Dlaczego 90% twoich transakcji DeFi jest cicho kierowanych z powrotem do twórców rynku na Wall Street

Otwórz Jupiter, powiedz mu, że chcesz wymienić SOL na USDC, sprawdź cenę i naciśnij przycisk. Z punktu widzenia użytkownika nie ma w tym nic więcej.

Dlatego naturalne jest założenie, że to Jupiter jest miejscem, w którym odbywa się transakcja. W rzeczywistości Jupiter jest bliższy wyszukiwarce płynności. Jego oprogramowanie przeszukuje różne miejsca, które są gotowe przyjąć drugą stronę transakcji, porównuje to, co oferują, i wysyła zlecenie w kierunku najlepszej trasy, jaką może znaleźć. Jego obecny system może wybierać spośród zwykłych zdecentralizowanych giełd, własnych zautomatyzowanych twórców rynku (propAMM) lub sieci zapytań o wyceny, w której profesjonalni twórcy rynku konkurują, aby podać cenę.

Użytkownik widzi jeden interfejs i jedną cenę, podczas gdy pod spodem kilka bardzo różnych rodzajów rynków może konkurować o to samo zlecenie.

Osoba sprzedająca ci USDC może nie być innym użytkownikiem ani publicznym pool'em finansowanym przez tysiące obcych. Może to być profesjonalna operacja handlowa korzystająca z własnych pieniędzy i oprogramowania do wyceny, bez wymiany skierowanej do konsumentów i bez pool'a, do którego możesz wpłacić swoje tokeny. Nigdy nie widzisz większości tej machinerii; widzisz tylko cenę, która z niej wychodzi.

Nowa analiza DWF Ventures szacuje, że propAMM stanowią około 15% do 27% dziennego wolumenu DEX na łańcuchu. Dla znacznie mniejszego fragmentu rynku, transakcji SOL na stablecoin kierowanych przez Jupiter, DWF ocenia ich udział na ponad 90%. PropAMM wzrosły do 27% tygodniowego wolumenu spot na łańcuchu, według DWF Ventures. (Źródło: DWF Ventures)

Te liczby mają oczywisty zastrzeżenie: DWF Ventures jest częścią DWF Labs, które samo jest twórcą rynku kryptowalut i inwestorem. Niemniej jednak, dokładny procent przedstawiony tutaj jest znacznie mniej interesujący niż to, co te liczby opisują. Forma handlu, która ledwo istnieje w mentalnym modelu DeFi większości ludzi, stała się na tyle duża, aby kształtować sposób, w jaki działają niektóre z najbardziej ruchliwych rynków.

To pozostawia kryptowaluty w dość dziwnej sytuacji. Pierwsza generacja zdecentralizowanych giełd została zbudowana wokół pomysłu, że rynki mogą stać się bardziej otwarte, zastępując profesjonalnych dealerów publicznym oprogramowaniem. Każdy mógł zobaczyć pool, wpłacić do niego pieniądze i handlować z nim zgodnie z zasadami zapisanymi w kodzie. Teraz profesjonalny dealer wraca, a w niektórych z najbardziej płynnych rynków wydaje się, że jest bardzo, bardzo dobry w swojej pracy.

To już byłoby interesującym zwrotem dla DeFi. Staje się znacznie bardziej znaczące, gdy dzieje się to w tym samym momencie, gdy Nasdaq, Londyńska Giełda Papierów Wartościowych, Robinhood i Kraken pracują nad przeniesieniem tradycyjnych akcji na blockchain.

Od lat finanse dyskutują, czy Wall Street przeniesie się na infrastrukturę kryptowalut. Ale teraz zaczyna się formować trudniejsze pytanie: jaki rodzaj rynku będzie tam czekał, gdy to się stanie?

Dealerzy wracają do interesu

Oryginalny zautomatyzowany twórca rynku był jednym z dziwniejszych wynalazków DeFi.

