ダリオの年末レビュー：通貨、米国株、そして世界の富の再分配

元のタイトル：2025

元の著者：レイ・ダリオ（ブリッジウォーター・アソシエイツ創設者）

元の翻訳：Bitpush News

グローバルマクロ投資家として、2025年を見送るにあたり、私は当然ながら、特に市場パフォーマンスの観点から、発生した出来事の本質的な仕組みを振り返っています。それが今日の考察のテーマです。

事実とリターンは否定できませんが、この問題に対する私の視点はほとんどの人とは異なります。

米国株式市場、特に米国のAI関連株が2025年の最高の投資であり、今年の中核的なストーリーであると広く考えられているにもかかわらず、反論の余地のない事実は、最も実質的なリターン（そして真のヘッドラインストーリー）が以下からもたらされたということです：

(1) 通貨価値の変動（特に米ドル、その他の法定通貨、そして金）

(2) 米国株が米国以外の株式市場や金（金は最もパフォーマンスの良い主要市場）を大幅にアンダーパフォームしたこと。

これは主に、財政・金融刺激策、生産性の向上、そして米国市場から離れる大規模な資産配分のシフトによって推進されました。

これらの考察において、私は一歩下がって、昨年の通貨/債務/市場/経済のダイナミクスがどのように機能したかを検証し、他の4つの主要な推進要因である政治、地政学、自然の挙動、そしてテクノロジーに簡単に触れ、それらが進化する「ビッグサイクル」の背景の中でどのようにグローバルマクロの全体像に影響を与えているかを考察します。

1. 通貨価値の変動

通貨価値に関して：米ドルは日本円に対して0.3％下落、中国人民元に対して4％下落、ユーロに対して12％下落、スイスフランに対して13％下落し、金に対しては39％も急落しました（金は2番目に大きな準備通貨であり、唯一の主要な非信用通貨です）。

その結果、すべての法定通貨が減価しました。今年最大のストーリーと市場の揺れは、最も弱い法定通貨が最大の下落を経験し、最も強い/ハードな通貨が最大の利益を経験したことから生じました。したがって、今年最も傑出した主要な投資は、金ロング（米ドル建てリターン65％）であり、S&P 500指数（米ドル建てリターン18％）を47パーセントポイントも上回りました。言い換えれば、金を通貨単位として測定すると、S&P指数は実際には28％の下落を経験したことになります。

現在の状況に関連するいくつかの重要な原則を思い出しましょう：

国内通貨が減価すると、その通貨で価格設定されたものが上昇するように見えます。言い換えれば、弱い通貨のレンズを通して投資リターンを見ると、実際よりも強く見える可能性があります。このシナリオでは、S&P指数は米ドル投資家にとって18％のリターン、日本円投資家にとって17％のリターン、中国人民元投資家にとって13％のリターンでしたが、ユーロ投資家にとってはわずか4％、スイスフラン投資家にとっては3％のリターンでした。一方、金本位制の投資家にとっては、リターンは-28％でした。

通貨の動きは、富の移転と経済動向にとって極めて重要です。通貨が減価すると、個人の富と購買力が侵食され、彼らの商品やサービスは他の通貨では安くなりますが、自国通貨では高くなります。このプロセスは、タイムラグはありますが、インフレ率と貿易関係に影響を与えます。

通貨ヘッジを行っているかどうかは非常に重要です。もし行っていない場合で、通貨について見解を示したくない場合はどうすべきでしょうか？常に最もリスクの低い通貨ミックスにヘッジし、うまくやれると信じるときにそこから戦術的に調整すべきです。私がどのようにこれを行っているかは後で説明します。

債券（つまり債務資産）について：債券は通貨を支払う約束であるため、通貨の価値が下がると、名目価格が上昇しても債券の実質価値は減少します。昨年、10年物米国債の米ドル建てリターンは9％（約半分が利回り、半分が価格上昇）、日本円建てリターンは9％、中国人民元建てリターンは5％でしたが、ユーロとスイスフラン建てリターンは両方とも-4％であり、金建てリターンは-34％でした。現金はさらに悪い投資でした。

外国人投資家が（ヘッジされていない限り）米ドル債券や現金を好まない理由が理解できるでしょう。

これまでのところ、債券の需給不均衡は深刻な問題ではありませんが、将来的にロールオーバーが必要な多額の債務（約10兆ドル）が存在します。一方、FRBは実質金利を押し下げるために利下げを行う傾向があるようです。したがって、債務資産は、特にイールドカーブの長い部分において魅力に欠けており、イールドカーブのスティープ化は避けられないと思われますが、FRBの緩和の程度が現在織り込まれているほど大きいかどうかは疑問です。

2. 米国株が米国以外の株式や金を大幅にアンダーパフォーム

前述のように、米国株は米ドル建てでは強くパフォーマンスしますが、強い通貨の中では大幅に遅れ、他の国の株式を著しく下回っています。明らかに、投資家は米国以外の株式、債券、資産を保有することを好んでいます。

