Martín Tobal, ekonomista z Banco de México: "Poluzowanie polityki monetarnej nie gwarantuje rzeczywistej poprawy wynagrodzeń"

Martín Tobal, doktor ekonomii na Uniwersytecie Kalifornijskim i dyrektor Analizy Ryzyk Makrofinansowych w Banco de México, obala jeden z najczęściej słyszanych postulatów ze strony różnych ekonomistów: poluzowanie polityki monetarnej w celu ożywienia działalności w dotkniętych sektorach, takich jak budownictwo i przemysł, aby poprawić siłę nabywczą.{#p-1789249000591-24353}

Argument ekonomisty, który ma bardziej „ogólną” perspektywę niż czysto rynkową, polega na tym, że Argentyna jest „wciąż bardzo daleko” od napięcia między aktywnością a inflacją, ponieważ wzrost cen wciąż jest związany z „postrzeganiem zasad gry” i ich trwałością, a nie z popytem agregatowym.{#p-1789249483549-19901}

W związku z tym prosi o sygnały dotyczące schematu monetarnego i walutowego ewentualnej drugiej kadencji Milei, jednocześnie przeciwstawiając „przewidywalne i solidne instytucje” porozumieniom w sprawie cen i wynagrodzeń w celu skoordynowania oczekiwań, oraz ostrzega przed defensywną pozycją, jaką banki mogą zająć w 2027 roku po obecnym poziomie zaległości, co może ponownie wstrzymać kredyt.{#p-1789249931112-58079}

Poniżej znajduje się pełny wywiad z Tobalem, który na początku wyjaśnia, że nic, co zostanie odzwierciedlone w artykule, nie odzwierciedla opinii instytucji meksykańskiej, lecz jego własną.{#p-1789250206630-95881}

Dziennikarz: Co skłoniło Pana w ostatnim czasie do ponownego zwrócenia większej uwagi na gospodarkę argentyńską?{#p-1789247648012-2360}

M.T.: Zawsze miałem na to oko, ale teraz zacząłem, oprócz śledzenia, angażować się w sposób bardziej aktywny. We wszystkich krajach, w których mieszkałem - Hiszpania, Meksyk, Stany Zjednoczone, Francja - widziałem zbiór zasad mniej więcej akceptowanych wśród ekonomistów, a tutaj nawet te małe zbiory zasad były dyskutowane.{#p-1789247648012-99887}

Wydaje mi się, że kilka lat temu, wraz ze zmianą administracji, to stworzyło przestrzeń do ponownego ustalenia kilku bardzo podstawowych zasad jako czegoś, co nie podlega dyskusji. Było wiele lat, w których dyskutowano o rzeczach niemal niepodlegających dyskusji, nie dlatego, że ktoś jest mało demokratyczny, ale dlatego, że są to niemal prawa natury, jak to, że istnieje ograniczenie budżetowe.{#p-1789309413573-21550}

P.: Gdyby miał Pan opisać sytuację gospodarczą Argentyny dzisiaj komuś, kto mieszka za granicą i jej nie śledzi, co by Pan powiedział?{#p-1789247648012-21532}

M.T.: Uważam, że analogia Colapinto jest dobra, który się starał, i niewątpliwie pilot jest ważny, ale najważniejszy, nawet bardziej niż pilot, jest samochód. Argentyna znajduje się w tej znaczącej transformacji budowania samochodu. Ale w międzyczasie mamy rok, w którym będzie się toczyć bardzo intensywna i pasjonująca dyskusja, jak to my, Argentyńczycy, kto będzie nim kierował.{#p-1789247648012-89964}

Więc są te dwa cykle, polityczny i transformacji gospodarczej, które wzajemnie na siebie oddziałują. Kierunek nie budzi żadnych wątpliwości, że jest poprawny, ale szczególnością historii argentyńskiej jest to, że nie tylko kierunek ma znaczenie, ale także droga. Doświadczenie Macriego jest w tym sensie bardzo jasne: nawet jeśli kierunek jest poprawny, jeśli droga nie jest odpowiednia, możesz skończyć w innym miejscu.{#p-1789309408561-27822}

P.: Jakie ostrzeżenia dostrzega Pan na tej drodze?{#p-1789247648012-64281}

M.T.: Wiele razy analiza ekonomiczna koncentruje się na rzeczach, które są ważne, ale drugorzędne, i traci z oczu postrzeganie, czy reżim jest skonsolidowany, czy nie. Argentyna już przeszła pierwszą fazę silnej stabilizacji nominalnej i porządkowania fiskalnego, z zaletami, jakie to ma: inflacja znacznie spadła, a ponadto miała pewne cechy stosunkowo ekspansywnego programu. Ale teraz weszła w zupełnie inną fazę.{#p-1789247648012-26852}

Najpotężniejszym mechanizmem do koordynowania oczekiwań, co jest w tej chwili najważniejsze, jest bez wątpienia zakotwiczenie oczekiwań, że zasady nie będą się już zmieniać. Oznacza to, że komunikacja odgrywa fundamentalną rolę: wszystko, co umacnia oczekiwania, że reżim nie ulegnie zmianie, a zwłaszcza w roku wyborczym, ma efekt mnożnikowy i szeroko pozytywny.

