Niezależnie od tego, czy Worsh "podniesie stopy", na pewno jest "swoim człowiekiem"

Autor: Frank, MSX Maitong

Zaledwie 100 dni po zastąpieniu Powella, nowo wybrany przewodniczący Rezerwy Federalnej, wybrany osobiście przez Trumpa, rozpoczął dyskusję na temat "podwyżki stóp".

28 sierpnia Kevin Warsh zadebiutował na Jackson Hole, wyraźnie podkreślając, że cel inflacyjny na poziomie 2% jest "niezmienny", a dane nie są wystarczające, aby udowodnić, że trend inflacyjny uległ "znaczącej poprawie".

"Jastrzębia" retoryka dopiero co się rozwinęła, a rynek szybko dostosował swoje wyceny.

Na moment publikacji, prognozy rynkowe dotyczące podwyżki stóp o 25 punktów bazowych 16 września wzrosły do około 56%, podczas gdy wcześniej oscylowały w okolicach 30%.

Co ciekawe, Trump nie zaatakował publicznie Warsha, jak to miało miejsce w przypadku Powella, a wręcz rzadko wyraził, że "bardzo go szanuje" i że "będzie robił to, co musi".

To rodzi jeszcze ciekawsze pytanie: Czy Warsh, zachowując się tak jastrzębio, przygotowuje się do rozstania z Trumpem?

Odpowiedź może być wręcz odwrotna.

I. Im bardziej "swojaki", tym mniej mogą wyglądać jak "swojaki"

Patrząc tylko na przemówienie w Jackson Hole, trudno powiązać Warsha z "przewodniczącym Rezerwy Federalnej, którego Trump chce z niskimi stopami procentowymi".

Podkreślił nie tylko, że inflacja wciąż jest zbyt wysoka, ale również zaproponował niezwykle jastrzębią rekonstrukcję dotychczasowego modelu działania Rezerwy Federalnej: Polityki QE i inne niestandardowe działania powinny być stosowane tylko w prawdziwych kryzysach, a Rezerwa Federalna powinna ograniczyć "karmienie rynku" komunikacją.

Od dłuższego czasu Wall Street przyzwyczaiło się do śledzenia wykresów punktowych, konferencji prasowych i przecieków, a następnie zgadywania, czy na następnym posiedzeniu nastąpi podwyżka, czy obniżka stóp.

Warsh wyraźnie jest tym bardzo zdegustowany.

W jego oczach, gdy rynek codziennie czeka na to, co Rezerwa Federalna ujawni na temat "następnej transakcji", a Rezerwa Federalna ocenia gospodarkę na podstawie cen rynkowych, cały system staje się samowzmacniającą się "salą luster" (Hall of Mirrors).

Mówiąc wprost, Warsh był członkiem Rady Rezerwy Federalnej 20 lat temu, a w porównaniu do technokratów, którzy od czasów Bernanke polegają na modelach ekonomicznych, wykresach punktowych i wskazówkach, bardziej przypomina reformatora, który stara się przekształcić logikę działania banku centralnego z zewnątrz.

Z tej perspektywy cel "jastrzębiej" postawy Warsha jest oczywisty: na początku kadencji jak najszybciej odbudować swoją wiarygodność polityczną.

W końcu dla przewodniczącego wybranego osobiście przez Trumpa, gdy rynek zaczyna handlować "utrata niezależności Rezerwy Federalnej", wzrost długoterminowych rentowności obligacji skarbowych i niekontrolowane oczekiwania inflacyjne szybko odbiją się na gospodarce.

Podobnie, dla Trumpa, przewodniczący, który może najpierw udowodnić, że "nie słucha", ma większą zdolność do rzeczywistego obniżania stóp w przyszłości.

W rzeczywistości już w zeszłym roku, podczas analizy kandydatów na przewodniczącego Rezerwy Federalnej, MSX Maitong Research Institute szczególnie omawiało Warsha.

