IOSG：勝者なきゲーム、shitcoin市場はどのように膠着状態を打破できるか？

元のタイトル: "IOSG Weekly Brief | The Game with No Winners: How the Shitcoin Market is Breaking Apart"

元の著者: Momir, IOSG Ventures

shitcoin市場は今年、最も困難な時期を経験しました。その理由を理解するには、数年前の決定に立ち返る必要があります。2021年から2022年の資金調達バブルは、十分な資金を持つプロジェクト群を生み出しましたが、現在これらのプロジェクトがトークンを発行しており、根本的な問題を引き起こしています。それは、非常に少ない需要に対して、大量の供給が市場に押し寄せていることです。

問題は供給過多だけではありません。さらに悪いことに、この問題を引き起こしているメカニズムがほとんど変わっていないことです。プロジェクトは、製品に市場があるかどうかに関係なくトークンを発行し続けており、トークン発行を戦略的な選択ではなく通過儀礼として扱っています。VCの資金調達が枯渇し、一次市場への投資が縮小する中、多くのチームはトークン発行を資金調達の唯一の方法、あるいはインサイダーが出口戦略を作る手段と見なしています。

この記事では、shitcoin市場を解体している「4つの損失の膠着状態」を掘り下げ、過去の修復メカニズムがなぜ失敗したのかを検証し、潜在的なリバランス戦略を提案します。

1. 低流通量の膠着状態：4つの損失のゲーム

過去3年間、業界全体が深刻な欠陥のあるメカニズム、つまり低流通量のトークン発行に依存してきました。プロジェクトがトークンを発行する際、流通供給量は極めて少なく、多くの場合1桁パーセントにとどまり、人為的に高いFDV（完全希薄化後時価総額）を維持しています。論理は合理的であるように見えます。供給量が少なければ価格が安定するというものです。

しかし、低流通量は永遠に低いままではいられません。供給が徐々に解放されるにつれて、価格は必然的に崩壊します。初期のサポーターは犠牲の子羊となってしまいます。データを見ると、ほとんどのトークンはローンチ以来、パフォーマンスが低迷しています。

最も狡猾な点は、低流通量が、誰もが掘り出し物を得ていると思っているのに実際には損失を被っている状況を作り出していることです：

· 中央集権型取引所は、低流通量を要求し、個人投資家を保護するために管理を強化することで、コミュニティの反発とトークン価格の低迷に直面することになりました。

· トークン保有者は、「低流通量」がインサイダーによるトークンの投げ売りを防ぐと考えていましたが、最終的には効果的な価格発見も利益も得られず、初期サポーターの売り浴びせに遭いました。市場がインサイダーに対してトークンの50%以上を保有しないよう要求した際、一次市場の評価額は歪んだレベルまで膨れ上がり、インサイダーは表面的な安定を維持するために低流通量戦略に頼らざるを得なくなりました。

· プロジェクトチームは、低流通量を操作することで高い評価額を維持し、希薄化を抑えられると考えていましたが、この慣行がトレンドになると、業界全体の資金調達能力を台無しにする可能性があります。

· ベンチャーキャピタルは、低流通トークンの時価総額に基づいて保有資産を評価し、資金調達を続けられると考えていましたが、戦略の欠陥が露呈するにつれ、中長期的な資金調達チャネルが遮断されてしまいました。

完璧な4重の損失マトリックスです。誰もが大きなゲームをしていると思っていますが、ゲーム自体がすべての参加者にとって不利なものとなっています。

2. 市場の反応：meme coinとMetaDAO

市場は2度、このゲームを打破しようと試みましたが、どちらの試みもトークン設計がいかに複雑であるかを露呈しました。

第1ラウンド：meme coinの実験

meme coinは、ベンチャーキャピタルの低流通トークン発行に対する反撃でした。スローガンはシンプルで魅力的でした。「初日に100%流通、ベンチャーキャピタルなし、完全に公平」。ついに個人投資家はこのゲームで騙されなくなるはずでした。

しかし、現実ははるかに暗いものでした。フィルタリングメカニズムがないため、市場は未精査のトークンで溢れかえりました。ソロの匿名オペレーターがベンチャーキャピタルのチームに取って代わりましたが、それは公平性をもたらすどころか、参加者の98%以上が資金を失う環境を作り出しました。トークンは出口詐欺のツールとなり、保有者は上場から数分または数時間でラグプル（持ち逃げ）に遭いました。

中央集権型取引所はジレンマに陥りました。meme coinを上場させなければユーザーは直接オンチェーン取引へ向かい、meme coinを上場させて価格が暴落すれば非難を浴びることになります。最も苦しんだのはトークン保有者です。真の勝者はトークン発行者とPump.funのようなプラットフォームだけでした。