"Rząd musi być coraz bardziej przewidywalny w kwestii tego, czego powinniśmy oczekiwać w drugiej kadencji"

P.: Jakie są te ważne, ale drugorzędne rzeczy?

M.T.: Ciągle podkreśla się potrzebę koordynacji oczekiwań poprzez ceny i płace, a nawet stawia się to w kontekście ideologicznym, jakby to była narzędzie heterodoksyjne. Moim zdaniem najlepszym mechanizmem koordynacji oczekiwań są przewidywalne i solidne instytucje, ponieważ sprawia to, że ludzie działają, myśląc, że zasady będą przestrzegane. To nazywa się koordynacją.

Konkretnie oznaczałoby to, że klasa polityczna opozycyjna powinna być znacznie bardziej klarowna w kwestii tego, jaki reżim makroekonomiczny chciałaby mieć; jest to bardziej skomplikowane z powodu wyborczych zachęt, ale byłoby to ostatecznym testem. A ze strony rządu oznacza to, że musi być coraz bardziej przewidywalny w kwestii tego, czego powinniśmy oczekiwać w ewentualnym drugim rządzie Milei, w kontekście schematu monetarnego i walutowego.

P.: Czego powinniśmy się zatem spodziewać w obliczu ewentualnej drugiej kadencji?

M.T.: W pierwszej kadencji miało miejsce uporządkowanie monetarne, które wymagało dużej koordynacji między Ministerstwem Gospodarki a Bankiem Centralnym: trzeba było oczyścić bilans Banku Centralnego i zmniejszyć nadmiar monetarny. Teraz koniecznie musi nastąpić proces instytucjonalizacji, trzeba umocnić postrzeganie, że istnieje minimalny zestaw zasad, które nie mogą być dyskutowane; na przykład, że Bank Centralny nie może finansować Skarbu.

Bank Centralny podjął już pewne kroki: publikuje raporty w sposób bardziej regularny, powrócił IPOM, odbyły się konferencje prasowe. Wszystko, co sprawia, że analiza, komunikacja i podejmowanie decyzji są jak najbardziej systematyczne, zinstytucjonalizowane i przejrzyste, to droga, którą musi podążać Argentyna. Zaczęła ją już przebywać, ale wciąż jest trochę w połowie drogi.

"Jesteśmy bardzo daleko od stawienia czoła neokeynesowskiej napięciu między aktywnością a inflacją"

P.: Biorąc pod uwagę ostatnie dane z przemysłu i budownictwa, które podał INDEC, co sądzisz o pomyśle złagodzenia polityki monetarnej, aby ożywić aktywność? Wiceprezydent BCRA, Vladimir Werning, odrzucił złagodzenie polityki monetarnej.

M.T.: Nie jest jasne, czy bardziej luźna polityka monetarna oznacza poprawę realnych płac. To trochę punkt widzenia Vladimira Werninga, mówiąc inaczej: bardziej restrykcyjna polityka monetarna powinna być związana z niższą inflacją i, chociaż nie jest to mechaniczne, z bardziej docenionym kursem wymiany, a kiedy w Argentynie kurs wymiany jest bardziej doceniony, realne płace są wyższe. Prawda jest, że bardziej luźna polityka monetarna jest związana z większą aktywnością gospodarczą, a to ma tendencję do wywierania presji na wzrost realnych płac przez ten kanał. Mówiąc to, wciąż jesteśmy bardzo daleko od stawienia czoła temu, co nazywa się neokeynesowskim napięciem między aktywnością gospodarczą a inflacją. Inflacja w Argentynie wciąż ma silny komponent, który niekoniecznie wiąże się z presją popytu agregatowego: ma wiele wspólnego z postrzeganiem zasad gry i tym, jak trwałe będą. A w tym masz wybory w środku.

Procesy dezinflacyjne są zawsze długie, a doświadczenie międzynarodowe to pokazuje. Są niektóre krótsze, jak w Izraelu, ale nie są to procesy, które trwają dwa lub trzy lata. W tej drugiej fazie kluczowym punktem jest zakotwiczenie oczekiwań. Tam jest jakby rodzaj martwego ciężaru, który stopniowo będzie malał. Więc nie jestem pewien, czy wielkie zyski z działalności powinny pochodzić z mniej restrykcyjnej polityki monetarnej: powinny raczej wynikać z przejrzystej komunikacji, przewidywalności i coraz bardziej zakotwiczonego postrzegania, że zasady będą jak najbardziej jasne. Wydaje się to pesymistycznym przesłaniem, ale rzeczywistość jest taka, jaką mamy: jest wybór i tego nie możemy zmienić.

