なぜオンチェーンでの固定金利貸付は普及しないのか？「金利スワップ」取引が解決策となる理由

元の記事タイトル: なぜ固定金利貸付はオンチェーンで普及しなかったのか

元の記事作成者: @nicoypei, Crypto Content Creator

元の記事翻訳: AididiaoJ, Foresight News

固定金利貸付の需要は、主に機関投資家の借り手やキャリートレードを行うユーザーから生まれています。将来的にオンチェーンクレジットの規模は拡大するでしょうが、現段階では、多くのオンチェーン参加者がいつでも資金を引き出せる柔軟性を非常に重視しています。そのため、貸し手に「期間のロック」を受け入れさせるのではなく、既存のマネーマーケット（Aaveなど）の上に金利スワップ層を構築し、固定金利貸付の需要を満たすアプローチがより優れています。

伝統的金融からの洞察：借り手の需要から生まれた固定金利市場

プライベートデット市場において固定金利が主流である理由は、貸し手が好むからではなく、借り手が確実性を求めているからです。

· 借り手の視点（企業、プライベート・エクイティ・ファンド、不動産開発業者など）：最大の関心事は予測可能なキャッシュフローです。固定金利はベンチマーク金利上昇のリスクを軽減し、予算策定を簡素化し、借り換えリスクを低減します。これは、金利変動が事業の存続を直接脅かしかねない、レバレッジの高いプロジェクトや長期プロジェクトにとって特に重要です。

· 貸し手の視点：通常、変動金利を好みます。融資価格は一般的に「ベンチマーク金利 + 信用リスクプレミアム」で構成されます。変動金利構造であれば、金利上昇時に利益率を保護し、「デュレーションリスク」を軽減し、ベンチマーク金利上昇時に追加収益を得ることができます。貸し手が固定金利を提供するのは、金利リスクをヘッジできるか、十分なプレミアムを請求できる場合のみです。

したがって、固定金利商品は市場のデフォルト形式ではなく、借り手の需要に対する反応です。DeFiにとって重要な洞察は、「金利の確実性」に対する明確かつ持続的な借り手の需要がなければ、固定金利貸付が流動性、規模、持続可能な発展を得ることは難しいということです。

Aave / Morpho & Eulerの借り手は誰か？なぜ借りるのか？

「トレーダーはレバレッジや空売りのためにマネーマーケットから借りる」という誤解がよくあります。

実際には、方向性のあるレバレッジ取引は、資本効率が高いため、主に無期限先物契約を通じて行われます。マネーマーケットは過剰担保を必要とするため、投機的なレバレッジには適していません。

しかし、Aaveだけでも約80億ドルのUSDTなどのステーブルコインの借り入れがあります。これらの借り手は誰でしょうか？

大きく2つのグループに分類できます：

1. 長期保有者 / クジラ / トレジャリー：保有する暗号資産（例：ETH）を担保に入れ、ステーブルコインを借りて流動性を確保しつつ、資産の清算を回避します（これにより、上昇ポテンシャルを維持し、課税イベントを回避します）。

2. イールドファーマー：利回り資産（流動性プロバイダートークンLST/LRT、例：stETH；または利回り付きステーブルコイン、例：sUSDe）を再帰的にレバレッジするために借り入れを行います。目的は、価格変動の投機ではなく、より高い純利回りを達成することです。

では、オンチェーンに固定金利の需要は実際に存在するのか？

はい。需要は主に、機関投資家レベルの暗号資産担保ローンとイールド戦略という2種類のユーザーから来ています。

1. 機関投資家レベルの暗号資産担保ローンには固定金利が必要

Maple Financeを例にとると、これは過剰担保ローンを提供し、主にBTC、ETH、その他のブルーチップ暗号資産を担保として機関投資家にステーブルコインを貸し出しています。借り手には、予測可能なコストで固定金利資金を求める富裕層、ファミリーオフィス、ヘッジファンドなどが含まれます。

