Od 'strachu przed przegapieniem' do 'strachu przed posiadaniem': jak długo jeszcze potrwa presja na momentum?

Pozycje w sektorze technologicznym i momentum wciąż nie zostały wyczyszczone, a dodatkowe napięcia związane z geopolityką, taryfami i stopami procentowymi sprawiają, że w trzecim kwartale utrzyma się wysoka zmienność.

Autor: Dong Jing, Wall Street Journal

Pod powierzchnią pozornie spokojnych rynków akcji na całym świecie przyspiesza historyczny rozpad strategii momentum. Trader Goldman Sachs, Benny Quek, ostrzega, że pozycje w sektorze AI i technologii wciąż nie zostały wyczyszczone, a zmienność w trzecim kwartale będzie się utrzymywać.

Czynniki momentum spadają nieprzerwanie od pięciu tygodni, a dźwigniowe ETF-y doświadczają historycznego załamania, co powoduje, że nastroje rynkowe szybko zmieniają się z 'strachu przed przegapieniem' na 'strach przed posiadaniem'. W międzyczasie kluczowe napięcia narracji AI przesuwają się z wydatków kapitałowych na rentowność i zwrot z inwestycji, a różnice kredytowe wśród gigantów chmurowych gwałtownie się poszerzają, co wywiera presję na rynek.

Wielokrotne napięcia rozwijają się jednocześnie - konflikty geopolityczne, wahania cen ropy, zmiany stóp procentowych oraz ryzyko taryfowe, które ponownie zyskuje na znaczeniu, rywalizują o dominację w wycenie rynku. Wskaźnik skłonności do ryzyka Goldman Sachs pozostaje na wysokim poziomie, podczas gdy implikowana korelacja akcji w indeksie S&P 500 jest niezwykle niska, co stanowi strukturalne wsparcie dla długich pozycji na zmienność indeksu.

Rozpad momentum wchodzi w piąty tydzień, dźwigniowe ETF-y na pierwszej linii

Upadek czynnika momentum jest obecnie najbardziej wyraźną cechą strukturalną rynku.

Jak zauważył Benny Quek w swoim najnowszym raporcie 'Weekendowe przemyślenia', zamknięcia pozycji w strategii momentum trwają już pięć tygodni, a towarzyszy im historyczne załamanie dźwigniowych ETF-ów.

Na przykład w przypadku rynku koreańskiego, skala dźwigniowych ETF-ów spadła z szczytowego poziomu 53 miliardów dolarów do około połowy, a dźwigniowe otwarcie stanowi obecnie 2,1% wartości rynkowej w porównaniu do szczytowego poziomu 3,3%.

Codzienny przepływ rebalansujący dla Samsung i SK Hynix spadł odpowiednio z 40% i 26% do 15% i 14% w stosunku do średniego dziennego wolumenu obrotu w ciągu ostatniego miesiąca. Indeks KOSPI spadł przez pięć kolejnych tygodni, co stanowi niepokojące porównanie z trendem CSI1000 w Chinach w latach 2014-2015.

Rynek amerykański również jest pod presją. Zestawienie akcji o wysokim i niskim momentum (High vs Low Momentum Pair) spadło w piątek o 8%, mimo że w całym tygodniu zyskało 4%, jednak intensywność wahań ujawnia kruchość pozycji.

Narracja AI się zmienia, różnice kredytowe gigantów chmurowych alarmują

Logika handlu AI ulega fundamentalnej zmianie.

Quek zauważa, że punkt uwagi rynku przesunął się z wydatków kapitałowych gigantów chmurowych na bardziej skomplikowane kluczowe kwestie: rentowność, zwrot z inwestycji oraz stale rosnący poziom emisji długu.

Goldman Sachs szacuje, że od początku roku dostawy obligacji związanych z AI osiągnęły 489 miliardów dolarów, z czego 40% pochodzi od gigantów chmurowych, co odpowiada 1,5-krotności prognozowanej wartości na cały rok 2025. W międzyczasie różnice kredytowe gigantów chmurowych gwałtownie się poszerzają, a presja na wzrost kosztów finansowania długu staje się nieunikniona.

