Stopy procentowe w Japonii wracają do poziomu z 1996 roku. Czy narracja o "odłączeniu" Bitcoina przetrwa podwyżkę stóp we wrześniu?

Alarm w sprawie obligacji japońskich, analiza ryzyka powiązania Bitcoina z transakcjami arbitrażowymi w jenach.

Autor: Ashrith Rao

Tłumaczenie: Saoirse, Foresight News

Koszty pożyczek w Japonii osiągnęły najwyższy poziom od 1996 roku. Tego samego dnia rano rentowność 30-letnich obligacji skarbowych wyniosła 4,185%, a 10-letnich 2,945%.

Dla kraju, który przez długi czas polegał na ujemnych stopach procentowych w walce z deflacją, to ogromna zmiana.

W międzyczasie Bitcoin wzrósł o 22% w ciągu ostatniego tygodnia, po raz pierwszy od maja przekraczając 80 000 dolarów. Kluczowym punktem rozważań w tym artykule jest sprzeczność: japoński rynek obligacji przeżywa gwałtowne wahania, podczas gdy rynek kryptowalut wydaje się być stosunkowo odporny na spadki.

Logika transakcji arbitrażowych

W ciągu ostatnich kilku lat transakcje arbitrażowe w jenach były istotnym czynnikiem napędzającym globalne rynki aktywów ryzykownych. Inwestorzy pożyczali tanie jeny, wymieniali je na dolary, a następnie kupowali różne aktywa o wyższych stopach zwrotu.

Z danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych wynika, że instytucje niena bankowe za granicą uzyskały pożyczki w jenach o wartości około 250 miliardów dolarów; przy szerszym ujęciu ta kwota może wynieść 500 miliardów dolarów. Tak ogromna dźwignia opiera się na jednym kluczowym założeniu: stopy procentowe w Japonii będą przez długi czas utrzymywać się blisko zera. Obecna rzeczywistość obala to stare założenie.

W czerwcu Bank Japonii podniósł stopę procentową do 1,0%, osiągając najwyższy poziom od 31 lat.

Rynek powszechnie oczekuje, że podczas posiedzenia w dniach 17-18 września bank centralny ponownie podniesie stopy. Unikalne w ciągu ostatnich trzydziestu lat środowisko monetarne Japonii zaczyna się rozpadać, a rentowność 10-letnich obligacji na poziomie 2,88% to nie tylko zimna liczba. Gdy jen szybko się umacnia, pozycje arbitrażowe mogą szybko przekształcić się z zyskownych w stratne.

Praneet Shah z Goldman Sachs stwierdził: "Gdy tylko kurs wymiany się zmienia, roczny zysk z pozycji może zostać całkowicie pochłonięty."

W sierpniu 2024 roku miała miejsce podobna sytuacja: w wyniku umocnienia jena Bitcoin spadł z około 64 600 dolarów do 49 000 dolarów 5 sierpnia. Indeks cen akcji Tokyo Stock Exchange (TOPIX) spadł w jednym dniu o 12%.

Jednak obecna sytuacja jest zupełnie inna.

W tym miesiącu jen stracił ponad połowę wzrostu spowodowanego interwencją walutową i obecnie znajduje się w trendzie spadkowym, osiągając około 159 jenów za dolara. Osłabienie jena ponownie zwiększa atrakcyjność transakcji arbitrażowych, dlatego przyszłe działania Banku Japonii dotyczące jena zasługują na szczególną uwagę.

Kryzys zadłużenia

Na koniec czerwca całkowity dług japońskich obligacji osiągnął rekordowy poziom 1346 bilionów jenów (około 9,1 biliona dolarów). Rząd Japonii przewiduje, że do końca bieżącego roku fiskalnego dług wzrośnie do 1492 bilionów jenów. Premier Fumio Kishida ogłosił, że od kwietnia 2027 roku stawka podatku od sprzedaży zostanie obniżona do 1% na okres dwóch lat, co spowoduje dodatkowy deficyt budżetowy w wysokości 5 bilionów jenów.

Tworzy to trudny dylemat: Japonia potrzebuje wyższych stóp procentowych, aby ustabilizować jena i ograniczyć inflację; jednak podwyżka stóp znacznie zwiększy presję na spłatę ogromnego zadłużenia publicznego.

Bank Japonii ogłosił, że od kwietnia 2027 roku spowolni tempo redukcji zadłużenia, co wskazuje, że priorytetem polityki jest zapewnienie stabilności rynku, a nie szybka normalizacja polityki monetarnej. Mimo to rynek obligacji już wyraźnie wykazuje brak zaufania.

Japonia sprzedała część amerykańskich obligacji skarbowych, aby sfinansować interwencję walutową w sierpniu. W czerwcu wartość posiadanych amerykańskich obligacji spadła o 26,4 miliarda dolarów, a całkowita wartość posiadania wyniosła 1,117 biliona dolarów. To największy miesięczny spadek wśród wszystkich krajów na świecie, co bezpośrednio wpłynęło na wzrost rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA do 4,74%.

