Kiedy tokenizacja „tylnej części” została wyceniona, kto pobiera opłatę za przejazd w erze „wszystko na łańcuchu”?

Konkurencja w tokenizacji została całkowicie zdefiniowana na nowo w ciągu 48 godzin.

Autor: EX.IO

Kiedyś kluczowym pytaniem było „kto pierwszy przeniesie aktywa na łańcuch”; dziś gra przeniosła się do „kto kontroluje infrastrukturę po przeniesieniu aktywów na łańcuch” ------ rozliczenia, depozyty, rozrachunki, wykupy. Kapitał nie interesuje się już tylko „kto zbudował tor”, zaczyna bezpośrednio przypisywać wartość „samemu torowi”.

W ciągu ostatnich dwóch dni trzy linie kapitałowe zakończyły pierwszą rundę wyceny rynku dla tej „infrastruktury tylnej części”:

• Zlecenie PE: Bain Capital prowadzi rundę finansowania rozliczeń + depozytariusz RQD*, 74 miliony dolarów na infrastrukturę tokenizacji;
• Oferta przejęcia: Koreańska Future Asset przejmuje Digital X, rysując plan „stablecoin + RWA + STO” o wartości 10,9 miliarda dolarów;
• Weryfikacja rynkowa: Virtu, M1X i Tradeweb dokonują pierwszego wykupu obligacji suwerennych na łańcuchu, z 10-minutowym rozliczeniem atomowym.

Trzy działania wskazują na ten sam wniosek: wprowadzenie na łańcuch to „bilet wstępu”, a infrastruktura tylna to „bramka opłat”. Kapitał już zaczyna wyceniać tę bramkę.

Od „kto kontroluje tor” do „ile wart jest tor”

Najpierw ustalmy oś czasu, aby zrozumieć tempo przyspieszenia tej sprawy.

25-26 sierpnia zaobserwowaliśmy „instytucjonalne budowanie toru”: 39 stanowych stowarzyszeń bankowych utworzyło BankChain Alliance, DTCC/ICE badają rozliczenia on-chain, ZeroHash ponownie stara się o licencję powierniczą OCC, a wycena depozytariusza Copper znacznie spadła (zgodnie z doniesieniami).

To była walka o „kontrolę” ------ kto zdefiniuje tor.

Do 27-28 sierpnia problem przesunął się o krok dalej: kapitał zaczyna odpowiadać na pytanie „ile wart jest ten tor”.

• PE stawia 74 miliony dolarów na przyszłe przepływy pieniężne firmy zajmującej się rozliczeniami i depozytami;
• Firma zarządzająca aktywami o wartości biliona dolarów kupuje licencję i bazę klientów następnej giełdy;
• Market makerzy i platformy handlowe przeprowadzają transakcje repo za prawdziwe pieniądze, udowadniając, że „finansowanie zabezpieczone na łańcuchu” naprawdę działa.

„Kontrola” to strategia, „cena” to wynik. Kiedy kapitał zaczyna wyceniać, oznacza to, że ta konkurencja przeszła już etap „opowiadania historii” i weszła w etap „obliczania przepływów pieniężnych”.

Wycena na rynku pierwotnym: Bain Capital stawia na „punkt poboru opłat za rozliczenia”

Najłatwiejsza do przeoczenia, ale najtwardsza sygnalizacja w ciągu tych trzech dni to finansowanie RQD* w wysokości 74 milionów dolarów.

RQD* (gwiazdka jest częścią oficjalnej nazwy firmy) to amerykańska firma zajmująca się rozliczeniami + depozytami, która otrzymała 74 miliony dolarów od Bain Capital, a firma jasno zadeklarowała, że środki te mają być przeznaczone na infrastrukturę aktywów cyfrowych i tokenizacji.

Dlaczego to jest ważne?

Ponieważ w tradycyjnych finansach rozliczenia i depozyty to rodzaj „nieatrakcyjnego, ale bardzo dochodowego” biznesu. DTCC codziennie przetwarza setki miliardów dolarów w rozliczeniach papierów wartościowych, opierając się nie na wielkości aktywów, ale na strukturze „jeśli rozliczasz u mnie, musisz zapłacić”. To jest model biznesowy najbliższy „punktowi poboru opłat” w systemie finansowym.