具体的には、欧州株は米国株を23％、中国株は21％、英国株は19％、日本株は10％上回りました。新興国株はさらに良好で、34％のリターン、新興国米ドル建て債券は14％のリターン、新興国現地通貨建て債券（米ドルベース）は全体で18％のリターンを提供しました。言い換えれば、富は米国から外部へと大幅にシフトし、価値が移転しており、これがさらなるリバランスと多様化した配分につながる可能性があります。

昨年の米国株に関しては、好調な結果は利益成長と株価収益率（P/E）の拡大に起因していました。

具体的には、利益は米ドルベースで12％成長し、P/Eは約5％拡大し、さらに約1％の配当利回りが加わり、S&Pの合計リターンは約18％となりました。時価総額の約3分の1を占める「テック7巨人」は、2025年に22％の利益成長を遂げた一方、残りの493銘柄も9％の利益成長を達成しました。

利益成長の内訳では、57％が収益成長（7％増加）に、43％が利益率の改善（5.3％増加）に起因していました。利益率改善の多くは技術的な効率化によるものかもしれませんが、データ制限のため、これはまだ結論が出ていません。

それにもかかわらず、利益の改善は主に「経済のパイ」が大きくなったことによるものであり、資本家が利益の大部分を享受し、労働者の取り分は比較的小さくなっています。市場は現在この成長が続くと予想していますが、左派の政治勢力がより大きなシェアを取り戻そうとしているため、将来の利益率を監視することは極めて重要です。

3. 評価と将来の期待

過去は既知であり、未来は不確実ですが、因果関係を理解することは未来を予測する助けになります。現在、高いP/E比率と極めて低いクレジットスプレッドにより、評価は引き伸ばされているように見えます。歴史は、これが将来の株式市場のリターンの低下を予兆することを示しています。現在の利回り水準と生産性に基づくと、私の長期的な株式リターンの期待値はわずか4.7％（歴史的に低いパーセンタイル）であり、4.9％の債券利回りと比較して非常に低く、極めて低い株式リスクプレミアムをもたらしています。

これは、リスクプレミアム、クレジットスプレッド、流動性プレミアムから絞り出せるリターンはそれほど多くないことを意味します。通貨の切り下げが需給圧力の増大とそれに続く金利上昇につながる場合、これは信用市場と株式市場に重大な悪影響を及ぼすでしょう。

2つの大きな不確実性は、FRBの政策と生産性の成長です。新しいFRB議長と委員会は名目金利と実質金利を低く保つ傾向があるようで、これが価格を支え、バブルを膨らませるでしょう。生産性は2026年に上昇すると予想されていますが、そのうちどれだけが利益に転換され、どれだけが税金や賃金費用に使われるかは不透明です（古典的な左右の問題）。

2025年、FRBの利下げと緩やかな信用は割引率を低下させ、株式や金などの資産を支えました。これらの市場はもはや安くありません。これらのリフレ対策は、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの非流動的市場には恩恵をもたらさなかったことに注目すべきです。これらの事業体の債務がより高い金利で資金調達を余儀なくされた場合、流動性の圧力がこれらの資産を流動資産に対して大幅に下落させる原因となるでしょう。

4. 政治秩序の革命

2025年、政治は市場を動かす中核的な役割を果たしました：

トランプ政権の国内政策：米国の製造業とAI技術を活性化させる資本主義へのレバレッジをかけた賭け。

外交政策：一部の外国人投資家を遠ざけ、制裁や紛争への懸念が投資の多様化と金購入を支えました。

富の格差：上位10％の資本家はより多くの株式を所有し、より速い所得成長を経験しています。彼らはインフレを問題とは見ていませんが、人口の60％下位層はそれに圧倒されていると感じています。

「通貨価値/購買力問題」は来年の最優先政治課題となり、それが共和党の議会での敗北につながり、2027年に混乱を引き起こす可能性があります。1月1日、ゾーラン・マムダニ、バーニー・サンダース、AOCが「民主社会主義」の旗の下に結集し、富と金をめぐる戦いを告げました。

5. 世界秩序とテクノロジー

2025年、世界秩序は多国間主義から一国主義（力の優位性）へと明確にシフトしました。これは軍事費の増加、債務の拡大、保護主義の激化、そして脱グローバル化につながりました。金の需要は強まり、米国債やドル資産への需要は減少しました。

テクノロジー面では、AIの波は現在バブルの初期段階にあります。私は間もなくバブル指標レポートをリリースする予定です。

まとめ

結論として、私は以下のように考えています：債務/金/市場/経済力、国内政治力、地政学的力（軍事費）、自然の力（気候）、そして新しいテクノロジーの力（AI）が、引き続き世界情勢を再形成する主要な推進要因であり続けるでしょう。これらの力は、私の著書で概説した「ロングウェーブ」のテンプレートに広く従うでしょう。

ポートフォリオのポジショニングに関しては、私はあなたの投資顧問になりたいわけではありませんが、あなたがより良く投資できるよう手助けしたいと思っています。最も重要なことは、独立した意思決定を行う能力を持つことです。私の論理から私のポジションの方向性を推測することができます。より良くする方法を学びたい場合は、シンガポールのウェルスマネジメントインスティテュート（WMI）が提供する「ダリオ・マーケット・プリンシプルズ」コースを受講することをお勧めします。

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