I titoli di Stato americani stanno "scottando": come influenzeranno le operazioni affollate nel settore tecnologico e bancario con l'aumento dei tassi a lungo termine?

Il mercato azionario americano non è ancora in fase ribassista, ma è fondamentale monitorare se le azioni bancarie possono continuare a sostenere tassi elevati e come le operazioni affollate nel settore tecnologico e finanziario possano essere rivalutate.

Rapporto originale: BofA Global Research "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat", 23 luglio 2026

Autori: Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Traduzione e organizzazione: DaiDai, Frank, MSX Maitong

Panoramica principale

• Il rendimento dei titoli di Stato americani a 30 anni è salito al 5,2%, con il rendimento reale che è salito al 3%, i tassi a lungo termine stanno sostituendo i profitti aziendali come variabile chiave che influisce sugli asset rischiosi;
• Nei fondi tecnologici e finanziari, negli ultimi quattro settimane sono entrati rispettivamente 52,8 miliardi di dollari e 8,8 miliardi di dollari, i capitali continuano ad affluire, ma il livello di affollamento delle operazioni è aumentato significativamente;
• Il segnale di conferma più critico non è solo se i rendimenti continueranno a salire, ma se le azioni bancarie possono continuare a beneficiare di tassi elevati;
• Se i rendimenti aumentano e le azioni bancarie iniziano a scendere, ciò significa che i tassi elevati potrebbero iniziare a trasformarsi da "segnale di economia forte" a "pressione di condizioni finanziarie in restringimento";
• BofA non è complessivamente ribassista sulle azioni, ma avverte che il mercato potrebbe passare da operazioni ad alta beta, cicliche e affollate, a una fase difensiva, con dividendi, dollari e asset a lungo termine che potrebbero beneficiare di un raffreddamento della crescita;

Negli ultimi tempi, i mercati azionari e obbligazionari hanno iniziato a fornire due risposte piuttosto diverse.

Il mercato azionario continua a discutere dei profitti aziendali, degli investimenti in AI e della resilienza economica, mentre il mercato obbligazionario è preoccupato per se l'inflazione non scende e il deficit fiscale non si riduce, la Federal Reserve sarà costretta a rialzare i tassi, e se i prezzi attuali degli asset possono sostenere costi di finanziamento più elevati?

Questo è esattamente ciò che l'ultimo rapporto della Bank of America cerca di rispondere.

Al momento della pubblicazione del rapporto, il rendimento dei titoli di Stato americani a 30 anni era salito al 5,2%, il livello più alto dal giugno 2007; il rendimento reale a 30 anni era salito al 3%, il livello più alto da novembre 2008; nel frattempo, i prezzi dei titoli a lungo termine continuano a scendere, portando i prezzi dei titoli delle aziende tecnologiche americane a scendere ai minimi di due anni.

Il rapporto riassume l'attuale situazione con una frase semplice: FCI > EPS.

In altre parole, il cambiamento delle condizioni finanziarie sta diventando più importante delle variazioni marginali dei profitti aziendali.

Questo non significa che i profitti delle azioni americane siano già in calo; al contrario, il modello di profitto globale di BofA prevede ancora che nel prossimo anno i profitti per azione a livello globale cresceranno di circa il 9%, quindi la vera domanda è se, anche con la continua crescita dei profitti, le attuali valutazioni, posizioni e costi di finanziamento possano mantenere l'equilibrio precedente.

Questo costituisce la catena logica più importante dell'intero rapporto:

L'aumento dei rendimenti a lungo termine porta a un inasprimento delle condizioni finanziarie; l'inasprimento delle condizioni finanziarie rafforza le aspettative di un aumento dei tassi da parte della Federal Reserve; una volta che le azioni bancarie non possono più beneficiare di tassi elevati, ma iniziano a scendere con l'aumento dei rendimenti, il mercato potrebbe iniziare a ridurre la leva e l'esposizione al rischio, portando infine a una rivalutazione delle operazioni affollate nel settore tecnologico, finanziario e industriale.

1. Cosa vuole davvero esprimere questo rapporto di ricerca?

Negli ultimi anni, ogni volta che il mercato azionario americano affronta un aumento dei tassi, il mercato cerca di assorbire la pressione attraverso la crescita dei profitti.

La logica è piuttosto diretta: finché l'economia è abbastanza forte, le aziende tecnologiche possono ancora realizzare la crescita e i tassi elevati non colpiscono in modo evidente il credito e i consumi, gli investitori sono disposti a credere che il mercato azionario americano possa continuare a cercare un equilibrio tra valutazioni più elevate e tassi privi di rischio più elevati.

Ma questa volta, il mercato obbligazionario sta sfidando questa logica.