· 金利比較：AaveでのUSDCの借入コストは年率約3.5%ですが、Mapleでは同様の担保に対する固定金利ローンの清算利回りは5.3%から8%の間です。つまり、変動金利から固定金利に移行する場合、借り手は約180〜450ベーシスポイントの追加プレミアムを支払う必要があります。

· 市場規模：MapleのSyrupプールだけで約26.7億ドルを運用しており、Ethereumメインネット上のAaveの未払いローン約37.5億ドルに匹敵します。

(Mapleでの固定金利暗号資産ローンは、Aaveの約3.5%と比較して約180〜400ベーシスポイントのプレミアムを支払う必要がある。)

一部の借り手は（初期のDeFiの）スマートコントラクトリスクを軽減するためにMapleを選択していることに注意が必要です。しかし、Aaveのようなプロトコルがセキュリティ、透明性、清算メカニズムを実証するにつれて、このリスク認識は薄れています。信頼できるオンチェーンの固定金利オプションが登場すれば、オフチェーンの固定金利ローンプレミアムは圧縮される可能性が高いでしょう。

2. イールド戦略には固定金利が必要

数十億ドルの資本需要を生み出しているにもかかわらず、キャリートレード戦略は、借入金利の急激な変動により、利益が出ないことがよくあります。

あるステーブルコインのキャリートレード借り手は次のように述べています。「キャリートレーダー/借り手として、借入金利は予測不可能であり、金利変動によって数ヶ月かけて蓄積した利益が突然消し飛び、ポジションが損失になることがよくあります。」

過去のデータも、AaveやMorphoの借入金利が非常に不安定であり、年率換算のボラティリティが20%を超えていることを示しています。

キャリートレーダーは固定収入（PendleのPTなどを通じて）を得ますが、キャリーを維持するために変動金利の借入を使用すると「金利リスク」が生じます。借入金利が急騰すると、利益がすべて吹き飛ぶ可能性があります。借入金利と投資収益の両方が固定されていれば、資金調達リスクは排除されます。戦略の評価が容易になり、ポジションを安全に保持でき、資本をより効率的に展開できます。

オンチェーンインフラ（PendleのPTなど）が5年以上のセキュリティテストを受けているため、オンチェーン固定金利ローンの需要は急速に高まっています。

需要があるなら、なぜ市場は成長していないのでしょうか？供給側の問題を見てみましょう。

柔軟性：オンチェーン参加者にとっての「計り知れない資産」

ここでの柔軟性とは、ロックアップ期間なしでいつでもポジションを調整または終了できる能力を指します。貸し手はいつでも引き出せ、借り手はいつでもペナルティなしで返済または担保を償還できます。

対照的に、Pendle PTの保有者はある程度の柔軟性を犠牲にします。最大の資金プールであっても、Pendleのメカニズムでは、約100万ドルを超えるポジションが大きなスリッページなしで即座に終了することはできません。

では、オンチェーンの貸し手は柔軟性を放棄することに対してどれくらいの報酬を得ているのでしょうか？Pendle PTを例にとると、報酬は通常年率10%を超え、イールドファーミングの熱狂時（Arbitrum上のusdaiなど）には30%を超えることさえあります。

明らかに、真の借り手（投機家ではない）は10%の固定金利コストを負担できません。この高い金利は、柔軟性を放棄することに対して支払われる「プレミアム」であり、イールドファーミングトークンの投機なしでは持続不可能です。

PTはAaveのような基盤となる貸付プロトコルと比較して高いリスクをもたらしますが（プロトコル自体と基礎となる資産へのリスクが増大）、核心的な結論は変わりません。借り手が法外な金利を支払えない場合、借り手に柔軟性の放棄を要求する固定金利市場は拡大できません。

Term FinanceやTermMaxがその例です。わずかな利息のために柔軟性を犠牲にしようとする貸し手はほとんどおらず、Aaveの金利が4%のときに、借り手が10%を支払って金利を固定することはありません。