Wyobraź sobie booth walutowy z dwiema stertami pieniędzy, z tym że za szybą nie ma dealera. Jedna sterta zawiera SOL, a druga USDC. Oprogramowanie łączy te dwie sterty za pomocą formuły. Wkładasz SOL i otrzymujesz USDC. Gdy SOL gromadzi się po jednej stronie, a USDC znika z drugiej, formuła dostosowuje cenę. Każdy może również wnieść pieniądze do booth'a i zbierać część opłat transakcyjnych.

To rozwiązało ogromny problem dla wczesnego DeFi. Nowy rynek nie musiał przekonywać profesjonalnej firmy do ciągłego kupowania i sprzedawania przez cały dzień. Potrzebował tokenów, inteligentnego kontraktu i ludzi gotowych wpłacić kapitał, a rynek mógł działać samodzielnie.

Jednak działanie samodzielne nie jest tym samym, co bycie dobrym w handlu.

Załóżmy, że SOL jest wart 100 dolarów w puli. Pojawiają się wiadomości, centralne giełdy natychmiast reagują, a profesjonalni traderzy wyceniają SOL na 101 dolarów. Pula sama tego nie zauważa, ale arbitrażysta tak. Kupuje tymczasowo tani SOL i kontynuuje zakupy, aż cena puli nadrobi zaległości. Pula dowiedziała się, że SOL jest wart 101 dolarów, sprzedając go zbyt tanio.

Prace akademickie nazywają ten problem stratą w porównaniu do rebalansowania. Terminologia jest mniej ważna niż to, co oznacza: pasywna pula może wielokrotnie handlować po wczorajszej cenie w stosunku do osób, które już znają dzisiejszą cenę. To tolerowalna wada, gdy rynki są spokojne, a opłaty transakcyjne rekompensują osobom dostarczającym płynność. Staje się to kosztownym problemem, gdy ceny szybko się zmieniają, a każda przestarzała oferta jest zaproszeniem do poważnego i znacznego arbitrażu.

PropAMM odwraca tę sytuację. Zamiast polegać na tysiącach zewnętrznych podmiotów, które wpłacają tokeny, profesjonalna firma handlowa dostarcza własny zapas. Zamiast czekać na transakcje, które przesuną formułę w stronę właściwej ceny, jej prywatne oprogramowanie obserwuje rynki zewnętrzne i nieustannie zmienia to, co jest gotowe kupić lub sprzedać. Transakcja nadal rozlicza się na łańcuchu, ale myślenie, które wyprodukowało cenę, odbywa się wewnątrz firmy.

Jest to w rzeczywistości znacznie bliższe elektronicznemu dealerowi walutowemu zainstalowanemu w blockchainie niż modelowi automatu sprzedającego, który definiował wczesne DeFi.

Wyjaśnia to również, dlaczego słowo „proprietary” należy do nazwy. Własny wyjaśniacz Solany mówi, że dzisiejsze propAMM są zazwyczaj zamknięte źródłowo, ich płynność nie jest otwarta na zwykłe publiczne wpłaty, a uzyskanie włączenia przez agregatora jest procesem wymagającym zezwolenia. Użytkownicy mogą zweryfikować, że transakcja miała miejsce na łańcuchu, nie mogąc jednak sprawdzić systemu, który zdecydował, jaką cenę zaoferować lub dlaczego jeden animator rynku otrzymał zlecenie.

Z perspektywy starego świata DeFi, to może brzmieć jak regresja. Jednak z perspektywy kogoś, kto próbuje szybko i tanio wymienić SOL, werdykt jest znacznie mniej ideologiczny.