Prima della pubblicazione del rapporto, il mercato aveva già portato la probabilità di un aumento dei tassi da parte della Federal Reserve il 29 luglio a circa il 38%, e aveva sostanzialmente incorporato la possibilità di un ulteriore aumento dei tassi prima del 16 settembre, mentre nel sondaggio globale tra i gestori di fondi di luglio, l'83% degli intervistati riteneva che la Federal Reserve non avrebbe aumentato i tassi prima delle elezioni di medio termine negli Stati Uniti.

Ciò significa che gli investitori azionari e obbligazionari stanno mostrando una chiara divergenza nelle loro valutazioni sul futuro percorso delle politiche.

Il mercato azionario continua a negoziare sulla crescita dei profitti, sugli investimenti in AI e sulla prosperità economica; il mercato obbligazionario, invece, inizia a preoccuparsi che, con l'inflazione ancora compresa tra il 3% e il 4%, il mercato del lavoro non sia stato colpito in modo evidente dall'AI e il deficit fiscale e l'offerta di titoli di Stato continuino ad espandersi, la Federal Reserve potrebbe dover inasprire nuovamente la politica.

Questo è anche il vero significato del titolo del rapporto "Bonds Bringing the Heat"------i rendimenti obbligazionari stanno scottando e trasmetteranno costi di finanziamento più elevati alle azioni, al credito e all'economia reale.

Le ragioni non sono difficili da capire, l'aumento dei rendimenti a lungo termine influenzerà il mercato attraverso più percorsi:

• In primo luogo, aumenterà direttamente i costi di finanziamento delle aziende. Che si tratti di emettere obbligazioni, effettuare fusioni o ampliare la spesa in conto capitale, tassi più elevati aumenteranno la soglia di accesso al capitale;
• In secondo luogo, aumenterà il tasso di sconto utilizzato per le valutazioni azionarie. Soprattutto per le aziende tecnologiche i cui profitti sono più concentrati nel futuro, anche se le previsioni di profitto non vengono riviste al ribasso, tassi reali più elevati ridurranno il multiplo di valutazione che il mercato è disposto a pagare;
• Infine, aumenterà anche le spese per interessi del governo, aumentando la dipendenza fiscale dall'offerta di obbligazioni, il che a sua volta eserciterà pressione sui rendimenti a lungo termine;

BofA ritiene che questa pressione non provenga solo da cambiamenti politici a breve termine, ma sia legata a strutture di offerta più profonde degli anni 2020.

Rispetto all'espansione della globalizzazione, alla domanda dominante e all'inflazione bassa degli anni 2010, gli anni 2020 stanno gradualmente passando a un mercato più guidato dall'offerta: l'offerta di lavoro è vincolata dalle politiche migratorie, l'offerta di beni è influenzata da dazi e protezionismo, l'offerta di energia è facilmente disturbata da conflitti geopolitici, mentre l'offerta di titoli di Stato continua ad espandersi.

Il governo americano continua a operare con un deficit fiscale annuale vicino ai 2 trilioni di dollari, con spese per interessi di circa 1 trilione di dollari all'anno. Anche se le entrate fiscali aumentano, è difficile cambiare radicalmente la struttura fiscale.

Pertanto, i tassi a lungo termine affrontano non solo i cambiamenti politici della Federal Reserve, ma anche pressioni strutturali costituite da deficit fiscali, offerta di debito e inflazione dal lato dell'offerta.

Tuttavia, ciò non significa che i tassi a lungo termine saliranno indefinitamente, né che il mercato azionario americano entrerà necessariamente in un mercato ribassista. Una comprensione più accurata è che il mercato era abituato a interpretare i tassi elevati come "economia abbastanza forte", ma quando i tassi raggiungono livelli più elevati, inizieranno anche a vincolare gradualmente l'economia e la propensione al rischio.

Tassi elevati possono essere sia il risultato di un'economia forte, sia una fonte di pressione per un'economia forte.

E la linea di demarcazione tra i due stati si manifesterà probabilmente per prima nelle azioni bancarie.

2. Le azioni bancarie come indicatore, i semiconduttori industriali come avamposto

L'aumento dei rendimenti di per sé non implica necessariamente che gli asset rischiosi debbano indebolirsi.

In normali operazioni di reflazione o prosperità economica, l'aumento dei tassi a lungo termine di solito indica un miglioramento delle aspettative di crescita e un appiattimento della curva dei rendimenti; in questo caso, le banche possono ottenere maggiori entrate da interessi grazie all'aumento dei rendimenti degli attivi, quindi le azioni bancarie tendono a salire insieme ai rendimenti obbligazionari.

In altre parole, in questo momento il mercato sta negoziando normalmente "aumento dei rendimenti → miglioramento delle aspettative economiche → benefici per i profitti bancari → aumento delle azioni bancarie".

