Web3プロジェクトの収益性：バブル崩壊後に生き残るものは？

オリジナル記事タイトル: "After the Tide Goes Out: Which Web3 Projects Are Continuously Making Money"

オリジナル記事著者: Viee, Biteye

バブル崩壊後、仮想通貨プロジェクトの生存ラインとは何でしょうか？

何でもストーリーになり、何でも高評価を得られる時代には、キャッシュフローは必要ないように思えました。しかし、今は状況が異なります。

VCは撤退し、流動性は引き締まっています。このような市場環境において、収益を上げる能力、つまりポジティブなキャッシュフローの存在が、プロジェクトのファンダメンタルズを評価するための最初の試金石となっています。

一方で、安定した収入を頼りにサイクルを乗り切るプロジェクトもあります。DeFiLlamaのデータによると、2025年10月時点で、収益を生み出す上位3つの仮想通貨プロジェクトは、それぞれ月間で6億8800万ドル（Tether）、2億3700万ドル（Circle）、1億200万ドル（Hyperliquid）の収益を上げていました。

この記事では、実質的なキャッシュフローを持つこれらのプロジェクトについて議論したいと思います。それらのほとんどは、取引と注目という2つの要素を中心に展開しています。ビジネスの世界における最も基本的な2つの価値源泉は、仮想通貨の分野でも例外ではありません。

取引所：最も安定した収益モデル

仮想通貨の分野において、「取引所が最も収益性が高い」という事実は、決して秘密ではありません。

取引所の主な収益源には、取引手数料、上場手数料などが含まれます。例えばBinanceを見てみましょう。現物取引と先物取引の出来高により、市場全体の30〜40％を一貫して占めています。2022年の最も静かな市場環境下でも、年間収益は120億ドルであり、ブルマーケットのサイクル中には収益はさらに増加するでしょう（CryptoQuantのデータ）。

要約すると、取引がある限り、取引所は収益を生み出すことができます。

もう一つの例はCoinbaseです。上場企業として、その財務はより透明です。2025年第3四半期、Coinbaseは190億ドルの収益と43億3000万ドルの純利益を報告しました。取引収益が主な源泉であり、半分以上を占めており、残りの収益はサブスクリプションやサービス収益などから来ています。KrakenやOKXのような他のトップ取引所も着実に利益を上げており、Krakenは2024年に約150億ドルの収益を上げたと報告されています。

これらの取引所の最大の利点は、取引が自然に収益をもたらすことです。ビジネスモデルが機能するかどうかを心配している多くのプロジェクトと比較して、これらの取引所はサービス手数料を通じてすでに確実な収入を得ています。

言い換えれば、ストーリーテリングがますます困難になり、ホットマネーが希少になっているこの段階において、取引所は資金調達なしで、自らのリソースのみに頼って生き残ることができる数少ないプレーヤーの一つです。

オンチェーンプロジェクト：PerpDex、ステーブルコイン、パブリックブロックチェーン

2025年11月27日時点のDefiLlamaのデータによると、過去30日間で最も高い収益を上げたオンチェーンプロトコル上位10社は、以下のグラフの通りです。

グラフから、TetherとCircleが確実にトップに立っていることがわかります。USDTとUSDCの背後にある米国債の利回り差を活用し、2つのステーブルコイン発行者はわずか1ヶ月で10億ドル近くを稼ぎました。それに続くのがHyperliquidで、「最も収益性の高いオンチェーンデリバティブプロトコル」の称号をしっかりと保持しています。さらに、Pumpfunのようなプロジェクトが急速に台頭していることは、「金鉱を掘るよりもシャベルを売る方が良い」という仮想通貨業界の古い論理を再び証明しています。

Axiom ProやLighterのようなアンダードッグプロジェクトは、全体的な収益規模は大きくありませんが、ポジティブなキャッシュフローの道を見つけていることは注目に値します。