To, że ostatecznie udało mu się wyjść z listy kandydatów, wynika z tego, że ma zarówno tradycyjne doświadczenie uznawane przez Wall Street i system Rezerwy Federalnej, jak i bliską sieć relacji z Trumpem (przeczytaj więcej w artykule "Rezerwa Federalna 'następca': od 'lojalnego gołębia' do 'reformatora', czy rynek zmienił scenariusz?").

Teść Warsha, Ronald Lauder, szef rodziny Estée Lauder, znał Trumpa już od czasów studiów na Uniwersytecie Pensylwanii i przez długi czas utrzymywał z nim prywatne relacje, będąc jednym z ważnych sojuszników Trumpa w polityce i biznesie.

Na wyższym poziomie, Warsh i obecny sekretarz skarbu USA, Yellen, mają również interesujące wspólne źródło myśli rynkowej:

Stanley Druckenmiller.

Yellen przez długi czas pracowała w Soros Fund i była pod dużym wpływem Druckenmillera, a Warsh po odejściu z Rezerwy Federalnej również utrzymywał bardzo bliskie relacje z Druckenmillerem i był jego partnerem biznesowym.

Ścisłe mówiąc, obaj nie są tradycyjnymi "uczniami" w tym samym sensie, ale dzisiaj najważniejsze stanowiska w amerykańskiej polityce monetarnej i fiskalnej są zajmowane przez dwóch ludzi, którzy są głęboko pod wpływem filozofii rynkowej Druckenmillera, co jest niewątpliwie bardzo interesującą sprawą.

Dziś Trump może publicznie powiedzieć "szanuję go", co oznacza, że przynajmniej na razie, Warsh wciąż należy do tych, którzy mogą "wykazywać niezależność".

Nawet z innej perspektywy, im bardziej potrafi udowodnić, że nie jest marionetką Trumpa, tym większa przestrzeń, jaką będzie miał w przyszłości, gdy naprawdę zajdzie potrzeba luzowania polityki.

II. "Jasny jastrząb, ukryty gołąb", AI przekształca tradycyjny scenariusz obniżek stóp?

Dlatego można zrozumieć Warsha jako "krótkoterminowego jastrzębia, ale długoterminowo zachowującego opcję luzowania".

"Jasny jastrząb, ukryty gołąb" nie oznacza, że Warsh już zdecydował, że w przyszłości na pewno obniży stopy; obecnie nie ma żadnych dowodów, które mogłyby wspierać tę tezę.

Dokładniej mówiąc, Warsh przedstawił nową możliwość dotyczącą AI: "Potencjał znacznie wyższego wzrostu rośnie", co oznacza, że jeśli amerykańska gospodarka utrzyma wyższy wzrost, a inflacja spadnie, Rezerwa Federalna nie musi czekać na wyraźne osłabienie gospodarki, aby obniżyć stopy.

To właśnie jest najbardziej interesujące w "jasnym jastrzębiu, ukrytym gołębiu", a ta ścieżka można podzielić na trzy kroki.

1. Najpierw odbudować zaufanie do inflacji

Największym ograniczeniem, przed którym stoi Warsh, wciąż jest inflacja powyżej celu 2%. W takim środowisku, nieostrożne luzowanie polityki może nie tylko ponownie pobudzić popyt, ale także prowadzić do wzrostu długoterminowych oczekiwań inflacyjnych.

Dlatego niezależnie od tego, czy 16 września rzeczywiście dojdzie do podwyżki stóp, Warsh musi najpierw przekonać rynek, że 2% to nie tylko hasło, a nawet w razie potrzeby Rezerwa Federalna naprawdę odważy się podnieść stopy jeszcze raz.

Dlatego 16 września jest szczególnie ważne.

Przed tym, dane dotyczące zatrudnienia oraz CPI ogłoszone 11 września będą decydować, czy Warsh będzie miał wystarczające powody, aby rzeczywiście przekształcić jastrzębie wypowiedzi z Jackson Hole w działania polityczne.

