Obsesja dolara: oficjalna gra o 1.500 dolarów, rynek w defensywie i "dwie kule" do odblokowania gospodarki

Zaledwie 4,50 USD. To odległość, która dzieli dolar hurtowy, który zamknął drugi tydzień sierpnia na poziomie 1.487,50 USD, od 1.492 USD, które bronił Scott Bessent, sekretarz skarbu USA, 24 października 2025 roku, na spotkaniu przed wyborami legislacyjnymi w zeszłym roku. Między jednym a drugim było wszystko. Kurs wymiany oficjalnego dolara zamknął 2025 rok na poziomie 1.455 USD, po powolnym i nieregularnym spadku nominalnym. Już w 2026 roku nastąpiły trzy miesiące spadków, mimo że Bank Centralny (BCRA) zaczął systematycznie kupować rezerwy. Carry trade znów stał się strategią zwycięską.{#p-1787049101834-66681}

Spadek ten miał miejsce w mniej przyjaznym kontekście zewnętrznym. Rozpoczęcie wojny na Bliskim Wschodzie spowodowało wzrost dolara globalnego o 3,3% w marcu, w obliczu większej awersji do ryzyka i bardziej restrykcyjnych sygnałów ze strony Rezerwy Federalnej. Nie wystarczyło to, aby zmienić lokalną dynamikę, która łączyła podaż walut, nadal atrakcyjne stawki w pesos i oczekiwanie na stabilność kursu. Dzięki przychodom z zbiorów i Vaca Muerta, likwidacjom Obligacji Negocjacyjnych (ON) oraz pożyczkom w twardej walucie, dolar osiągnął swoje roczne minimum 15 kwietnia: 1.359 USD. Do tego momentu nie tylko stracił w obliczu skumulowanej inflacji bliskiej 10%, ale także spadł o 6,6% w ujęciu nominalnym.{#p-1787049101834-2405}

Od tego momentu rozpoczęła się inna faza. Dolar odbił się o 0,7% w kwietniu i o 1,2% w maju. W czerwcu odnotował największy miesięczny skok od niemal roku, wynoszący 5,3%, w zgodzie z walutami w regionie. W lipcu natomiast znów się ustabilizował: wzrósł zaledwie o 0,2%, co jest tą samą zmianą, którą rejestruje do tej pory sierpień. Dane: w tym roku oficjalny dolar wzrósł o 2,2%, w obliczu inflacji na poziomie około 20%.{#p-1787049101834-17698}

Popyt na zabezpieczenie wzrósł czterokrotnie w ciągu trzech miesięcy {#p-1787049101834-73865}

Pozorna calma lipca ukrywała być może najważniejszy fakt. Podczas gdy dolar prawie się nie poruszał, rynek przyspieszył popyt na zabezpieczenie, który zaczął rosnąć od czerwca. Skarb Państwa rozszerzył ofertę instrumentów powiązanych z dolarem, BCRA interweniował na rynku futures i za pomocą obligacji powiązanych z kursem wymiany, a Ministerstwo Finansów sprzedało prawie 145 milionów USD na rynku oficjalnym pod koniec miesiąca.{#p-1787049101834-31812}

Odpowiedź sektora prywatnego była defensywna: futures i obligacje powiązane z dolarem, a także zakupy banknotów przez oszczędzających. To tutaj koncentruje się rywalizacja tej fazy: rząd dąży do tego, aby 1.500 USD stało się oczekiwaniem stabilności; rynek wciąż postrzega to jako cenę, którą warto zabezpieczyć.**{#p-1787049101834-37303}

PPI szacuje, że wartość instrumentów walutowych sektora publicznego w rękach prywatnych wzrosła z 3.211 milionów USD na koniec maja do 12.118 milionów USD w sierpniu. W ciągu mniej niż trzech miesięcy wzrosła czterokrotnie.{#p-1787050120931-41607}

Rząd priorytetowo traktował dolara, nawet kosztem wyższych stóp procentowych {#p-1787050697601-59474}

Główna definicja ostatnich tygodni dotyczyła priorytetów. Między złagodzeniem stóp procentowych dla gospodarki z wstrzymanym kredytem a słabą aktywnością a uniknięciem ponownego przekroczenia przez dolara 1.500 USD, rząd wybrał to drugie. Decyzja ma bezpośredni powód. Inflacja w lipcu wyniosła 2,1%, przerwała spowolnienie z trzech poprzednich miesięcy i umiejscowiła kurs wymiany jako najbardziej wrażliwą zmienną programu. Z tym precedensem, Ministerstwo Finansów i BCRA dążyli do tego, aby korekta z czerwca nie miała drugiej tury ani nie wywołała kolejnej rundy zabezpieczeń.{#p-1787050697601-87085}