第2ラウンド：MetaDAOモデル

MetaDAOは市場の2度目の大きな試みであり、保有者保護を強く優先する方向へ振り子を大きく振りました。

利点は確かにありました：

· 保有者がコントロール権を得ることで、資金配分がより魅力的になった

· インサイダーは特定のKPIを達成した時にのみ現金化できる

· 資本が制約された環境で新しい資金調達方法を開拓した

· 初期評価額が比較的低く、より公平なアクセスを提供した

しかし、MetaDAOモデルは行き過ぎており、新たな問題をもたらしました：

· 創業者が早期にコントロール権を失いすぎた。これが「創業者のレモン市場」につながりました。実力と選択肢のあるチームはこのモデルを避け、他に方法がないチームだけが受け入れるようになりました。

トークンは非常に早期にライブとなりましたが、ベンチャーキャピタルサイクルよりもフィルタリングメカニズムが少なく、大きなボラティリティを伴いました。

· 無制限発行メカニズムにより、一流の取引プラットフォームがトークンを上場させることはほぼ不可能です。MetaDAOと流動性の大部分を支配する中央集権型取引所は根本的にマッチしません。cex-7529">中央集権型取引所に上場できなければ、トークンは流動性が枯渇した市場で立ち往生してしまいます。

各イテレーションは特定の当事者の問題を解決することを目的としており、市場が自己調整能力を持っていることを証明しています。しかし、私たちは依然として取引プラットフォーム、トークン保有者、プロジェクトチーム、資本提供者というすべての主要な利害関係者に配慮したバランスの取れた解決策を探しています。

進化は続いており、バランスが見つかるまで持続可能なモデルは存在しません。このバランスは全員を満足させることではなく、有害な慣行と正当な利益の間に明確な線を引くことです。

3. バランスの取れた解決策はどうあるべきか

中央集権型取引所

止めるべきこと：正常な価格発見を妨げるための長期ロックアップ期間の要求。保護的に見えるこれらの長期ロックアップは、実際には市場が公正な価格を見つけることを妨げています。

要求すべきこと：トークン解放スケジュールの予測可能性と効果的な説明責任メカニズム。焦点は恣意的な時間ロックからKPIベースのアンロックへシフトすべきであり、実際の進捗に連動した、より短く頻繁なリリースサイクルが必要です。

トークン保有者

止めるべきこと：歴史的権利の欠如による過剰修正、過度なコントロール。これらはトップ人材、取引プラットフォーム、ベンチャーキャピタルを遠ざけました。すべてのインサイダーが同じではありませんが、一律の長期ロックアップを主張することは役割の違いを無視しており、公正な価格発見を妨げています。いわゆる魔法の所有権しきい値（「インサイダーは50%を超えてはならない」）への固執は、低流通量操作の温床を作り出しています。

要求すべきこと：強力な情報権と運営の透明性。トークン保有者はトークンの背後にあるビジネス運営を明確に理解し、進捗や課題について定期的に報告を受け、資金準備金やリソース配分の真の状態を把握すべきです。彼らは、裏取引や代替構造を通じた価値漏洩によって価値が失われないことを保証する権利があり、作成された価値がトークン保有者に帰属するようにトークンは主にIP保有者によって所有されるべきです。最後に、トークン保有者は予算配分、特に重要な支出に対して合理的なコントロールを持つべきですが、日常的な運営に干渉すべきではありません。

プロジェクトチーム

止めるべきこと：製品と市場の適合性や実際のトークンの有用性を示す明確なシグナルなしにトークンを発行すること。あまりにも多くのチームが、トークンを権利が劣り法的保護のない、美化された株式として扱っています。トークン発行は「暗号資産プロジェクトはそうするものだから」とか「資金がすぐに尽きるから」という理由だけで行うべきではありません。

必須の権限：すべてに対してDAOの承認を必要とせずに、戦略的決定を下し、大胆な賭けをし、日常的な運営を処理する能力。結果に対して責任を負うのであれば、実行する力を持たなければなりません。

ベンチャーキャピタル

止めるべきこと：合理性に関係なく、資金提供したすべてのプロジェクトにトークンを発行させること。すべての暗号資産企業がトークンを必要としているわけではなく、所有権をマークしたり出口機会を作ったりするために強制的に発行することは、低品質なプロジェクトで飽和した市場につながりました。ベンチャーキャピタルは、どの企業が真にトークンモデルに適合するかを客観的に判断する際、より厳格である必要があります。

必須の権限：初期段階の暗号資産プロジェクトに投資することで極端なリスクを取る者は、比例したリターンを得るに値します。高リスク資本は成功した時に高いリターンを生むべきです。これは、公正な所有権、貢献とリスクを反映した権利確定スケジュール、そして成功した投資が終了した時に悪者扱いされない権利を意味します。