Ciò che è veramente importante è se la relazione tra le azioni bancarie e i rendimenti obbligazionari inizia a invertire, cioè se diventa "aumento dei rendimenti → aumento dei costi di finanziamento e debito → aumento della pressione sul credito e sul bilancio → calo delle azioni bancarie".

Una volta che il mercato passa da "aumento dei rendimenti, aumento delle azioni bancarie" a "aumento dei rendimenti, indebolimento delle azioni bancarie", il significato cambierà notevolmente.

A questo punto, gli investitori non interpreteranno più i tassi elevati come segno di economia forte, ma inizieranno a preoccuparsi di costi di deposito più elevati, pressioni di finanziamento, perdite su asset di titoli, rischi nel settore immobiliare commerciale e cambiamenti nella qualità del credito.

Le azioni bancarie passeranno da beneficiarie di tassi elevati a portatrici di pressione da condizioni finanziarie in restringimento; BofA considera questo cambiamento di relazione come un importante segnale di conferma per il deleveraging degli asset rischiosi.

Perché le banche non sono solo un normale settore azionario, ma collegano anche la creazione di credito, l'espansione dei bilanci e la liquidità di mercato; quando le azioni bancarie non possono più beneficiare dell'aumento dei rendimenti, spesso significa che i tassi elevati sono vicini o hanno superato il punto critico da segnale di crescita a pressione finanziaria.

Tuttavia, prima che questo segnale si manifesti veramente, il mercato potrebbe ancora assorbire la pressione dei tassi attraverso la crescita dei profitti, il rotazione dei settori e l'aggiustamento delle aspettative politiche, quindi il significato delle azioni bancarie non sta nel dichiarare prematuramente il picco del mercato, ma nell'aiutare gli investitori a distinguere se i tassi elevati riflettono ancora la resilienza economica o hanno già iniziato a danneggiare il sistema finanziario.

Un altro segnale premonitore degno di attenzione proviene dai semiconduttori industriali.

L'indice dei "semiconduttori blue-collar", composto da aziende come Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon e Monolithic Power, è già sceso di circa il 21% rispetto al picco di giugno.

A differenza delle aziende di chip AI come Nvidia, i prodotti di queste aziende sono più ampiamente utilizzati in automobili, attrezzature industriali, energia, comunicazione e manifattura, quindi sono spesso considerati indicatori anticipatori della domanda del ciclo industriale e dell'economia reale; il fatto che i semiconduttori blue-collar siano entrati per primi in un mercato ribassista tecnico indica che, almeno nella catena industriale, il mercato ha già iniziato a mostrare divergenze marginali.

È importante notare che nelle quattro settimane di luglio, i fondi tecnologici hanno registrato afflussi per un totale di 52,8 miliardi di dollari, un record storico; i fondi finanziari hanno registrato afflussi di 8,8 miliardi di dollari, il più grande dal gennaio 2022, e il settore industriale è anche uno dei più significativi livelli di sovrapposizione per gli investitori dal 2021.

Il continuo afflusso di capitali indica che il mercato ha ancora fiducia in queste direzioni. Tuttavia, maggiore è la concentrazione di capitali, maggiore è la sensibilità del mercato ai cambiamenti delle aspettative; quando le posizioni, le narrazioni e le valutazioni si concentrano su pochi settori, anche se i fondamentali non peggiorano in modo evidente, i cambiamenti marginali nei tassi, nelle politiche o nei flussi di capitale possono portare a fluttuazioni di prezzo più ampie.

L'indice di BofA per il mercato toro e orso rimane attualmente a 9,6, ben al di sopra della soglia di vendita inversa di 8,0; la proporzione di liquidità dei gestori di fondi globali è scesa al 3,6%, sotto la soglia di vendita del 4,0%.

Ciò significa che il mercato non manca di un consenso ottimista, anzi, si può dire che l'ottimismo è diventato un consenso predominante; l'unica cosa da tenere d'occhio è che quando gli investitori hanno posizioni elevate e liquidità bassa, lo spazio del mercato per affrontare colpi imprevisti diminuirà.

In generale, questo è più adatto per essere compreso come un termometro di mercato; quando le posizioni, i flussi di capitale e il sentiment sono tutti a livelli elevati, il mercato potrebbe passare da una fase di aumento unilaterale a una fase che richiede maggiori requisiti per la qualità degli utili, il livello di valutazione e la struttura del capitale.

3. Passare da operazioni affollate a una configurazione più equilibrata

È importante sottolineare che BofA non ha semplicemente fornito la conclusione di "svendere azioni, essere complessivamente ribassisti".

Ciò che il rapporto esprime realmente è un cambiamento di stile di mercato, cioè passare da asset ad alta beta, ciclici, che dipendono dall'espansione delle valutazioni e dalle aspettative di prosperità economica, a una fase difensiva, con dividendi, dollari e asset a lungo termine che potrebbero beneficiare di un raffreddamento della crescita.