Koszt strategii pojawił się w kursie i rezerwach. BCRA ograniczył zakupy walut, aby nie zwiększać presji na rynku (w pierwszym tygodniu sierpnia średnia dzienna wyniosła zaledwie 22 miliony USD, najmniej w tym roku), podczas gdy płynność w pesos pozostała znacznie bardziej napięta niż w poprzednich tygodniach. Stawka caucji wzrosła z TNA bliskiej 20% do około 23%.{#p-1787050697601-65033}

Strategia, co prawda, zdołała obniżyć napięcie walutowe, przynajmniej w krótkim okresie. Otwarte zainteresowanie na ROFEX, które wzrosło z 2,790 milionów USD w maju do 4,526 milionów USD w lipcu, spadło do poziomu 4,000 milionów USD. Popyt na zabezpieczenia osłabł, chociaż pozostał znacznie powyżej poziomów sprzed korekty walutowej.{#p-1787050697601-42541}

Innym negatywnym skutkiem wirtualnego pułapu 1,500 $ było to, co zaobserwowano w aktywach argentyńskich. Komitet Inwestycyjny Criteria ostrzegł, że "bliskość dolara hurtowego do 1,500 $ zaczęła warunkować politykę walutową". Ochrona tego poziomu ogranicza margines do gromadzenia rezerw i sprawia, że zarządzanie kursem walutowym, stopami procentowymi i płynnością staje się bardziej wymagające.{#p-1787050697601-475}

Chociaż nie wszystkie straty na obligacjach można wyjaśnić przez dolara. Ryzyko kraju wzrosło do 489 punktów bazowych, z wzrostem o 19% w ciągu dwóch tygodni, a S&P Merval mierzony CCL spadł poniżej 1,900 USD, co jest minimalnym poziomem od trzech miesięcy. Econviews zauważył, że pogorszenie indeksu mierzonego przez J.P. Morgan było większe niż w porównywalnych krajach, takich jak Ekwador i Egipt, i powiązał to głównie z pogorszeniem wizerunku rządu w sondażach.{#p-1787050697601-85833}

Rząd zdołał utrzymać poziom 1,500 $, ale teraz potrzebuje, aby ta stabilność nie przekształciła się w trwale wyższe stopy, mniejsze gromadzenie rezerw i gospodarkę bez ożywienia.{#p-1787050697601-8547}

Kupowane dolary {#p-1787049101834-77552}

Obsesja nie dotyczy tylko kontraktów terminowych ani papierów wartościowych powiązanych z dolarem. Utrzymuje się również wśród oszczędzających. Ostatni raport walutowy BCRA pokazał, że osoby fizyczne kupiły w czerwcu 2,445 milionów USD netto w banknotach i walutach bez określonego celu. W pierwszej połowie roku zgromadzili 15,300 milionów USD. To około 1,5 miliona osób, które kupują średnio około 2,000 milionów USD miesięcznie od początku roku. Pozytywne: znaczna część pozostaje w systemie finansowym i dlatego nie wpływa natychmiast na rezerwy. Niemniej jednak stanowi to tło dla rywalizacji: nawet przy stabilnym dolarze, oszczędności prywatne wciąż szukają zabezpieczenia.{#p-1787049101834-71927}

Do tego przepływu dodają się inne czynniki, które ograniczają netto podaż walut. W czerwcu firmy przelały 1,023 miliony USD w zyskach i dywidendach, co jest kwotą, której nie widziano od 2010 roku. Zrealizowana suma handlu zagranicznego pozostała poniżej ubiegłorocznej, mimo że kampania rolna miała wyższą wartość.{#p-1787049101834-48136}

"Dwie kule" do reaktywacji: kredyt w dolarach i finansowanie FGS {#p-1787049101834-28401}

Obrona 1,500 $ nie wystarczy, jeśli gospodarka nie odzyska oddechu. Z kredytem w pesos ustabilizowanym przez dodatnie stopy realne i rekordowe opóźnienia, rząd zdecydował się na ruchy. Z jednej strony, złagodzono dostęp firm do kredytu w dolarach, a z drugiej, ujawniono, że rozważa się wykorzystanie horyzontu inwestycyjnego FGS ANSES do generowania długoterminowego finansowania bankowego.{#p-1787049101834-8983}

Pierwsza "strzała" celuje w dolary, które już znajdują się w systemie finansowym (na te, które są na zewnątrz, czeka zatwierdzenie Inocencia Fiscal II). Depozyty w walutach obcych przekraczają 43 miliardy USD. Nowa norma umożliwia bankom finansowanie firm nieeksportowych do równowartości 15% tych depozytów, z większymi wymaganiami kapitałowymi i oceną ryzyka walutowego każdego kredytobiorcy.

