中信証券：市場はCoreweaveに対する懸念が過度であり、新しいクラウドプロバイダーの短期資金不足は「依然として対応可能」

米国債利回りの上昇とCoreWeaveのCDSが一時1000ベーシスポイントを超えたことで、市場はNeocloudの債務持続可能性に対する懸念が急速に高まっています。

しかし、中信証券は10月19日の最新レポート「Neocloudの債務問題をどう見るか」で、この恐慌はタイミングを誤っていると考えています：新しいクラウドプロバイダーの短期的な資金不足は、既存のチャネルによって依然として対応可能であり、真のストレステストは2028年に到来するでしょう。------その時、AIの需要が賃料収入に持続的に転換できるかどうかが、この高レバレッジの計算能力拡張の質を決定します。

レポートによると、2027年の新しいクラウド関連の資本支出は約5000億ドルに達し、年間の新たな資金調達需要は約3100億ドルに上るとされています。この規模は、上場企業のバランスシートで捉えられる圧力をはるかに超えていますが、中信証券は、公開市場での資金調達、顧客契約に基づくGPU担保融資、顧客前払いが、短期的にこの不足を十分にカバーできると考えています。

資金調達コストの面では、緩和の兆しが見えています。CoreWeaveの最新の投資適格顧客契約を担保とした融資（DDTL 4.0）の利差は、SOFR+2.25%にまで低下しており、短期的な資金調達チャネルが依然として対応可能であることを示しています。

8300億ドルのオフバランスシートリース契約が新しいクラウドの実際の投資強度を決定

クラウドサービスプロバイダー（CSP）は、長期リース契約を通じて計算能力の需要を新しいクラウドプロバイダー（Neocloudなど）に移転し、新しいクラウドはリース開始前にデータセンターの建設とGPUの調達を完了する必要があります。オフバランスシートのリース契約の規模は、新しいクラウドの投資強度を直接決定します。2026年の第2四半期末までに、4大CSP（アマゾン、グーグル、マイクロソフト、Meta）の未開始のリース契約の約束は8305億ドルに達し、前年同期比で249%増加しました。

このリース契約の規模を逆算すると、中信証券は2027年の新しいクラウドの合計資本支出が約5000億ドルに達すると見積もっています。この数字は、ロイターの一致した予想である上位5社の新しいクラウドの約3000億ドルの資本支出を大きく上回っており、その差はxAIなどの拡張目標や未上場の新しいクラウドプロバイダーの投資から来ています。

期限の不一致による資金不足が産業チェーンの各段階に分散

新しいクラウドのビジネスモデルには、天然の期限不一致があります：初期投資は負債で賄われ、賃料が開始された後に年々回収されます。約8300億ドルのリース契約を基に、2.5年のキャッシュ回収サイクル、4年の納品サイクル、60%のレバレッジ率を考慮すると、中信証券は年間の新たな資金調達需要が約3100億ドルに達すると見積もっています。

重要なのは、この債務が上場企業のバランスシートにだけ留まるのではなく、新しいクラウドプロバイダー、データセンター開発者、プライベートクレジットなどの複数の段階に分散していることです。上場企業の債務だけを見ていると、産業チェーン全体の資金圧力を系統的に過小評価することになります。

顧客の信用を自社の信用に代替し、短期的な資金調達は依然として対応可能

中信証券は、短期的な資金調達供給が対応可能であると考えています。核心的な論理は、新しいクラウドが小さな資本で大きな投資を引き出す方法です------顧客の信用を自社の信用に代替することです：投資適格の長期契約に基づくGPU担保融資により、貸し手のリスクエクスポージャーがGPUの残存価値から契約のキャッシュフロー自体に移行します。CoreWeaveのDDTL 4.0の利差がSOFR+2.25%に低下したことは、このメカニズムの運用を示す証拠です。

顧客の前払いは無利息の資金調達に相当します。Nebiusの株主信披露によると、同社の第2四半期の新規契約の約70%には前払い条項が含まれています；計算能力の供給が依然として不足している背景の中で、この割合は短期的に維持される可能性が高いです。

2028年が転換点：計算能力の価格が金利よりも重要

中信証券は、新しいクラウドの債務返済能力の核心的な変数は金利ではなく、計算能力のリース価格であると判断しています。Silicon Dataのデータによると、H100のリース価格指数は前年同期比で31%上昇しています；中信証券の計算によれば、計算能力の価格が10%上昇するごとに、CoreWeaveとNebiusの2027年の純利益はそれぞれ約62%と69%増加します。しかし、この価格環境下でも、CoreWeaveのフリーキャッシュフローは依然としてマイナスであり------価格上昇は利益の弾力性を改善するものであり、資金不足の絶対的な補填ではありません。

これは、2027年下半期以降、納品の進捗、モデルの能力、商業化の進展が重要な追跡指標となることを意味します。電力制約は賃料を支える一方で、収入の認識時点を遅らせる可能性があります；また、2027年以前に金利が実質的に低下することは難しく、資金調達コストの改善の余地をさらに圧縮します。

中信証券は、2028年にキャッシュフローと資金調達コストの転換点が訪れる可能性があると見込んでいます；その前提は、AIの需要がこのウィンドウ期間内に持続的に実現されることです。もし商業化が期待に及ばない場合、現在短期的な資金調達チャネルによって隠されている期限不一致の問題は、2028年に集中して露呈するでしょう。中短期的には、計算能力の供給が依然として不足し、価格が弾力性を持つ基盤の上で、新しいクラウドセクターの過度に極端な価格期待は修正される見込みですが、その修正の持続性は最終的には2027年下半期から徐々に検証される需要の質に依存します。

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