Z perspektywy wartości rynkowej, indeks S&P 500 wzrósł o 31 bilionów dolarów od grudnia 2022 roku, podczas gdy Goldman Sachs szacuje potencjalną wartość AI w scenariuszach bazowym, optymistycznym i 'blue sky' na odpowiednio 9 bilionów, 8 bilionów i 28 bilionów dolarów. To porównanie sugeruje, że obecna ekspansja wartości rynkowej w znacznym stopniu wyczerpała potencjalną przestrzeń wzrostu AI.

Pozycje wciąż nie zostały wyczyszczone, a zmienność w trzecim kwartale pozostaje głównym tonem

Quek wyraźnie stwierdza, że uważa, iż pozycje w AI, technologii i strategii momentum wciąż nie osiągnęły 'czystego' stanu oczekiwanego przez rynek i pozostaje w pełni czujny na wysoką zmienność w trzecim kwartale.

Preferuje strategię 'hantli', polegającą na jednoczesnym inwestowaniu w aktywa defensywne oraz starannie wybrane pozycje ofensywne, aby poradzić sobie z niepewnymi wstrząsami rynkowymi.

Z perspektywy wskaźników technicznych, mimo że zmienność akcji i czynników znacznie wzrosła, implikowana korelacja między składnikami indeksu S&P 500 pozostaje na niezwykle niskim poziomie. Quek zauważa, że ta rozbieżność dostarcza dodatkowych strukturalnych powodów do długich pozycji na zmienność indeksu - niska korelacja oznacza, że zmienność na poziomie indeksu jest niedoszacowana, a gdy korelacja wzrośnie, zmienność indeksu zostanie wzmocniona.

Wskaźnik skłonności do ryzyka Goldman Sachs pozostaje na wysokim poziomie, co wskazuje, że ogólne nastroje rynkowe nie odzwierciedlają w pełni powyższych ryzyk, co dodatkowo wspiera ostrożne prognozy dotyczące zmienności.

Rotacja i różnicowanie: strukturalne możliwości na rynkach azjatyckich

Mimo że ogólne środowisko jest pełne napięć, oznaki rotacji kapitału są już wyraźnie widoczne na rynkach azjatyckich. Indeks JCI w Indonezji odbił się o 16% od najniższego poziomu, a Indie odnotowały najsilniejszy miesięczny napływ kapitału zagranicznego w regionie, a kapitał przemieszcza się z sektorów o wysokim momentum i wysokiej wycenie w kierunku bardziej defensywnych i wartościowych aktywów.

Z perspektywy sektorowej, trend rotacji jest jeszcze bardziej wyraźny. Stosunek sektora oprogramowania do półprzewodników przekroczył 50-dniową średnią, co pokazuje, że wewnętrzna strukturalna rebalansacja rynku wciąż trwa.

Dodatkowo, rynek złota wykazuje interesujące sygnały: pozycje w kontraktach terminowych na złoto CFTC rosną, co historycznie miało znaczenie wyprzedzające dla cen złota na rynku spot; w międzyczasie, import złota przez Chiny w czerwcu osiągnął najwyższy poziom od dwóch lat, co wskazuje na potencjalne wsparcie dla popytu na zabezpieczenie.

Quek przewiduje również, że w miarę zbliżania się do wyborów pośrednich w USA, rynek doświadczy większej zmienności związanej z nagłówkami.

Dane historyczne pokazują, że amerykański rynek akcji zazwyczaj konsoliduje się przed wyborami pośrednimi, a po ich zakończeniu ma tendencję do wzrostu. Ta zasada może dostarczyć rynkowi punktu odniesienia w trudnym okresie, ale przed tym, jak długo jeszcze potrwa presja na momentum, pozostaje największą niewiadomą rynku.

Globalne rynki akcji w zeszłym tygodniu zakończyły się na poziomie, ale ta liczba ukrywała wewnętrzne gwałtowne wahania. Rynek wcześniej ignorował trwające konflikty geopolityczne, wahania cen ropy i zmiany stóp procentowych, ale te trzy siły teraz jednocześnie wkraczają na rynek, rywalizując o władzę wyceny.

W międzyczasie, temat taryf ponownie zyskuje na znaczeniu, co dodaje nową niepewność do już słabych nastrojów rynkowych. Quek zauważa, że zmienność w tym roku była niezwykle wyczerpująca dla inwestorów, a rynek znajduje się w złożonym etapie, w którym splatają się różne narracje, a kierunek jest trudny do oceny.