PerpDex：オンチェーンプロトコルの実質収益

今年、PerpDexで最も優れたパフォーマンスを見せているのは間違いなくHyperliquidです。

Hyperliquidは、統合されたマッチングエンジンを備えた独自のブロックチェーン上で動作する分散型先物取引プラットフォームです。その爆発的な成長は非常に突然で、2025年8月だけで3830億ドルの出来高と1億600万ドルの収益を達成しました。さらに、同プロジェクトは収益の32％をプラットフォームトークンの買い戻しとバーンに割り当てています。@wublockchain12の昨日のレポートによると、Hyperliquidチームは175万HYPE（6040万ドル）をアンロックし、外部資金なし、売り圧力なしで、プロトコルの収益を使用してトークンを買い戻しました。

オンチェーンプロジェクトにとって、これはすでに取引所の収益効率に近づいています。さらに重要なことに、Hyperliquidは実際に利益を上げ、それをトークノミクスシステムに再投資し、プロトコルの収益とトークンの価値との間に直接的なつながりを確立しました。

次に、Uniswapについて話しましょう。

過去数年間、Uniswapはトークン保有者にフリーライドしているとして批判されてきました。例えば、取引ごとに0.3％の手数料を請求しますが、すべてをLPに渡し、UNI保有者は何の収入も受け取っていませんでした。

2025年11月まで、Uniswapはプロトコル手数料共有メカニズムを有効にし、過去の収益の一部を使用してUNIトークンを買い戻し、バーンする計画を発表しました。推定によると、このメカニズムが早期に実装されていれば、今年最初の10ヶ月だけでバーンに利用可能な資金は1億5000万ドルに達していたでしょう。このニュースを受けて、UNIは同日に40％急騰しました。Uniswapの市場シェアはピーク時の60％から15％に低下しましたが、この提案は依然としてUNIの基本的な論理を再形成する可能性があります。しかし、提案が発表された後、@EmberCNは、UNIトークンを保有する投資会社（おそらくVariant Fund）が数百万ドルのUNI（2708万ドル）をCoinbase Primeに送金したことを観察しました。これは価格を吊り上げ、ポジションを清算するためのものと思われます。

全体として、価格を吊り上げるためにエアドロップに頼っていた以前のDEXモデルは、維持することがますます困難になっています。真に安定した収入を生み出し、商業サイクルを完了するプロジェクトだけが、ユーザーを維持できる可能性が高いです。

ステーブルコインとパブリックブロックチェーン：利息による不労所得

取引関連のプロジェクト以外にも、多くのインフラプロジェクトが継続的に資金を集めています。その中で最も典型的なのは、ステーブルコイン発行者と高度に利用されているパブリックブロックチェーンです。

Tether：継続的なマネープリンター

USDTの背後にある企業Tetherは、非常にシンプルな収益モデルを持っています。誰かが1 USDを預けてUSDTと交換するたびに、そのお金はTetherによって米国債、短期債、その他の低リスクの利付資産を購入するために使用され、利息が蓄積されます。世界的な金利上昇に伴い、Tetherの収入も急増しました。純利益は2024年に134億米ドルに達し、2025年には150億米ドルを超えると予想されており、ゴールドマン・サックスのような伝統的な金融大手に近づいています。@Phyrex_Niは最近の投稿で、Tetherの格付けは引き下げられたものの、依然としてキャッシュカウであり、主に米国債の担保クッションを通じて1300億米ドル以上の利息収入を得ていると述べました。

一方、USDC発行者のCircleは、流通規模と純利益の面ではわずかに小さいものの、2024年には16億米ドル以上の総収益を生み出し、その99％が利息収入によるものです。Circleの利益率はTetherほど誇張されておらず、これは一部にはCoinbaseとの収益共有によるものです。本質的に、ステーブルコイン発行者はマネープリンターであり、資金調達のためにストーリーテリングに頼るのではなく、ユーザーが喜んでお金を預けてくれることに頼っています。皮肉なことに、ベアマーケットでは、これらの貯蓄志向のプロジェクトはさらに繁栄します。@BTCdayuも、ステーブルコインは世界中で紙幣を印刷して利息を稼ぐ良いビジネスであると考えており、Circleがステーブルコインの不労所得の王様であると楽観視しています。