Presja zadłużeniowa nie jest wyłącznością Japonii, jest to część globalnego trendu dostosowania długu, a jednym z źródeł sprzeczności są Stany Zjednoczone.

Iluzja odłączenia Bitcoina

W obliczu powyższych makroekonomicznych wstrząsów Bitcoin wydaje się być prawie nietknięty, stabilizując się powyżej 78 700 dolarów. Ta odporność stanowi wyzwanie dla tradycyjnej logiki "skłonności do ryzyka". Kluczowe pytanie brzmi: czy to prawdziwe odłączenie rynku, czy tylko chwilowa iluzja przed burzą?

Pesymistyczny scenariusz jest jasny: jeśli Bank Japonii znacznie podniesie stopy procentowe, a jen się umocni, skoncentrowane zamknięcie pozycji arbitrażowych może wywołać de-lewarowanie na globalnych rynkach aktywów ryzykownych.

Podczas fali sprzedaży w sierpniu 2024 roku Bitcoin był silnie skorelowany z japońskimi akcjami, co wystarczająco dowodzi, że Bitcoin nie może pozostać na uboczu. Ponadto wzrost rentowności w Japonii zwiększa atrakcyjność aktywów przynoszących odsetki, w porównaniu do Bitcoina, który sam w sobie nie generuje odsetek.

Optymistyczny scenariusz przedstawia inną możliwość. Jeśli jen będzie się nadal osłabiał, Bitcoin stanie się atrakcyjną opcją zabezpieczającą dla japońskich inwestorów.

To nie jest czysto teoretyczna analiza. Ray Dalio uważa, że sytuacja zadłużeniowa Japonii potwierdza wartość alokacyjną Bitcoina, sugerując niewielką alokację w Bitcoinie oraz 10-15% alokacji w złocie.

Udział japońskich instytucji również rośnie. Na przykład, spółka zależna Nomura zajmująca się kryptowalutami, Laser Digital, uzyskała pierwszą nową licencję na giełdę kryptowalut w Japonii od czterech lat. Badania Nomury pokazują, że 79% respondentów planuje inwestować w Bitcoin w ciągu najbliższych trzech lat.

Znowelizowana ustawa o instrumentach finansowych w Japonii ponownie klasyfikuje kryptowaluty jako produkty finansowe, co może przyczynić się do wprowadzenia ETF-ów kryptowalutowych na rynku spot do 2027 roku, z towarzyszącymi niezależnymi zasadami podatkowymi. Grupa giełdowa Japonii może wprowadzić ETF-y kryptowalutowe na rynku spot najwcześniej w 2027 roku.

W miarę jak ramy regulacyjne stają się coraz bardziej przejrzyste, presja makroekonomiczna również narasta.

Okno zmiany polityki we wrześniu

Następne posiedzenie Banku Japonii zaplanowane jest na 17-18 września. Większość instytucji przewiduje, że stopy procentowe wzrosną do 1,25%.

Rynek obligacji w pełni uwzględni oczekiwania, ale Bitcoin niekoniecznie będzie w stanie ich w pełni przetrawić. Prawdziwym zagrożeniem nie jest sama podwyżka stóp, ale sygnały banku centralnego dotyczące przyszłych ograniczeń polityki.

Jeśli Bank Japonii wyśle sygnał, że 1% to tylko etap przejściowy w kierunku 2% stóp, jen szybko się umocni, a transakcje arbitrażowe mogą zostać masowo zamknięte. Z drugiej strony, jeśli sygnały będą wskazywać na obawy dotyczące zrównoważenia długu, to przestrzeń do podwyżek stóp będzie ograniczona, a jen może się dalej osłabiać, co może przynieść korzyści Bitcoinowi z powodu słabości dolara i lokalnych zakupów w Japonii.

Poziom rentowności z 1996 roku powinien być traktowany jako sygnał ostrzegawczy, a nie jako czynnik napędzający rynek. To kierunek ruchu jena, a nie konkretna liczba kursu wymiany, rządzi rynkiem. Obecnie jen się osłabia, a Bitcoin rośnie. Jeśli wrześniowe posiedzenie Banku Japonii zmieni główne oczekiwania rynkowe, ta zależność może nagle się odwrócić.

Obecne główne wyceny rynkowe zakładają, że problem zadłużenia Japonii będzie się powoli rozwijał, a nie nagle załamał. Inwestorzy w Bitcoina nie czekają na odwrócenie transakcji arbitrażowych, lecz już handlują w oparciu o oczekiwania dotyczące osłabienia jena i ciągłego napływu kapitału instytucjonalnego.

Ta logika ma potencjał, ale nadal należy ją ostrożnie oceniać w kontekście historycznych wzorców stóp procentowych w Japonii. Przez trzydzieści lat rentowność 30-letnich obligacji skarbowych po raz pierwszy zbliża się do 4%, co z pewnością przyniesie dalekosiężne skutki dla rynku.