Jump Crypto zbadało około 20 milionów realizacji propAMM z marca i porównało je z cenami dostępnymi na Binance, Coinbase, OKX i Bybit. Badania wykazały, że mediana realizacji SOL-USDC wyniosła 0,72 punktu bazowego od jej punktu odniesienia na centralnej giełdzie, podczas gdy 91,9% realizacji było tańszych niż szacunkowa najniższa opłata instytucjonalna na centralnej giełdzie. Ponad dziewięć na dziesięć realizacji propAMM w próbie Solany Jump Crypto przewyższało szacunkowy koszt najniższej instytucjonalnej opłaty na centralnej giełdzie. (Źródło: DWF Ventures, korzystając z danych Jump Crypto)

Jump jest również firmą handlową z komercyjną ekspozycją na tę strukturę rynku, więc jej badanie ma swoje własne zachęty. Mimo to wynik pomaga wyjaśnić, dlaczego te miejsca zdobywają zlecenia. Routery przesyłają im wolumen, ponieważ w przypadku niektórych transakcji mogą zaoferować bardzo dobrą realizację.

Chociaż jest to wyraźne oddzielenie zarówno mechaniki, jak i ekonomiki zdecentralizowanego handlu, jest to również kulturowe zerwanie z wczesnym DeFi. Pierwsza wersja DeFi traktowała otwartość jako część samego produktu. Pula była publiczna, kod można było sprawdzić, płynność pochodziła od użytkowników, a droga od kapitału do transakcji była na tyle widoczna, że technicznie kompetentna osoba mogła śledzić większość z tego.

Nowsza wersja zadaje bardziej konsumenckie pytanie: jeśli inny system daje ci lepszą cenę, ile z tej machinerii naprawdę musisz zobaczyć? Gdy odpowiedź staje się „niewiele”, wymiana zaczyna znikać za interfejsem.

DeFi przekształca giełdy w routery

Solana była szczególnie gościnna dla tego modelu, ponieważ profesjonalni animatorzy rynku obsesyjnie dbają o stare ceny. Firma oferująca SOL po 100 USD nie chce, aby ta oferta krążyła, podczas gdy reszta świata handluje po 101 USD. Każda dodatkowa chwila daje komuś możliwość handlu przeciwko starej cenie, zanim firma będzie mogła ją zastąpić.

Ethereum nadal działa w 12-sekundowych slotach. Solana, w porównaniu, osiągnęła swój cel 300-milisekundowego czasu reakcji 28 sierpnia, co CryptoSlate zbadało poprzez ekonomię arbitrażu cen przestarzałych. Sieci budują i przetwarzają transakcje w różny sposób, więc porównanie nie jest jednoznaczne, ale atrakcyjność jest łatwa do zrozumienia. Profesjonalni animatorzy rynku chcą aktualizować ceny tak często i tak tanio, jak to możliwe, a prace Solany nad krótszymi slotami wyraźnie wskazują na mniejsze narażenie na przestarzałe ceny dla dostawców płynności i animatorów rynku.

Możesz jednak osiągnąć ten sam cel inną drogą. Zamiast nieustannie publikować każdą cenę na łańcuchu, system może pytać profesjonalne firmy o ceny gdzie indziej i umieszczać tylko zwycięski handel na łańcuchu.

To zasadniczo to, co robią systemy request-for-quote. W sieci RFQ 0x aplikacja pyta profesjonalnych animatorów rynku o prywatne ceny off-chain, porównuje te oferty z publiczną płynnością AMM i zwraca tę, która oferuje lepszy wynik. Dla wysoko handlowanych par, takich jak USDC-WETH i WBTC-WETH, 0x twierdzi, że jego płynność RFQ przewyższa ceny AMM około 52% czasu.

Jupiter łączy kilka wersji tego na Solanie. Publiczna płynność DEX, propAMM i profesjonalne systemy wyceny żyją za tym samym interfejsem, co oznacza, że trader nie musi już wybierać, jakiego rodzaju rynku użyć przed dokonaniem transakcji.

To może być głębsza i ważniejsza zmiana. Stary DeFi skutecznie mówił użytkownikowi: oto pula, teraz handluj przeciwko niej. Ale nowe DeFi zaczyna mówić: powiedz mi, czego chcesz, a ja ustalę, kto powinien to zrealizować.

