「Fed Whisperer」分析：FRBの利下げ路線はなぜ突然行き詰まったのか？

元の記事タイトル: "Analyzing the 'Fed Whisperer': Why Did the Fed's Rate Cut Path Suddenly Hit a Snag?"

元のソース: Golden Tang Data

「Fed Whisperer」ことニック・ティミラオス氏の最新記事は、パウエルFRB議長の約8年間の任期中、中央銀行内で前例のないレベルの内部分裂が生じており、今後の先物取引や利下げ路線に影を落としていると指摘しています。

当局者は内部で分裂しており、議論の焦点は、根強いインフレと弱い労働市場のどちらがより大きな脅威であるかという点にあります。公式な経済データの発表が再開されたとしても、これらの溝を埋めるには不十分かもしれません。

投資家は一般的に、FRBが次回の会合でも利下げを行う可能性が高いと考えていますが、この内部の亀裂により、2か月前には実現可能と思われた計画が、今ではより複雑なものになっています。

タカ派とハト派の議論

9月に政策立案者が25ベーシスポイントの利下げに合意した際、19人の当局者のうち10人（過半数ギリギリ）が10月と12月の追加利下げを予想していました。3回連続の利下げペースは、パウエル議長が昨年および2019年に行った利下げを彷彿とさせるものでした。

しかし、タカ派の当局者グループは、さらなる利下げの必要性に疑問を呈しました。10月末に当局者が再び利下げを行い、金利を現在の3.75%から4%の範囲にした後、彼らの抵抗は強まりました。公的なコメントや最近のインタビューに基づくと、12月にどう行動するかについての議論は特に激しく、タカ派は3回目の利下げという以前の想定に強く反対しました。

ティミラオス氏は、実際には、その日の記者会見でパウエル議長がさらなる利下げに対する市場の期待を真っ向から否定したことは、埋めがたい亀裂のように見えるものによって分裂し、断片化した委員会を管理することを主目的としていたと強調しています。

政府機関の閉鎖は、雇用やインフレに関する報告書の発表を一時停止させたため、この分裂を悪化させました。これらの報告書があれば、こうした相違を調整するのに役立ったかもしれません。このデータの空白により、当局者はそれぞれ、自身の事前の評価を強化できる調査や噂を引用することができました。

このダイナミクスは、2つの主要な陣営の声が高まっていることを反映しており、一方で中道派の信念は揺らぎ始めています。

ハト派は弱い労働市場を懸念していますが、さらなる利下げを強く支持する新しい証拠を欠いています。タカ派は、利下げの一時停止を主張する機会を捉えています。彼らは、個人消費が安定していることを指摘し、企業が関税に関連する価格上昇を消費者に転嫁する準備をしていることへの懸念を表明しています。

12月9日から10日の会合で当局者が再び利下げを行うかどうかは不明です。新しいデータがこの議論を解決する助けになるかもしれません。一部の当局者は、12月の利下げと1月の利下げの間にほとんど違いがないと考えており、年末の期限がいくぶん恣意的に見えています。もう一つの可能性は、12月の利下げが、将来の利下げに対してより高いハードルを設定する強化されたガイダンスを伴う可能性があるということです。

ティミラオス氏は、この分裂は現在の異常な経済状況に起因していると指摘しています。インフレは上昇圧力に直面している一方で、雇用増加は停滞しており、このシナリオは「スタグフレーション」と呼ばれることもあります。多くの経済学者は、これをトランプ政権による貿易と移民に関する包括的な政策転換に起因させています。KPMGのチーフエコノミストであるダイアン・スウォンク氏は、「スタグフレーションの軽度のケースが発生すると予測するのは比較的簡単でしたが、それを実際に経験するのは別の問題です」と述べました。

政府機関の閉鎖前に発表された最終的な公式データでは、主要なインフレ指標は8月に2.9%であり、FRBの2%の目標を大きく上回っただけでなく、春の2.6%よりも高く、トランプ大統領の以前の関税引き上げ後の予測よりも低いものでした。

3つの重要な質問

ティミラオス氏は、当局者が現在3つの重要な質問について分裂しており、そのそれぞれが将来の政策を形作ることになると強調しています。

第一に、関税主導の価格引き上げは一回限りのものになるのでしょうか？タカ派は、最初の関税ラウンドを吸収した後、企業が来年はより多くのコストを転嫁し、価格圧力を維持することを恐れています。ハト派は、企業がこれまでのところ関税コストを完全に転嫁することに消極的であり、根強いインフレを支えることができない弱い需要を示していると考えています。

第二に、最近の月間雇用増加の鈍化（2024年の16万8000人から、8月までの3か月間で平均わずか2万9000人へ）は、労働需要の軟化によるものか、それとも移民減少による労働供給の不足によるものか？もし前者であれば、高金利を維持することは景気後退のリスクを伴います。もし後者であれば、利下げは需要を過熱させるリスクがあります。

第三に、金利は依然として制限的な範囲にあるのでしょうか？タカ派は、今年の50ベーシスポイントの利下げ後、金利は成長を刺激も抑制もしない中立的なレベルにあるか、それに近く、さらなる利下げには重大なリスクがあると主張しています。ハト派は、金利は依然として制限的であり、インフレを再燃させることなく労働市場を支援するための余地をFRBに提供していると考えています。