P.: Ci, którzy domagają się bardziej elastycznej polityki monetarnej, opierają się na spadku kluczowych sektorów dla zatrudnienia i na utracie siły nabywczej w porównaniu do listopada 2023 roku. Czy ten pogorszenie, które pokazują wskaźniki INDEC, jest konieczną częścią przejścia, czy zmiana logiki ekonomicznej mogła się odbyć bez tego rodzaju konsekwencji?

M.T.: Niemożliwe jest, aby nie mieć tych konsekwencji. Dyskusja dotyczy raczej tego, jaka jest ich wielkość i czas trwania. Z pewnością są rzeczy, które można zrobić inaczej, ale wydają mi się drugorzędne. Najważniejsze teraz jest zakorzenienie idei, że coraz mniej gospodarka będzie narażona na hałas polityczny. Przykładem jest kwestia zaległości, która wydaje mi się centralnym problemem dla przejścia: im lepiej funkcjonuje rynek kredytowy, tym łagodniejsze będzie przejście i mniejsze będą koszty. Umieszczanie dyskusji na tym poziomie wydaje mi się bardzo niebezpieczne, ponieważ mamy tendencję do tracenia koncentracji. To jak porównywanie tsunami z falą w Mar del Plata.

"Gdybym był rządem, nie traktowałbym konsumpcji jako źródła zmartwień"

P.: Rozumiem. Ale w praktyce: jeśli w 2027 roku konsumpcja pozostanie niestabilna, przemysł w trybie piły, a budownictwo drogie, być może rząd nie będzie mógł kontynuować programu, który w dłuższej perspektywie zapewnia stabilność. Czy nie widzi Pan w tym ryzyka?

M.T.: Uważam, że to dwa różne zjawiska: jedno to konsumpcja, a drugie to bardziej ogólne warunki na rynku pracy. To prawda, że Argentyna ma przewagi w produkcji w niektórych sektorach, takich jak energia, które są mniej intensywne w zatrudnieniu. Masz rację: kierunek, w którym zmierza gospodarka, to produkcja tego, co najlepiej produkuje, a to, co się kurczy, jest nieco bardziej intensywne w zatrudnieniu, zwłaszcza w miastach. Konsumpcja to inna sprawa. Pracuję teraz nad porównaniem argentyńskiego programu stabilizacji z innymi, a konsumpcja prywatna rośnie. Jeśli weźmie się dane z rachunków narodowych, które są tymi, które należy brać pod uwagę, porównanie jest absurdalne, częściowo dlatego, że argentyński program jest nieco bardziej ekspansywny pod względem aktywności agregowanej. Więc nie traktowałbym konsumpcji jako źródła zmartwień, gdybym był rządem.

Rozumiem punkt dotyczący zatrudnienia, z zastrzeżeniem, że to zatrudnienie nieformalne rośnie. Zgadzam się również, że już zachodzi przejście i zmiana strukturalna, a na tej drodze są koszty. Ale pozwól, że odpowiem pytaniem: czy to oznacza koniecznie, że rząd, będąc rzekomo bardziej pragmatyczny, może poprawić sytuację? Nie jest to jasne. Czuję, że źle zrozumiany pragmatyzm może pogorszyć sytuację zamiast ją poprawić.

P.: Jak wyglądałby źle zrozumiany pragmatyzm?

M.T.: Jest to anonimowy alkoholik, który może wypić kieliszek, aby przetrwać noc: jeden kieliszek prowadzi do drugiego. A przede wszystkim, ważne jest tutaj nie tylko to, czy weźmiemy kolejny kieliszek, ale co myśli o tym świat, co myślą rynki, co myśli świat, że zrobimy.{#p-1789247648012-93246}

"Nie wydaje mi się, że otwarcie gospodarki jest zbyt szybkie"

P.: Jeśli nominalność spadnie i gospodarka otworzy się nieco bardziej na świat, efektywne przedsiębiorstwa będą kontynuować swoją działalność, podczas gdy te, które nie będą w stanie się dostosować, będą musiały się przekształcić lub zamknąć. Czy rząd nie powinien podjąć jakichś działań, aby wspierać tę drogę, czy wystarczy przywrócić zasady gry?**{#p-1789247648012-43486}

M.T.: Uważam, że rząd nie powinien wybierać zwycięzców i przegranych, ponieważ bardzo trudno to zdefiniować. To, co można zrobić, to dokładnie przemyśleć, jakie są prędkości lub jaka jest sekwencja polityk. Nie wydaje mi się, że otwarcie gospodarki, które ma miejsce, jest zbyt szybkie, ale można to argumentować, a jeśli bym to argumentował, mógłbym powiedzieć: "Dobrze, jeśli chcesz otworzyć moją gospodarkę bardzo szybko, to obniż mi podatki z tą samą prędkością". Ale znowu, ryzyko cały czas polega na pomieszaniu dużego pędzla z małym pędzelkiem i dyskutowaniu o małych pędzelkach.{#p-1789247648012-54582}