バランスの取れた道が見つかったとしても、タイミングが重要です。短期的な見通しは依然として暗いままです。

4. 今後12ヶ月：供給ショックの最終波

今後12ヶ月は、前回のベンチャーキャピタルバブルからの供給過剰の最終波となる可能性が高いです。

この消化期間を乗り越えた後、状況は改善すると予想されます：

· 2026年末までに、前サイクルのプロジェクトはトークンを完全に発行し終えるか、倒産しているでしょう

· 資金調達コストは依然として高く、新規プロジェクトの形成を制限しています。トークン発行を待つベンチャー支援プロジェクトのパイプラインは大幅に減少しています

· 一次市場の評価額が合理性を取り戻し、低流通量に対する評価額の押し上げ圧力が緩和されます

3年前の決定が今日の市場環境を形作りました。今日の決定が2〜3年後の市場の軌道を決定します。

しかし、供給サイクルを超えて、トークンモデル全体がより深い脅威に直面しています。

5. 実存的危機：レモン市場

最大の長期的な脅威は、shitcoinが「レモン市場」になることです。そこでは質の高い参加者が締め出され、他に選択肢のない者だけが参入してきます。

可能な進化の道：

· 失敗したプロジェクトは、製品と市場の適合性がゼロであっても、流動性を得るか寿命を延ばすためにトークンを発行し続けます。成功に関係なくプロジェクトがトークンを発行することが期待される限り、失敗したプロジェクトは市場に溢れ続けます。

· 成功したプロジェクトは危機を察知し、出口を選択します。一流のチームがトークンの長期的なパフォーマンスの低迷を目の当たりにすると、従来の株式構造にピボットする可能性があります。株式企業として成功できるなら、なぜトークン市場の混乱に耐える必要があるのでしょうか？多くのプロジェクトには説得力のあるトークノミクスの根拠が欠けており、ほとんどのアプリケーション層プロジェクトにとって、トークンは必須から「あれば良い」ものへとシフトしています。

この傾向が続けば、トークン市場は他に選択肢のないプロジェクト、つまり誰も欲しがらない「レモン」に支配されるでしょう。

大きなリスクにもかかわらず、私は楽観的です。

6. トークンが依然として勝てる理由

重大な課題にもかかわらず、私は終末的な「レモン市場」は実現しないと信じています。トークンが提供するユニークなゲーム理論的メカニズムは、株式構造では根本的に不可能です。

所有権の分配を通じた成長の加速。トークンは、従来の株式では不可能な正確な分配戦略と成長のフライホイールを実現できます。Ethenaのトークン駆動型メカニズムは、ユーザーの成長を迅速に導き、持続可能なプロトコル経済モデルを作成しており、最良の概念実証です。

熱烈で忠実なコミュニティの堀を築く。正しく行えば、トークンは真に投資されたコミュニティを築くことができます。参加者は粘り強く、忠誠心の高いエコシステムの擁護者となります。Hyperliquidはその例です。彼らのトレーダーコミュニティは深く関与する参加者へと変わり、トークンなしでは再現不可能なネットワーク効果と忠誠心を生み出しています。

トークンは株式モデルよりもはるかに速く成長を可能にし、広大なゲーム理論的設計空間を作成し、正しく行えば大きな機会を解き放ちます。これらのメカニズムが真に機能し始めると、それらは確かに変革的です。

7. 自己修正の兆候

無数の課題にもかかわらず、市場は調整の兆候を見せています：

一流の取引プラットフォームは極めて選択的になっています。発行と上場の要件は大幅に厳格化されています。取引プラットフォームは品質管理を強化しており、新しいトークンを上場する前の評価はより厳しくなっています。

投資家保護メカニズムは進化しています。MetaDAOのようなイノベーション、IP権を保持するDAO（UniswapとAaveのガバナンス紛争を参照）、その他のガバナンスイノベーションは、コミュニティがより良いアーキテクチャを積極的に求めていることを示しています。

市場は、ゆっくりと、そして痛みを伴いながらも、確かに学んでいます。

サイクルにおける位置の認識

暗号資産市場は強い循環性を示しており、現在は低迷期にあります。私たちは2021年から2022年のVCバブル、ハイサイクル、過剰投資、不適切な構造の負の結果を消化しています。

しかし、サイクルは常に回転します。2年後、2021年から2022年のプロジェクト群が完全に消化された後、資金制約により新しいトークン供給が減少した後、試行錯誤からより良い基準が出現した後、市場のダイナミクスは大幅に改善するはずです。

重要な問題は、成功したプロジェクトがトークンモデルに戻るのか、それとも恒久的に株式構造にピボットするのかです。答えは、業界が利益の調整とプロジェクト選択の問題に対処できるかどうかにかかっています。

8. 突破への道

アルトコイン市場は岐路に立っています。取引所、保有者、プロジェクト、VCのすべてが損失を被るという4重の損失のジレンマは、持続不可能な市場状況につながっていますが、これは行き止まりではありません。

今後12ヶ月は、2021年から2022年の供給の最終波が近づいており、痛みを伴うでしょう。しかし、この消化期間の後、3つのことが回復を促進する可能性があります：痛みを伴う試行錯誤から形成されたより良い基準、すべての当事者が受け入れられる利益の調整メカニズム、そして真の価値付加がある場合にのみトークンを発行するという選択的なトークン発行です。

答えは今日の選択にかかっています。3年後の2026年に振り返った時、今日の2021年から2022年を振り返るのと同様になるでしょう。私たちは何を構築しているのでしょうか？

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