Watch

Il mercato obbligazionario sta diventando la variabile più pericolosa per il mercato rialzista dell'IA.

Il 27 luglio, Michael Hartnett, chief investment strategist di Bank of America, ha lanciato un avvertimento nel suo ultimo rapporto Flow Show: il rendimento dei Treasury a 30 anni è salito al livello più alto dal giugno 2007, al 5,2%, mentre il rendimento reale ha raggiunto il picco dal novembre 2008, al 3%. I prezzi delle obbligazioni tecnologiche statunitensi sono scesi ai minimi di due anni, e il grado di inasprimento delle condizioni finanziarie sta superando il supporto degli utili aziendali per il mercato.

Il giudizio centrale di Hartnett è che la pressione sul mercato obbligazionario non si dissiperà da sola, ma potrebbe costringere la Federal Reserve ad aumentare i tassi, e un aumento dei tassi è esattamente ciò che il mercato azionario teme di più. Ha avvertito che, se la combinazione di "aumento dei rendimenti obbligazionari e aumento delle azioni bancarie" si inverte in "aumento dei rendimenti e calo delle azioni bancarie", ciò diventerà il detonatore di una nuova fase di deleveraging per gli asset rischiosi.

Nel frattempo, i credit default swap (CDS) delle aziende di cloud computing di grande dimensione (hyperscaler) sono saliti ai massimi storici, e i detentori di obbligazioni stanno votando con i piedi, mettendo in dubbio la logica dei ritorni degli investimenti in capitale per l'IA.

Il contesto di questo avvertimento è che le azioni delle società di chip sono state vendute anche dopo che Google e Intel hanno pubblicato risultati solidi, e la vera preoccupazione del mercato è passata da "possono guadagnare?" a "chi pagherà?" --- se il mercato obbligazionario non fornisce più finanziamenti per il banchetto dell'IA, da dove verranno i fondi per quei chip di memoria costosi e per i modelli all'avanguardia con ritorni negativi?

La pressione del mercato obbligazionario supera gli utili, le condizioni finanziarie diventano la variabile centrale

Hartnett ha chiaramente delineato nel rapporto il quadro centrale "FCI > EPS", cioè l'impatto dell'inasprimento dell'Indice delle Condizioni Finanziarie (Financial Conditions Index) sul mercato ha superato il supporto degli utili aziendali (EPS).

Il rendimento nominale dei Treasury a 30 anni ha raggiunto il 5,2%, il livello più alto dal giugno 2007; il rendimento reale è salito al 3%, il massimo dal novembre 2008; i prezzi delle obbligazioni tecnologiche statunitensi sono scesi ai minimi di due anni. Questi tre indicatori combinati significano che il costo di finanziamento del mercato sta aumentando sistematicamente, e questa pressione non è stata ancora completamente prezzata dagli investitori azionari.

Hartnett ha sottolineato che dal 2026 ci sono già stati 23 aumenti dei tassi da parte delle banche centrali in tutto il mondo, e Bank of America prevede altri 18 aumenti entro la fine dell'anno. È particolarmente degno di nota che la probabilità implicita di un aumento dei tassi nella riunione della Federal Reserve del 29 luglio è salita al 38%, mentre la riunione del 16 settembre ha già completamente prezzato un aumento. Ha persino lanciato un giudizio provocatorio nel rapporto:

"Politicamente, aumentare i tassi questa settimana è più intelligente che aspettare fino a settembre, non è vero?"

La catena logica di Hartnett punta a una conclusione paradossale: la pressione del mercato obbligazionario potrebbe costringere la Federal Reserve ad aumentare i tassi per stabilizzare i tassi a lungo termine. Ritiene che la risoluzione di questa situazione possa avvenire solo attraverso l'aumento dei tassi da parte della Federal Reserve per contenere l'inasprimento disordinato dei rendimenti a lungo termine.

Tuttavia, un aumento dei tassi non è una buona notizia per il mercato azionario. Hartnett avverte che è necessario prestare attenzione a se la combinazione "aumento dei rendimenti e aumento delle azioni bancarie" si inverte in "aumento dei rendimenti e calo delle azioni bancarie" --- una volta invertita, diventerà il grilletto per il deleveraging degli asset rischiosi. In questo scenario, ritiene che andare long sul dollaro sia il miglior strumento di copertura contro la posizione aggressiva della Federal Reserve.

Ha anche sottolineato che gli investitori azionari non hanno ancora considerato il livello dei tassi come una minaccia per il mercato "tutto tranne le obbligazioni" (Anything But Bonds), ma se il governo amico del mercato di Trump tollera un aumento dei tassi per frenare il mercato azionario e l'opinione anti-miliardari, il mercato subirà un grande impatto negativo.