Jeśli inflacja nadal będzie uporczywa, a zatrudnienie pozostanie odporne, to podwyżka stóp we wrześniu nie jest nie do pomyślenia; odwrotnie, jeśli dane szybko osłabną, Warsh może całkowicie zdecydować się na brak podwyżki.

Tylko po zbudowaniu takiego zaufania, przyszłe obniżki stóp będą łatwiejsze do zrozumienia jako "normalne luzowanie po pozwoleniu inflacji", a nie "polityczne obniżki stóp pod presją Białego Domu".

2. Czekanie na otwarcie przestrzeni do obniżek stóp po stronie podaży

Następnie naprawdę warto obserwować, czy produktywność AI może przejść od narracji do danych makroekonomicznych.

To również jest słowo kluczowe, które łatwo przeoczyć w przemówieniu Warsha na Jackson Hole - AI.

Warsh poświęcił znaczną część swojego wystąpienia na omówienie, czy AI staje się nowym czynnikiem produkcji oraz czy ostatecznie może przynieść trwały wzrost wydajności.

Logika stojąca za tym jest bardzo ważna.

Jeśli AI, wydatki kapitałowe, ekspansja energetyczna i złagodzenie regulacji rzeczywiście zwiększą zdolność podażową amerykańskiej gospodarki, to w przyszłości może pojawić się kombinacja, której Trump najbardziej pragnie - wzrost nadal silny, ale inflacja zaczyna spadać.

To zupełnie różni się od obniżek stóp napędzanych recesją w przeszłości, a nawet dla rynku akcji może to być środowisko bardziej komfortowe niż tradycyjne obniżki stóp, co oznacza, że EPS nadal rośnie, a stopa dyskontowa zaczyna spadać.

Jeśli PCE spadnie, rentowność 2-letnich obligacji skarbowych spadnie, a jednocześnie gospodarka i zatrudnienie nie załamią się wyraźnie, to rynek zacznie handlować od "recesji gospodarczej → obniżek stóp" do "wzrostu wydajności → spadku inflacji → miękkiego lądowania, a nawet luzowania bez lądowania".

3. Nowy podział ról między polityką fiskalną a monetarną

To również jest bardzo interesująca linia między Warsh a Yellen.

Ostateczne cele obu mogą mieć wyraźne wspólne punkty, a mianowicie, że nie chcą, aby długoterminowe koszty finansowania w USA wymknęły się spod kontroli.

Jednak w metodologii nie są całkowicie zgodni.

Yellen woli aktywnie wpływać na długoterminowe środowisko finansowania poprzez wykupy długoterminowych obligacji skarbowych przez Departament Skarbu, dostosowując strukturę rynku itp.; Warsh wydaje się bardziej wierzyć w wycenę rynkową i sprzeciwia się długoterminowemu interwencjonizmowi Rezerwy Federalnej na rynku obligacji poprzez dużą skalę bilansu.

Dlatego zamiast rozumieć to jako spisek dwóch osób mający na celu "obniżenie stóp", lepiej zrozumieć to jako nowy podział polityki, w którym Departament Skarbu zajmuje się bardziej strukturą i płynnością rynku długoterminowych obligacji skarbowych, a Rezerwa Federalna stara się jak najwięcej skupić swoje główne narzędzia polityczne na krótkoterminowych stopach procentowych.

Jeśli ten zestaw połączeń naprawdę się zrealizuje, to w przyszłości USA mogą nawet doświadczyć cyklu luzowania, który będzie bardzo różny od tego, co widzieliśmy przez ostatnie dziesięć lat: najpierw utrzymanie inflacji i wiarygodności rynku obligacji długoterminowych, a następnie, gdy warunki będą sprzyjające, obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych, jednocześnie utrzymując względną powściągliwość bilansu Rezerwy Federalnej.

To być może jest prawdziwe miejsce, w którym "jasny jastrząb, ukryty gołąb" zasługuje na handel.