Tradycyjna finansjera już to robi. Kiedy ktoś składa zlecenie zakupu akcji, klient zazwyczaj nie wybiera dokładnego centrum rynkowego lub dealera, który je realizuje: to broker kieruje zleceniem. Podstawowe wyjaśnienie SEC dotyczące realizacji akcji w USA opisuje, jak brokerzy wybierają spośród giełd, sieci elektronicznych, animatorów rynku i internalizacji w zależności od tego, gdzie mogą uzyskać najlepszą dostępną realizację.

PropAMM nie są tylko ciemnymi pulami Wall Street przeniesionymi na Solanę, a traktowanie ich w ten sposób umknęłoby temu, co czyni wersję kryptowalutową interesującą. Rozliczenie blockchain jest obserwowalne, więc aktywa poruszają się po publicznej infrastrukturze, a każdy może sprawdzić wynikającą transakcję. To, co może pozostać prywatne, to maszyna wokół tej transakcji: model wyceny, decyzja o zapasach, części trasy, a czasami tożsamość firmy konkurującej o handel, aż do momentu realizacji.

To tworzy inną definicję przejrzystości. Rynek finansowy może ujawniać własność i rozliczenie do publicznej weryfikacji, nie ujawniając każdej części formowania ceny, a ta różnica staje się znacznie bardziej istotna, gdy aktywa poruszające się przez te systemy przestają być czysto aktywami kryptowalutowymi.

Wall Street nadchodzi, gdy DeFi zmienia kurs

Nasdaq ogłosił w czwartek, że jego oddział venture zgodził się zainwestować 100 milionów dolarów w Payward, firmę matkę Kraken, podczas gdy obie firmy kontynuują prace nad tokenami akcji Nasdaq. Nasdaq oczekuje, że ramy zostaną uruchomione w drugim kwartale 2027 roku i planuje połączyć je z siecią xStocks Payward.

London Stock Exchange zmierza w tym samym kierunku. 1 września LSEG ogłosił partnerstwo z Payward w zakresie tokenizowanych akcji publicznych i powiedział, że zamierza, pod warunkiem zatwierdzenia regulacyjnego, wprowadzić xStocks do obrotu na planowanej giełdzie LSE 24 w 2027 roku.

To już nie jest hipotetyczny rynek mierzony w garstce pilotów. CryptoSlate już śledzi handel tokenizowanymi akcjami na wolumenach w skali kryptowalut, podczas gdy trudniejsze pytanie o własność stało się własnym problemem struktury rynku, ponieważ produkty przypominające akcje mogą wiązać się z bardzo różnymi prawami. Tokenizowane akcje mogą wyglądać jak znane papiery wartościowe, nie dając jednak nabywcom tej samej pozycji prawnej, a infrastruktura pod nimi może być równie nieznana.

Robinhood jest dobrym przykładem tego, jak ta infrastruktura może wyglądać w praktyce. Robinhood Chain już przekształcił tokenizowane akcje w aktywa, które mogą krążyć przez bezzezwolne rynki kryptowalutowe, ale profesjonalna warstwa płynności wygląda znacznie mniej jak otwarty eksperyment AMM. 0x twierdzi, że jego implementacja Tokenu Akcji łączy aplikacje z profesjonalnymi animatorami rynku poprzez RFQ, z USDG jako główną parą bazową i Tokka Labs jako głównym twórcą uczestniczącym w tym systemie.

To jest moment, w którym spekulacje raportu DWF na temat aktywów rzeczywistych stają się znacznie ważniejsze niż sam raport. Dojrzałe aktywa tokenizowane nie muszą dziedziczyć projektu rynku wczesnego DeFi tylko dlatego, że rozliczają się na blockchainie. Tokenizowane akcje Apple mają głęboki rynek odniesienia gdzie indziej, profesjonalne firmy zdolne do zarządzania zapasami wokół nich oraz traderów, którzy dbają o jakość wykonania. Umieszczenie tej akcji na blockchainie nie sprawi, że pasywna publiczna pula stanie się naturalnym miejscem do jej handlu.