解決策：固定金利の借り手と固定金利の貸し手を直接マッチングさせない

固定金利の借り手は、金利トレーダーとマッチングさせるべきです。具体的には：

ステップ1：貸し手の体験を維持する

オンチェーン資本の大部分は、Aave、Morpho、Eulerのセキュリティのみを信頼しており、Aaveの「マネーレゴ」のシンプルな受動的体験を好みます。彼らは50〜100ベーシスポイントのプレミアムのためにすべての新しいプロトコルを評価するような「洗練されたイールドファーマー」ではありません。

したがって、固定金利市場が拡大するためには、貸し手の体験が今日のAaveの使用感と一致している必要があります：

· いつでも預け入れ可能

· いつでも引き出し可能

· 追加の信頼の前提条件はほとんどないか、まったくない

· ロックアップ期間なし

理想的な世界では、固定金利プロトコルはAaveの信頼できるマネーマーケットのすぐ上に位置し、そのセキュリティと流動性を活用します。

ステップ2：「元本」ではなく「スプレッド」を取引する

固定金利で借りたい借り手にとって、別の完全にロックされた期間のローンは必要ありません。彼らが真に必要としているのは、「合意された固定金利」と「Aaveの変動金利」の間のリスクを引き受ける意欲のある資本であり、元本の残りはAaveなどから借りることができます。

言い換えれば、トレーダーはローン元本全体ではなく、固定金利と変動金利の予想差額を取引しているのです。

金利スワップ層がこれを実現できます：

· ヘッジャーは、固定支払いをAaveからの完全に一致する変動支払いにスワップできます。

· マクロトレーダーは、非常に高い資本効率で金利の動きに対する見解を表明できます。

資本効率の例：トレーダーは、ローンの名目元本よりもはるかに少ない、少額の証拠金を預けるだけで金利エクスポージャーを取ることができます。例えば、1,000万ドルの1ヶ月Aave借入金利をショートする場合、年率4%の固定金利を想定すると、トレーダーが必要な証拠金は約33,300ドルだけで済み、これは300倍の資本効率を意味します。

Aaveの金利が3.5%から6.5%の間で変動することが多いことを考えると、この暗黙のレバレッジにより、トレーダーは金利自体を取引可能な非常に不安定な「トークン」として扱うことができます（3.5から6.5へ上昇）。その変動は主要な暗号資産を大きく上回り、市場全体の流動性と価格に密接に関連しており、明示的なレバレッジ（BTCの40倍など）に伴う清算リスクを回避できます。

金利をロングして「ピーク」を獲得し、金利をショートして「トラフ（底）」を獲得します。

長期的な展望：固定金利はオンチェーンクレジット拡大の鍵

オンチェーンクレジットが成長するにつれて、固定金利ローンの需要も高まると予想しています。借り手は、より大規模で長期的なポジションと生産的な資本配分をサポートするために、予測可能な資金調達コストをますます必要とするようになります。

· 機関投資家向けクレジットの拡大：Cap Protocolのようなプロジェクトがオンチェーンの機関投資家向けクレジットを推進しています。これらは、過剰担保プロトコルが機関投資家レベルのクレジットステーブルコインローンを保証するのを支援します。現在、金利は短期流動性に適用される利用曲線によって決定されていますが、機関投資家の借り手は金利の確実性を重視しています。将来的には、専用の金利スワップ層が「期間価格設定」とリスク移転をサポートするために不可欠になります。

· オンチェーン消費者クレジット：3Janeのようなプロジェクトはオンチェーンの消費者クレジットに焦点を当てています。この分野は、消費者が確実性を必要とするため、ほぼ完全に固定金利ローンで構成されています。

将来的には、借り手は信用格付けや担保資産の種類に基づいて、異なるセグメント化された金利市場に参入する可能性があります。伝統的金融とは異なり、オンチェーン金利市場では、借り手プールが単一の貸し手の設定金利に縛られるのではなく、市場主導の金利に直接直面できるようになるかもしれません。

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