Nel suo quadro tattico, BofA consiglia di scommettere su difesa, dividendi, dollari e durata, mentre riduce l'esposizione a direzioni affollate come banche, broker, tecnologia e industria.

Il punto qui non è semplicemente giudicare quali asset saliranno e quali scenderanno, ma controllare la dipendenza del portafoglio da un singolo scenario macro.

Se il mercato continua a mantenere una forte crescita, espansione degli utili e aumento della propensione al rischio, allora tecnologia, finanza e industria potrebbero continuare a performare grazie ai fondamentali; ma se i tassi a lungo termine aumentano ulteriormente e le condizioni finanziarie continuano a inasprirsi, allora asset con valutazioni elevate, posizioni elevate e alta sensibilità ciclica potrebbero subire fluttuazioni più evidenti.

Pertanto, il consiglio di BofA è essenzialmente una forma di riequilibrio, cioè mantenere l'esposizione agli asset di crescita mentre si aumentano gli asset in grado di coprire i cambiamenti nei tassi, nelle politiche e nelle aspettative economiche.

Ciò che potrebbe essere più facilmente frainteso è "scommettere su durata", il che non significa acquistare senza condizioni obbligazioni a lungo termine mentre i rendimenti a lungo termine sono ancora in fase di aumento e la pressione dell'offerta di obbligazioni non è stata alleviata.

Piuttosto, è una logica di trading che potrebbe essere suddivisa in due fasi:

• Prima fase, inflazione, offerta fiscale e aspettative di aumento dei tassi spingono i rendimenti a lungo termine verso l'alto, i prezzi delle obbligazioni a lungo termine continuano a essere sotto pressione;
• Seconda fase, se tassi troppo elevati colpiscono infine l'economia, le banche e la propensione al rischio, le aspettative di prosperità iniziano a raffreddarsi e la Federal Reserve si sposta verso la stabilizzazione dei tassi a lungo termine, gli asset a lungo termine otterranno una maggiore elasticità di rimbalzo;

In altre parole, BofA non sta scommettendo che le obbligazioni abbiano già toccato il fondo, ma sta scommettendo che più a lungo i tassi elevati persistono, maggiore sarà la probabilità che essi stessi generino un raffreddamento della crescita e un cambiamento di politica.

Il dollaro è lo strumento di copertura più diretto all'interno di questo quadro; se la posizione della Federal Reserve è più aggressiva di quanto il mercato si aspetti, il differenziale e la domanda di beni rifugio potrebbero continuare a sostenere il dollaro.

Nel frattempo, i flussi di capitale globali stanno mostrando segni di riequilibrio dagli Stati Uniti verso l'Asia e i mercati emergenti; nella settimana di pubblicazione del rapporto, i fondi azionari dei mercati emergenti hanno registrato afflussi di 29,6 miliardi di dollari, vicini al secondo livello più alto della storia; i fondi azionari cinesi hanno registrato afflussi di 21,3 miliardi di dollari, il terzo livello più alto della storia; il mercato coreano ha registrato afflussi cumulativi di 16,3 miliardi di dollari nelle ultime quattro settimane, un record.

Tuttavia, avere una visione strutturalmente positiva non è la stessa cosa che inseguire i guadagni a breve termine; quando Cina, Corea, tecnologia e mercati emergenti mostrano tutti afflussi estremi di capitale, le operazioni a breve termine possono diventare affollate; la logica di rivalutazione a lungo termine degli asset asiatici può continuare a rimanere valida, ma dopo un afflusso massiccio di capitali, i prezzi diventeranno più suscettibili agli impatti delle variazioni di dollaro, tassi e aspettative politiche.

Scrivendo alla fine

Questo rapporto non ha dichiarato che il mercato azionario americano sta per entrare in un mercato ribassista.

I profitti aziendali continuano a crescere, gli investimenti in AI continuano ad espandersi e i capitali globali non si sono ritirati completamente dagli asset rischiosi.

Solo che i tassi a lungo termine stessi fungono da termometro, avvisando il mercato che le condizioni finanziarie stanno aumentando e che è necessario monitorare attentamente se questa pressione si trasmetterà ulteriormente alle banche, al credito e ai profitti aziendali.

E anche se le condizioni finanziarie continuano a inasprirsi, il mercato non deve necessariamente avere solo un risultato di ribasso; è più probabile che i capitali si spostino da direzioni con valutazioni e posizioni eccessive verso asset con profitti più certi, flussi di cassa più stabili e valutazioni più ragionevoli.

Dobbiamo quindi capire dove sta andando il calore e ribilanciare il rapporto tra rischio e opportunità prima che il mercato completi un nuovo ciclo di rivalutazione.

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