Potencjał wynosi około 6 miliardów USD, chociaż jego rzeczywisty wpływ będzie zależał od tego, czy firmy zaakceptują zaciąganie długów w dolarach przy dochodach głównie w pesos. Dla rządu operacja ta będzie miała podwójny efekt: finansowanie inwestycji prywatnych (które nie mogą się rozkręcić) oraz, z obowiązkiem sprzedaży walut w MULC, zwiększenie podaży na rynku oficjalnym. Jeśli obie części się zgrają, kredyt może przynieść pewną ulgę w działalności bez rozluźniania obrony walutowej.

Druga "strzała" celuje w rynek hipoteczny. Caputo potwierdził, że Ministerstwo Finansów współpracuje z Kapitałem Ludzkim nad mechanizmem, aby Fundusz Gwarancji Zrównoważonego Rozwoju ANSES ogłaszał długoterminowe lokaty między bankami. Chodzi o to, aby FGS oferował finansowanie na kilka lat, aby zmniejszyć dysproporcje między krótkoterminowymi depozytami a kredytami, które mogą być udzielane na dziesięciolecia.

Kombinacja ta ma na celu poruszenie obu końców rynku nieruchomości: kredyt w dolarach dla deweloperów oraz długoterminowe finansowanie, aby banki mogły zwiększyć ofertę hipoteczną dla nabywców. REM przewiduje spadek o 0,4% kwartalnie w drugim kwartale, przed odbiciem o 1% zarówno w trzecim, jak i czwartym kwartale. Rząd chce, aby kredyt pomógł w tym poprawieniu. Na razie są to środki w fazie początkowej. Ta sama pewność, że dolar pozostanie pod kontrolą, która może generować podaż walut, będzie decydować, czy firmy, banki i rodziny zdecydują się przekształcić te narzędzia w inwestycje, budownictwo i konsumpcję.

Dolar: jaką cenę ustala rynek do 2027 roku

Na razie prognozy nie pokazują zamrożonego dolara na najbliższe miesiące. Pokazują zarządzany wzrost. REM z lipca przewiduje kurs hurtowy 1,512 na sierpień, 1,546 na wrzesień, 1,577 na październik, 1,618 na listopad i 1,652 na grudzień. Od zamknięcia na poziomie 1,487.50 w piątek, ta ostatnia liczba oznacza wzrost o 11,1%, czyli 164,50.

Miesięczny przebieg implikowany w REM wynosi 2,25% między sierpniem a wrześniem, 2,01% w październiku, 2,60% w listopadzie i 2,10% w grudniu. Jest to nieco wyższa deprecjacja niż średnia inflacja wynosząca 1,85%, którą badanie przewiduje na resztę roku: stopniowa korekta realna, bez skoku dyskretnego.

Futures A3 są bardziej ostrożne. Krzywa w piątek dostosowała się do 1,501.50 na sierpień, 1,527.50 na wrzesień, 1,556 na październik, 1,586.50 na listopad i 1,616.50 na grudzień. Ostatnia cena oznacza wzrost o 8,7% od aktualnego kursu hurtowego, około 129, i pozostaje 35,50 poniżej prognozy REM. Między wrześniem a grudniem, futures przewidują średnią deprecjację o 1,86% miesięcznie, prawie identyczną z przewidywaną inflacją. Stopa TAMAR, którą przewiduje REM, bliska efektywnej stopie miesięcznej wynoszącej 1,9%, jest nieco powyżej przewidywanego CPI, ale praktycznie równa z implikowanym zyskiem z zabezpieczenia się w futures.

Krzywa rozciąga się do 2027 roku: 1.648 USD w styczniu, 1.678 USD w lutym, 1.710 USD w marcu, 1.741 USD w kwietniu, 1.772 USD w maju, 1.805 USD w czerwcu i 1.836 USD w lipcu. Na razie nie uwzględnia skoku związanego z rokiem wyborczym w pierwszych siedmiu miesiącach 2027 roku. Tak, uwzględnia dolar, który nadal rośnie w uporządkowany sposób, w tempie od 1,7% do 2% miesięcznie.

To jest obietnica, którą rząd musi utrzymać: aby dolar nie stał w miejscu, ale też nie uciekał; aby stopa zatrzymywała peso, nie dusząc bardziej kredytu; oraz aby dolary, które dzisiaj służą do zabezpieczenia, przeszły na finansowanie inwestycji i działalności. Przynajmniej na razie, 1.500 USD przestało być samą w sobie wyceną: przekształciło się w punkt, w którym krzyżują się inflacja, rezerwy, kredyt i, przede wszystkim, zaufanie.