Bain Capital inwestuje w „tokenizowaną wersję tego punktu poboru opłat”.

Kiedy PE zaczyna stawiać na „kto kontroluje warstwę rozliczeń / rozrachunków rynku tokenizowanego”, stawia zakład na tę samą rzecz: w nowej generacji infrastruktury finansowej, opłaty za rozliczenia i rozrachunki to aktywa, które mogą generować stały przepływ gotówki.

Historia Copper doskonale to potwierdza. W zeszłym tygodniu pisaliśmy, że Copper była wyceniana na 2,5 miliarda dolarów, a obecnie oferta kupna jest znacznie niższa od jej żądanej ceny 500 milionów dolarów. Firma „mająca technologię, ale bez licencji” znacznie straciła na wartości (zgodnie z doniesieniami); firma „mająca licencję na rozliczenia, mogąca uczestniczyć w rozliczeniach instytucjonalnych”, jest intensywnie inwestowana przez PE.

Technologia to koszt, licencje i prawa do opłat to aktywa.

Kto kupuje „azjatycką infrastrukturę dystrybucji”?

Jeśli Bain inwestuje w „punkt poboru opłat za rozliczenia”, to Mirae Asset kupuje „azjatycką infrastrukturę dystrybucji”.

Jedna z największych firm zarządzających aktywami w Korei, Future Asset Financial Group, przejęła giełdę kryptowalut Digital X (dawniej Korbit). Jej założyciel, Park Hyun-joo, następnie nakreślił plan, który nie brzmi „chcę handlować kryptowalutami”, ale „stablecoin + RWA + STO” w trzech liniach, z celem stworzenia „imperium kryptograficznego” o wartości 10,9 miliarda dolarów (jak sam się określa).

Patrząc na to z bliska, ta transakcja nie kupuje kryptowalut, ale dwie rzeczy:

1. Licencja ------ zgodna licencja giełdy jest niezbędnym warunkiem do wydania stablecoina i wprowadzenia RWA/STO;
2. Baza klientów ------ istniejący użytkownicy giełdy to gotowy kanał dystrybucji dla funduszy tokenizowanych i stablecoinów firmy zarządzającej aktywami.

To jest azjatycka wersja „dystrybucja to nowe wydanie”: firmy zarządzające aktywami nie są już zadowolone z „przekazywania funduszy do dystrybucji”, ale bezpośrednio kupują giełdę, aby stać się zintegrowanym torowiskiem „wydania + dystrybucji + depozytów”.

To jest ta sama logika, co w zeszłym tygodniu „jeśli banki nie mogą konkurować, to dołączają” - największa firma zarządzająca aktywami w Korei wchodzi na rynek budowy torów, co oznacza, że konkurencja w „budowie torów” rozprzestrzeniła się z zachodnich centrów rozliczeniowych do azjatyckich firm zarządzających aktywami.

Wycena kanału rynku pieniężnego: Virtu×Tradeweb używa obligacji suwerennych z zagranicy do przeprowadzania repo

Wśród trzech linii, najbardziej techniczna i znacząca jest ta transakcja repo.

Market maker Virtu Financial, platforma handlu elektronicznego Tradeweb oraz M1X Global zrealizowały pełną transakcję wykupu na łańcuchu. Zabezpieczeniem nie są tradycyjne obligacje skarbowe, ale suwerenne cyfrowe obligacje wydane przez Wyspy Marshalla USDM1 ------ rodzaj obligacji cyfrowej z zabezpieczeniem w postaci krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych 1:1, struktury prawa nowojorskiego, z odsetkami płaconymi w czasie posiadania obligacji. Cały cykl repo + wykupu rozlicza się atomowo w ciągu 10 minut w sieci Canton, a depozyt jest zapewniany przez Anchorage Digital, BitGo, tZERO i inne instytucje.