Przez lata debata na temat tokenizacji zadawała pytanie, czy aktywa Wall Street przeniosą się na tory kryptowalut. Ale znacznie ważniejsze pytanie pojawia się za tym: kiedy tam dotrą, z jakiej struktury rynku będą korzystać?

CryptoSlate już dostrzegł tę samą napięcie w innych tokenizowanych akcjach. Rynki sprzedawane jako sposób na usunięcie finansowych pośredników mogą wciąż mocno polegać na starej infrastrukturze finansowej, w tym brokerach i kustoszach trzymających podstawowe akcje. Jeden broker teraz obsługuje zabezpieczenie dla dużej części tokenizowanych akcji. Przejście propAMM wskazuje w tym samym szerszym kierunku z perspektywy handlowej: blockchainy mogą zmieniać, które części finansów są publiczne, nie sprawiając, że każdy pośrednik zniknie.

Handel jest publiczny, ale biuro handlowe nie jest

Najłatwiejszym wnioskiem byłoby stwierdzenie, że DeFi przez lata próbowało uciec od Wall Street, a potem zbudowało ją na nowo, ale to zbyt proste. To, co kryptowaluty mogą faktycznie robić, to oddzielanie dwóch rzeczy, które kiedyś traktowano, jakby musiały podróżować razem: przejrzystości rozliczenia i przejrzystości wykonania.

Blockchainy mogą publicznie ustalić, że transakcja miała miejsce, przenieść aktywa i pozwolić tym aktywom poruszać się przez programowalną infrastrukturę, nie wymagając, aby algorytm cenowy animatora rynku był publiczny. Warstwa rozliczeniowa może być otwarta, podczas gdy warstwa wykonawcza zawiera prywatne firmy konkurujące ze sobą.

Jest ekonomiczny powód, aby to robić. Profesjonalni animatorzy rynku, którzy mogą chronić się przed przestarzałymi cenami i traderami wykorzystującymi stare oferty, nie muszą wbudowywać tych strat w każdą cenę, którą podają zwykłym użytkownikom. Lepsze informacje i szybsze przeliczenia mogą sprawić, że prywatny dealer będzie tańszy do handlu niż w pełni publiczna pula.

Wymiana przenosi się gdzie indziej. Jeśli użytkownicy przestaną wybierać giełdy i zaczną wybierać routery, router zyskuje znacznie większy wpływ na rynek. Decyduje, które firmy mogą konkurować, które źródła płynności otrzymują zamówienie, jakie informacje mu towarzyszą, jak porównywane są oferty i jak transakcje docierają do blockchaina.

Własny wyjaśniacz propAMM Solany zidentyfikował kilka wersji tego problemu. Kod może być zamknięty, włączenie przez agregatory jest dozwolone, a użytkownicy nie zawsze mogą niezależnie zweryfikować, dlaczego jeden animator rynku wygrał, gdy kilku oferuje równoważne ceny. Blockchain może pokazać transakcję, która miała miejsce, nie pokazując pełnej konkurencji, która miała miejsce przed nią.

To staje się coraz ważniejsze, gdy tworzenie rynku, routowanie, dostarczanie transakcji i budowanie bloków zaczynają się ze sobą łączyć. Badania Blockworks zbadały relację między HumidiFi, systemem lądowania transakcji Nozomi i budowniczym bloków Harmonic, które są związane z Temporal, i odkryły okresy, w których aktualizacje cen HumidiFi docierały do walidatorów Harmonic znacznie częściej niż w innych konfiguracjach. Ta przewaga później zniknęła.

Episod ten jest bardziej interesujący jako zapowiedź następnej debaty na temat struktury rynku DeFi niż jako oskarżenie: gdy kilka warstw może wpływać na wykonanie, co dokładnie liczy się jako najlepsze wykonanie na blockchainie?