Dziś jastrząb nie oznacza, że w przyszłości zawsze będzie jastrzębiem; wręcz przeciwnie, im bardziej dziś jest odważny, tym bardziej rynek może być skłonny uwierzyć mu, gdy w przyszłości zajdzie potrzeba zmiany kursu.

III. Jeśli logika się sprawdzi, co powinno handlować na rynku akcji?

Dla nas nie jest tak ważne, czy Warsh jest "swoim człowiekiem" Białego Domu.

Ważne jest, że jeśli jego makroekonomiczna logika zacznie się realizować, gdzie najpierw popłyną pieniądze?

MSX Maitong Research Institute uważa, że zamiast prostego podziału rynku na trzy scenariusze "podwyżka stóp / brak podwyżki / obniżka stóp", lepiej zrozumieć to jako trzy potencjalne etapy transakcji, które mogą wystąpić kolejno.

Pierwsza transakcja, najpierw handluj "zyskami" AI.

Na obecnym etapie stopy procentowe są nadal bardzo wysokie, a Rezerwa Federalna nawet ponownie rozważa podwyżki stóp, w tym momencie najwygodniejszymi aktywami nie są te firmy, które najbardziej pragną, aby Fed jak najszybciej obniżył stopy.

Wręcz przeciwnie, to te firmy, które mogą zaspokoić presję wyceny dzięki własnemu wzrostowi zysków, nawet przy utrzymujących się wysokich stopach procentowych.

Dlatego pierwsza faza nadal powinna koncentrować się na wysokiej jakości liderach AI oraz na łańcuchach infrastruktury związanych z AI Factory.

W tym AI chipy, hyperskalery, centra danych, sieci, przechowywanie, infrastruktura energetyczna, ich największą wspólną cechą jest szybki wzrost zysków, co może zrekompensować presję wyceny wynikającą z wysokiej stopy dyskontowej.

Dlatego w tej fazie rynek naprawdę handluje poprawą EPS; tak długo, jak można naprawdę przekształcić AI CapEx w przychody, zyski i wolne przepływy pieniężne, łatwiej będzie uzyskać fundusze w środowisku "wyższych stóp przez dłuższy czas".

Z drugiej strony, te firmy, które mają tylko długoterminowe historie, a nie stabilne zyski, nadal będą pod presją wysokich stóp procentowych.

To również oznacza, że wewnętrznie AI będzie kontynuować różnicowanie, z zyskownym AI i bez zysków historiami wzrostu, które mogą stawać się coraz bardziej różnymi aktywami.

Druga transakcja, następnie handluj "wyceną" AI.

Tutaj można skupić się na PCE spadającym + rentowności 2-letnich obligacji skarbowych spadających + szybko malejącej prawdopodobieństwie podwyżek stóp przez Fed.

Jeśli te trzy sygnały pojawią się jednocześnie, a zatrudnienie i aktywność gospodarcza nie załamią się wyraźnie, rynek prawdopodobnie zacznie wierzyć, że gospodarka radzi sobie dobrze, zyski przedsiębiorstw nadal rosną, ale inflacja już pozwala Rezerwie Federalnej na zaprzestanie zaostrzania, a nawet przygotowanie się do luzowania.

W tym etapie, liderzy AI, którzy już wzrosli w pierwszej fazie, mogą wręcz doczekać się drugiej wyceny, ponieważ wcześniej opierali się głównie na wzroście EPS, a teraz zaczynają przekształcać się w EPS ↑ + spadek stopy dyskontowej.

Poprawa zysków + ekspansja PE, to może być najwygodniejszy okres w całej transakcji AI.

Ponieważ zyski przedsiębiorstw nie przeszły przez dużą korektę, jak to miało miejsce w tradycyjnych cyklach recesyjnych, ale strona wyceny zaczyna ponownie korzystać ze wsparcia spadku stóp procentowych.

Oczywiście z tej perspektywy liderzy AI nie są tylko aktywami pierwszej fazy, mogą one równocześnie obejmować pierwszą i drugą fazę.

Pieniądze zarobione w pierwszej fazie, w drugiej fazie mogą być zarobione na wycenie.