「人々のリスク許容度が異なるだけです」とパウエル議長は10月の会合後に述べました。「そのため、異なる見解につながるのです。」

パウエル議長のバランス感覚

当局者は何ヶ月もこれらの問題を議論してきました。8月にワイオミング州ジャクソンホールで行った演説で、パウエル議長はこの議論を沈静化させようとし、関税の影響は一時的なものであり、弱い労働市場は需要不足を反映していると主張し、利下げを支持するハト派の側に立ちました。数週間後に発表されたデータは、彼の戦略が正しかったことを証明しました。雇用増加はほぼ停滞しました。

それにもかかわらず、この演説のスタンスは、一部の同僚が受け入れられるよりも過激なものでした。10月29日の会合までに、タカ派はその立場を固めていました。カンザスシティ連銀のシュミーディング総裁は、その月の利下げに反対票を投じました。クリーブランド連銀のハムリック総裁やダラス連銀のローガン総裁など、投票権を持たない地域の連銀総裁も、利下げへの反対を迅速かつ公に表明しました。

会合後の記者会見で、パウエル議長は質問を待たずに単刀直入に、12月の利下げは決定事項ではないと述べました。

当時、パウエル議長は、委員会内の異なる派閥の声が確実に届くようにするという職務を果たしていました。この種の「委員会管理」は、行動が必要なときにコンセンサスを構築するのに役立ちます。

ティミラオス氏はまた、パウエル議長の「政策の歴史」を指摘しました。過去に、パウエル議長は同僚に対し、会合後の記者会見の前に発表される政策声明でそのようなヒントを出すよう奨励していました。2019年7月のFRB会合から今年初めに発表された議事録によると、彼はある会合で「政策期待を変更する最悪のタイミングは記者会見である」と述べていました。

ティミラオス氏は、当時、彼は同様の懸念に直面していたと付け加えました。利下げに抵抗するタカ派の陣営、投資家が次のステップについて確信を持ちすぎていることを懸念する当局者。パウエル議長と同僚は、慎重なシグナルを送るためにメッセージを慎重に言葉を選びました。

しかし先月、タカ派の懸念を反映させるために声明の範囲を拡大することがハト派を遠ざけることになるのであれば、パウエル議長はこの情報を個人的に伝える必要がありました。パウエル議長は、「今、この問題について少なくとも『待機』し、もう一度会合を観察してから決定すべきではないかと考える人が増えています」と述べました。

シカゴ連銀のグールズビー総裁の変化は、この感情の変化を物語っています。9月には、彼は今年1回の利下げしか予想していない2人の当局者のうちの1人であり、2回の追加利下げを期待するハト派と、これ以上の利下げを望まないタカ派の間に位置していました。

関税が一度限りの価格引き上げにつながると想定するのは合理的ですが、タカ派は1970年代や2021-22年の経験から、この考えが大きく外れている可能性があることを懸念しています。先週のインタビューで、グールズビー総裁は「3年間の『一時的な』価格上昇は、一時的とはみなせません」と述べました。

溝を埋めるのは困難

10月の会合の数日前に発表された9月のインフレデータは、良いニュースと悪いニュースが混在していました。住宅コストの急激な鈍化により、全体的なデータは予想よりも穏やかでした。しかし、タカ派はいくつかの懸念すべき詳細に注目しました。変動の激しい食品とエネルギー価格を除いたコア指数は、過去3か月間の年率換算成長率が6月の2.4%から3.6%に加速しました。関税の影響を直接受けないはずの住宅以外のサービス指標も、回復力を見せました。グールズビー総裁は「『最後の光』が消えるのを見るにつれて、インフレは間違った方向に向かっています」と述べました。

タカ派の見解がますます定着するにつれて、ハト派は公的なコメントを減らしましたが、彼らのスタンスを放棄したわけではありません。ハト派の中では、トランプ氏によって任命された3人の当局者が際立っており、トランプ氏は利下げを望んでいることを明らかにしています。

元ホワイトハウス顧問で現在は理事のミラニ氏は、会合を前に9月にFRBに加わり、即座に異議を唱え、より大きな50ベーシスポイントの利下げを提唱しました。他の2人の理事であるバウマン氏とウォラー氏は、来年パウエル議長の後任となる5人の最終候補の中に含まれています。

ハト派は、現在の状況は2021-22年とはほとんど似ておらず、FRBが労働市場の緩みに十分に対応できない可能性があることを懸念しています。しかし、データの中断は彼らにとって有利ではありませんでした。雇用に関する代替データは豊富ですが、価格情報ははるかに散らばっています。タカ派は、FRBが来年初めにデータの霧から抜け出したとき、インフレが高止まりしていることに気づくかもしれないと警告しています。

サンフランシスコ連銀のデイリー総裁は、月曜日の記事でハト派の見解を概説し、賃金上昇の鈍化は供給不足ではなく労働需要の減少を示していると示唆しました。彼女は、1970年代型のインフレを回避することに過度に集中することで、1990年代に見られたような潜在的な生産性のブームを抑制することに対して警告しました。彼女は、経済は「その過程で雇用と成長を失う」リスクに直面していると書きました。

ティミラオス氏は、データの中断が終わっても、今後の発表がこれらの意見の相違を容易に解決するとは限らないと結論付けています。なぜなら、それらは多くの場合、遠い将来にしか実現しない可能性のあるリスクをどれほど深刻に受け止めるべきかという判断に帰着するからです。

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