P.: W sierpniu inflacja wyniosła 1,7%. Milei sugerował, że może osiągnąć 0%. Na tym etapie programu, czy możliwe i konieczne jest osiągnięcie tego poziomu?**{#p-1789309056119-89258}

M.T.: Nie chodzi o konkretną liczbę. Ostatecznie inflacja spadnie; to, co jest mniej jasne, to w jakim tempie, z jaką trajektorią i jakie będą koszty. W tym kontekście ponownie kluczowe będzie postrzeganie, że nie wrócimy do poprzedniego reżimu.{#p-1789247648012-73288}

P.: Wspomniałeś wcześniej o zaległościach. Jednym z czynników, które wyjaśniają skok zaległości w płatnościach do obecnego poziomu, była podwyżka stóp procentowych przed wyborami w 2025 roku. Czy ten fenomen może się powtórzyć w przyszłym roku, w kontekście wyborów?**{#p-1789247648012-44993}

M.T.: Zdecydowanie nie zobaczymy tego samego. Może to mieć związek lub nie ze stopą procentową, ale ewidentnie zaległości wzrosły, ponieważ banki miały określone kryteria przy udzielaniu kredytów i wyraźnie nie będą działać w ten sam sposób, co dwa lata temu. Obawa o zaległości nie dotyczy systemu finansowego: banki są bardzo skapitalizowane, utworzyły wiele rezerw i przygotowały wiele prognoz na straty oczekiwane.{#p-1789247648012-61661}

Argentyński system bankowy jest bardzo solidny i odporny, nie jest to problem kryzysu bankowego. Najbardziej niepokojące jest to, że banki stają się bardziej defensywne, co przerywa kredyt, jeszcze bardziej utrudnia przejście i kończy się zwiększeniem kosztów. Różnica w Argentynie polega na tym, że ten wzrost był bardzo nagły i bardzo specyficzny: miał miejsce w czasie zmiany reżimu, kiedy banki dosłownie zmieniają swój model biznesowy i uczą się udzielać kredytów. Dopiero zaczynał się taniec i to był pierwszy krok.{#p-1789309542850-90597}

P.: Czy chodzi o ocenę zachowania zadłużonych, którzy wzięli kredyt, a potem nie mogli go spłacić, czy raczej o zauważenie sytuacji siły wyższej, która doprowadziła do braku płatności?**{#p-1789247648012-39229}

M.T.: Nie ma złych intencji. Może być prawdą, że wiele z tych osób nie zinternalizowało w pełni tego długoterminowego kosztu, ponieważ nie istniał rynek kredytowy: Argentyna miała poziomy penetracji kredytowej krajów afrykańskich lub niższe, coś śmiesznego. Bardziej niż złe zachowanie, określiłbym to jako brak przewidywania kosztów, ponieważ działały w nieznanym świecie. W krótkim okresie skupiłbym się na tym, aby nie przerywać udzielania kredytów. To jest ważniejsze niż zaległości.{#p-1789247648012-47975}

"Jedyną drogą jest cierpliwość"

P.: Na początku rozmowy wspomniał Pan o doświadczeniach zawodowych w różnych krajach. Jakie lekcje lub nauki rząd powinien zaimportować z zagranicy i przekazać w obliczu roku wyborczego?{#p-1789247648012-39879}

M.T.: Cierpliwość. To są procesy, które inne kraje latynoamerykańskie przechodziły 30 lub 40 lat temu. Argentyna miała najpierw te nieudane próby, a za każdym razem, gdy próbujesz ponownie, staje się to coraz trudniejsze, ponieważ budowanie zaufania jest bardzo skomplikowane, zwłaszcza gdy wcześniej je zniszczyłeś. Jedyną drogą jest cierpliwość.{#p-1789247648012-19882}

Jesteśmy tak zaangażowani w to, co nazywa się czerwonym kręgiem i w wir wiadomości, że nasz sposób postrzegania rzeczy nie jest koniecznie taki, jak osób, które nie konsumują tego tak dużo. Staram się być bardziej empatyczny i postawić w sytuacji tych ludzi. Z drugiej strony masz tak znaczący i wyraźny spadek inflacji oraz stosunkowo sprzyjające otoczenie dla działalności gospodarczej, co sprawia, że problem zatrudnienia może być nieco mniej poważny. Chociaż mogą zmagać się z potrzebami, zmiana była tak wyraźna, że, ważąc to na szali, dostrzegają pozytywną zmianę.