Il rischio di credito dei fornitori di servizi cloud di grande dimensione raggiunge livelli record, la logica della spesa in capitale per l'IA è messa in discussione

La pressione del mercato obbligazionario si manifesta più direttamente nel deterioramento drammatico degli indicatori di rischio di credito delle aziende di cloud computing di grande dimensione. Secondo il rapporto, gli spread di credito del gruppo di fornitori di servizi cloud di grande dimensione si sono ampliati significativamente, e i CDS sono saliti ai massimi storici, mentre il margine di concessione per l'emissione di obbligazioni continua ad ampliarsi.

La radice di questo fenomeno risiede nel dubbio del mercato riguardo al ritorno sugli investimenti (ROI) della spesa in capitale per l'IA. Google e Tesla sono considerate aziende di riferimento per il "ritorno sugli investimenti in capitale", e nonostante i solidi risultati finanziari di Google e Intel la scorsa settimana, le azioni dei chip sono state vendute. La domanda centrale sollevata dal mercato è:

Se i detentori di obbligazioni non sono più disposti a finanziare il banchetto dell'IA, i modelli all'avanguardia e la domanda di chip di memoria che dipendono fortemente da continui investimenti di capitale affronteranno il rischio di una rottura dei finanziamenti.

Hartnett ha precedentemente trovato un accordo con il giudizio di Brian Garrett, un top trader di derivati di Goldman Sachs, che ha avvertito per due settimane consecutive che il dolore del mercato del credito aumenterà, e ha sottolineato che l'indice S&P 500 sta diventando sempre più difficile da rappresentare le performance delle azioni ordinarie, con una crescente disomogeneità (bassa correlazione, alta dispersione) all'interno del mercato.

Inoltre, Hartnett considera i "semiconduttori per operai" --- ovvero Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power --- come indicatori anticipatori del ciclo industriale. Questo gruppo ha accumulato un calo del 21% dal picco di giugno.

Nel frattempo, i giganti tecnologici di grande dimensione (MAGS) stanno cercando di mantenere il supporto della media mobile a 200 giorni (65 dollari), il che rappresenta una sfida per il consenso di "prosperità" generalmente condiviso dal mercato. Un'indagine sui fondi di Bank of America di luglio ha mostrato che il grado di sovrapposizione degli investitori nelle azioni industriali è il più alto dal luglio 2021.

In risposta a questi segnali, Hartnett ha fornito raccomandazioni di trading a breve termine: andare long su azioni difensive, azioni ad alto dividendo e obbligazioni a lungo termine, e andare short su azioni bancarie (con recenti afflussi di capitali), azioni di intermediazione, azioni tecnologiche e azioni industriali, per affrontare il ribaltamento delle aspettative di "prosperità".

Pressioni congiunte su obbligazioni e azioni, oro e Bitcoin silenziosamente in fase di formazione del fondo

Da una prospettiva più macro, Hartnett qualifica gli anni 2020 come un'epoca di: ascesa del populismo politico, globalizzazione che cede il passo alla sicurezza nazionale, surplus fiscale che si trasforma in eccesso di spesa in capitale per l'IA, indipendenza della Federal Reserve che si trasforma in compromesso politico, eccezionalismo americano che si evolve verso un riequilibrio globale.

In questo contesto, l'offerta, piuttosto che la domanda, diventa il principale motore macro e di mercato. Ciò si manifesta su tre livelli:

Il controllo dell'immigrazione riduce l'offerta di lavoro (il numero di richieste di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti è sceso ai minimi dal 1969); il protezionismo e le tariffe limitano l'offerta di importazione (gli Stati Uniti intendono imporre nuove tariffe su 60 partner commerciali); le perturbazioni geopolitiche influenzano l'offerta di petrolio (circa 8 miliardi di barili/giorno di petrolio marittimo globale, di cui circa 6,4 miliardi passano attraverso lo stretto di Hormuz, lo stretto di Malacca e altri punti critici vulnerabili).

Al contrario, i vincoli sull'offerta di obbligazioni e azioni si stanno allentando. Il governo degli Stati Uniti continua a mantenere un deficit fiscale di 2 trilioni di dollari all'anno, con spese per interessi annuali che raggiungono 1 trilione di dollari, e anche se le entrate da dazi negli ultimi 12 mesi hanno raggiunto 250 miliardi di dollari, non riescono a coprire il deficit. Le aziende con flussi di cassa liberi negativi riducono i riacquisti di azioni, comprimendo ulteriormente il supporto all'offerta di azioni.

In questo contesto, Hartnett ritiene che oro e Bitcoin stiano silenziosamente formando un fondo nel 2026, mentre l'indice delle azioni bancarie, rappresentante della "Main Street", supererà nel secondo semestre degli anni 2020 l'indice delle società di intermediazione e del capitale privato, rappresentante di Wall Street.

Inoltre, ha incluso le azioni immobiliari di Hong Kong come una delle opportunità di acquisto a lungo termine più attraenti --- queste azioni attualmente hanno prezzi pari a quelli di 30 anni fa, e ha dichiarato che acquisterà in caso di ribassi causati da un inasprimento della Federal Reserve o da una crisi valutaria della Banca del Giappone.

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