Trzecia transakcja, czas na "Beta luzowania"

Gdy stopy procentowe spadną, fundusze mogą zacząć przepływać od liderów AI do innych aktywów, a aktywa, które w ostatnich latach były najbardziej pod presją wysokich kosztów finansowania, z pewnością zyskają większą elastyczność wyceny.

W tym Russell 2000 (IWM), REIT-y (XLRE), deweloperzy mieszkań (XHB, ITB), biotechnologia (XBI), niektóre regionalne banki (KRE), Crypto wysokiego Beta (COIN, MSTR) itd.

Te aktywa różnią się od pierwszej fazy tym, że nie polegają wyłącznie na wzroście gospodarczym, ale bardziej potrzebują rzeczywistego spadku kosztów finansowania.

Na przykład, małe spółki bardziej polegają na kredytach bankowych i finansowaniu z rynku kapitałowego; REIT-y i łańcuchy przemysłu mieszkaniowego są bardzo wrażliwe na koszty finansowania; biotechnologia to typowe aktywa długoterminowe; Crypto wysokiego Beta są szczególnie wrażliwe na zmiany płynności dolara i preferencji ryzyka.

Z drugiej strony, jeśli Warsh nadal będzie jastrzębi, a dolar i rzeczywiste stopy procentowe będą się umacniać, będą one również jednymi z najbardziej wrażliwych aktywów na zmiany płynności.

Ostatecznie, nie wszystkie "obniżki stóp" zasługują na zakup tej samej grupy aktywów; jeśli w przyszłości pojawi się "wzrost wydajności AI → wzrost utrzymujący się → spadek inflacji → Fed uzyskuje przestrzeń do obniżek stóp", to będzie idealna "dobra obniżka stóp".

W tym momencie mogą pojawić się liderzy AI, którzy nadal będą silni + małe spółki, REIT-y, biotechnologia, Crypto Beta, które będą się odbijać, a szerokość rynku wyraźnie się zwiększy.

Ale jeśli w przyszłości nastąpi "nagle pogorszenie zatrudnienia → recesja gospodarcza → spadek inflacji → Fed zmuszony do obniżek stóp", to będzie zupełnie inna "zła obniżka stóp".

W tym momencie, nawet jeśli rentowność 2-letnich obligacji skarbowych również szybko spadnie, małe spółki, regionalne banki i cykliczne akcje niekoniecznie od razu skorzystają, ponieważ rynek najpierw handluje prawdopodobnie poprawą zysków i ryzykiem kredytowym.

To dwa zupełnie różne scenariusze.

Na zakończenie

Warsh z pewnością nie jest "laikiem".

Był członkiem Rezerwy Federalnej, przeszedł przez kryzys finansowy w 2008 roku i przez wiele lat był zanurzony w Wall Street i amerykańskim kręgu politycznym.

Jeśli spojrzeć na ostatnie 20 lat Rezerwy Federalnej jako na coraz bardziej skomplikowaną maszynę, coraz bardziej polegającą na modelach, wskazówkach i komunikacji rynkowej, to dzisiejszy Warsh rzeczywiście przypomina kogoś, kto jest gotowy, aby wprowadzić wielkie zmiany.

Mniej mówić, mniej obiecywać, mniej korzystać z QE, pozwolić rynkowi na ponowną wycenę - nikt nie wie, jak to się skończy, czy dobrze, czy źle.

A dla Trumpa, przewodniczący Rezerwy Federalnej, który potrafi przekonać rynek obligacji, że "nie jest polityczną marionetką", ma podstawy, aby w przyszłości naprawdę obniżyć stopy procentowe.

Dlatego im bardziej Warsh teraz przypomina jastrzębia, tym więcej przestrzeni ma na przyszłe ruchy.

Od 16 września, przez nadchodzące 28 października i 9 grudnia, w ciągu najbliższych trzech miesięcy szybko dowiemy się, jak wygląda pierwszy kompletny scenariusz ery Warsha.