Tradycyjna finansjera spędziła dziesięciolecia na pisaniu zasad dotyczących wersji tego problemu. Najlepsze wykonanie, routowanie zamówień, dostęp do rynku, priorytet ofert i konflikty między brokerami a dealerami istnieją, ponieważ miejsce, w którym inwestor naciska „Kup”, to tylko początek transakcji. DeFi odkrywa na nowo część tej złożoności, odbudowując system z różnych elementów.

Różnica polega na tym, że niektóre elementy, które historycznie znajdowały się w tej samej instytucji finansowej, mogą teraz zostać oddzielone i umieszczone w publicznych sieciach. To sprawia, że rynek jest bardziej przejrzysty w niektórych miejscach i mniej przejrzysty w innych, co jest znacznie ciekawszym wynikiem niż po prostu ogłoszenie, że jest bardziej lub mniej przejrzysty.

Nic z tego nie oznacza, że oryginalny AMM znika. Jego słabość jest również powodem, dla którego prawdopodobnie przetrwa.

Profesjonalni twórcy rynku działają najlepiej, gdy mają jakieś pojęcie o wartości aktywa. SOL ma głębokie rynki gdzie indziej; Apple ma giełdę papierów wartościowych; obligacje skarbowe mają cenę odniesienia. Firmy handlowe mogą przyjrzeć się tym rynkom, obliczyć wartość, trzymać zapasy i składać oferty.

Teraz wyobraź sobie, że ktoś tworzy Token X o 3:00 w nocy. Może nie być głębokiego rynku zewnętrznego, żadnej wiarygodnej ceny odniesienia i żadnej profesjonalnej firmy gotowej do jego przechowywania. Zanim ktokolwiek będzie mógł stworzyć zaawansowany rynek, aktywo potrzebuje rynku w ogóle. Publiczne AMM nie muszą wiedzieć, ile wart jest Token X: ktoś po prostu dostarcza Token X i USDC, a handel może się rozpocząć.

Dlatego dane DWF są bardziej interesujące jako dowód procesu sortowania niż jako dowód na to, że jeden projekt zastępuje inny. Profesjonalna płynność działa szczególnie dobrze dla ustalonych aktywów z głębokimi rynkami odniesienia. Tradycyjne AMM zachowują swoją przewagę w długim ogonie, gdzie tworzenie rynków bez zezwolenia jest bardziej wartościowe niż obcinanie ułamków procenta od wykonania.

Tokenizowane finanse mogą podzielić się wzdłuż tej samej linii. Akcje Apple, obligacje skarbowe, SOL, ETH i inne intensywnie handlowane aktywa są naturalnym terytorium dla zaawansowanych dealerów konkurujących za pośrednictwem routerów. Aktywa bez dojrzałych rynków zewnętrznych mogą nadal polegać na publicznych pulach gotowych do handlu tym, co ktokolwiek zdeponuje.

Krypto zaczęło się z dużo większą obietnicą kulturową: oprogramowanie miałoby usunąć finansowego pośrednika. Ale jego rynki handlowe teraz produkują bardziej skomplikowaną odpowiedź. Niektórzy pośrednicy byli produktami starej infrastruktury, podczas gdy inni istnieli, ponieważ ktoś wciąż musi wyceniać ryzyko, trzymać zapasy i być gotowym do handlu.

Technologia blockchain nie musi eliminować tej roli, aby przekształcić rynek wokół niej. Tory mogą być publiczne, rozliczenia mogą być przejrzyste, aktywa mogą przemieszczać się między aplikacjami zamiast być uwięzione w jednej instytucji, a profesjonalni dealerzy mogą konkurować o to samo zlecenie, nie posiadając infrastruktury pod nim. Osoba naciskająca „Swap” może nigdy nie wiedzieć, który z nich wygrał.

Przyszła giełda może być blockchainem, który każdy może sprawdzić, owiniętym wokół biurka handlowego, którego prawie nikt nie może zobaczyć.