パブリックブロックチェーン：インセンティブではなくユーザーアクティビティで繁栄

メインネットのパブリックブロックチェーンを見ると、収益化の最も直接的な方法はガス代です。以下のデータはNansen.aiからのものです：

過去1年間、パブリックチェーンの総取引手数料収入のみを見ると、どのチェーンが真にユーティリティに変換されたかがより明確になります。イーサリアムの年間収益は7億3900万米ドルで、依然として主要な収入源ですが、EIP-1559アップグレードとL2へのオフロードにより、前年比で71％の減少を経験しました。対照的に、ソラナは年間収益7億1900万米ドルを達成し、前年比26％増となりました。これはMemeとAIエージェントのトレンドに牽引され、ユーザーアクティビティとインタラクション頻度が大幅に上昇したためです。トロンの収益は6億2800万米ドルで、前年比18％の成長を示しました。ビットコインの年間収益は2億700万米ドルで、主にオンチェーン取引の熱狂の低下の影響を受け、全体的に大幅な減少となりました。

BNB Chainの年間収益は2億6400万ドルに達し、前年比38％の成長を遂げ、主要なパブリックチェーンの中で成長率1位となりました。収益規模は依然としてETH、SOL、TRXより低いですが、取引量とアクティブアドレスの成長を考慮すると、そのオンチェーンユーティリティが拡大しており、ユーザーベースが多様化しており、BNB Chain全体が強力なユーザー維持と真の需要を示していることは明らかです。この安定した収益成長構造は、そのエコシステムの継続的な進化に対して、より明確なサポートを提供します。

これらのパブリックチェーンは「水売り」のようなものです。市場で誰が金鉱を掘っていようと、彼らは常に彼らの水、電気、道路を使わなければなりません。このインフラプロジェクトは短期間の爆発力はないかもしれませんが、安定性と反循環性に優れています。

KOL周辺のビジネス：注目も収益化できる

取引やインフラが明白なビジネスモデルであるならば、注目経済は仮想通貨の世界における「隠れたビジネス」であり、KOLやエージェンシーなどがそれに当たります。

今年に入ってから、仮想通貨KOLは注目フローの中心となっています。

Twitter、Telegram、YouTubeで活動する著名な人物は、個人の影響力を活用して、有料プロモーション、コミュニティサブスクリプション、コースの収益化、一連のトラフィックビジネスなど、多様な収益モデルを追求しています。業界の噂によると、中堅からトップクラスの仮想通貨KOLは、プロモーションから月額10,000ドルを稼ぐことができます。同時に、コンテンツの質に対する視聴者の要求も高まっています。したがって、市場サイクルに耐えられるKOLは、プロフェッショナリズム、判断力、または深い関与を通じてユーザーの信頼を得たクリエイターであることが多いです。これは、ベアマーケットにおけるコンテンツエコシステムの再編を意図せずして促進しており、軽薄な者は去り、長期的な思考を持つ者が残っています。

注目すべきは、注目収益化の第3層であるKOLトークンファイナンスです。これにより、KOLは一次市場の直接的な参加者になることができます。プロジェクトトークンを割引価格で取得し、トラフィック露出タスクを引き受け、VCを直接バイパスして「影響力によってもたらされる初期チップ」と交換します。

KOL自身を取り巻く、一連のマッチングサービスが登場しました。エージェンシーはトラフィック仲介者の役割を果たし始め、プロジェクトと適切なKOLをマッチングさせ、チェーン全体が広告配信システムのようになっています。

要約すると、注目経済は本質的に信頼の収益化であり、ベアマーケットにおいて信頼はさらに希少になり、収益化のハードルを上げています。

結論

仮想通貨の冬にキャッシュフローを維持できるプロジェクトは、ほとんどが「取引」と「注目」という2つの礎石を確認しています。

一方では、中央集権型であれ分散型であれ、取引プラットフォームは、堅牢なユーザー取引行動がある限り、取引手数料を通じて継続的な収益を得ることができ、資本が流出した場合でも自給自足が可能です。他方では、ユーザーの注目に焦点を当てたKOLは、広告やサービスを通じてユーザーの価値を収益化します。

将来的には、より多様なパターンが見られるかもしれませんが、いずれにせよ、市場の低迷期に真の収入を蓄積したプロジェクトは、新しい開発をリードする可能性が高くなります。逆に、ストーリーテリングのみに頼り、収益を生み出す能力に欠ける一部のプロジェクトは、短期間の誇大広告を経験したとしても、最終的には無視される可能性があります。

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