Waga tej transakcji nie leży w kwocie, ale w strukturze:

• Udowadnia, że „finansowanie zabezpieczone” to najwyższa wartość tokenizowanych aktywów. Suwerenna cyfrowa obligacja ma największą wartość nie w „wprowadzeniu do obrotu”, ale w „używaniu jako zabezpieczenie do pożyczania pieniędzy”. Repo to najważniejszy kanał rynku pieniężnego, a teraz ten kanał może działać na instytucjonalnym torze blockchain.
• Obejmuje „suwerenne obligacje z zagranicy”, omijając lukę regulacyjną w USA. Dlaczego zabezpieczeniem są suwerenne cyfrowe obligacje Wysp Marshalla, a nie tokenizowana wersja amerykańskich obligacji skarbowych? Ponieważ w USA zasady dotyczące rozliczeń, depozytów i zabezpieczeń dla tokenizowanych papierów wartościowych jeszcze nie zostały wprowadzone. Market makerzy i platformy handlowe najpierw udowadniają „wykonalność kanału” na zewnątrz, a gdy amerykańskie zasady (regulacje dotyczące depozytów SEC, Reg Crypto) wejdą w życie, wrócą na rynek krajowy.

Tutaj kryje się kluczowa ocena: suwerenne cyfrowe obligacje Wysp Marshalla nie są końcem, ale miejscem dla „zgodnych zabezpieczeń”.

Wykonawcy Virtu i Tradeweb to wszyscy regulowani tradycyjni uczestnicy rynku finansowego. To oznacza, że prawo do wyceny „finansowania zabezpieczonego na łańcuchu” jest wcześniej przejmowane przez tradycyjnych market makerów i platformy handlowe.

Rozszerzenie strony emisji i dystrybucji odbywa się równocześnie

Podczas gdy tylna część jest wyceniana, przednia część również nie próżnuje ------ ale kierunek jest bardzo interesujący: przednia część „zwiększa wolumen”, tylna część „buduje mury”.

• Strona emisji: Bitfinex Securities zakończyło pozyskanie 50 milionów dolarów kapitału tokenizowanego dla platformy metali niklowych w Luksemburgu (z zabezpieczeniem w postaci około 1,6 miliarda dolarów wysokopurystycznych przewodów niklowych), ustanawiając rekord. To jest kamień milowy „RWA towarów” od „wprowadzenia na łańcuch” do „finansowania w prawdziwych pieniądzach”.
• Strona dystrybucji: jedna z największych amerykańskich firm brokerskich, Charles Schwab, rozszerza swoją nową platformę kryptograficzną z BTC/ETH na Solanę, Avalanche, Chainlink. Brokerzy nie są już zadowoleni z wprowadzania tylko głównych kryptowalut, ale zaczynają umieszczać inne tokeny (altcoiny) na półkach detalowych.
• Strona regulacyjna: Wielka Brytania planuje wprowadzić nowe cele „innowacyjne” dla stablecoinów w Banku Anglii (stabilność finansowa pozostaje priorytetem). Regulowane ramy stablecoinów są kontynuowane w Wielkiej Brytanii i Europie.

Zestawiając te pięć punktów, pojawia się porównanie:

Przednia część (emisja, wprowadzenie, dystrybucja) „zwiększa wolumen” ------ każdy może wejść, im więcej tym lepiej; tylna część (rozliczenia, rozrachunki, depozyty, repo) „buduje mury” ------ im wyższe, tym droższe.

Schwab może w ciągu jednej nocy umieścić SOL/AVAX/LINK na półce, ponieważ „wprowadzenie” nie jest rzadkie. Ale repo Virtu×Tradeweb, struktura rozliczeń, rozrachunków, depozytów i prawna, nie może być skopiowana przez żadną platformę kryptograficzną w nocy.

Tylna część to naprawdę rzadki element tokenizacji.

Zbierając trzy linie kapitałowe, obserwacja EX.IO Research jest następująca:

Wartość tokenizacji nieodwracalnie przesunęła się z „emisji na froncie” do „infrastruktury tylnej części” ------ rozliczenia, rozrachunki, depozyty, repo. A w tym tygodniu kapitał wycenił tę tylną część za pomocą trzech linii (inwestycje PE, przejęcia, repo rynku pieniężnego).

To oznacza trzy rzeczy:

Po pierwsze, „wprowadzenie przedmiotu” nie jest już bastionem. Rozszerzenie Schwaba oznacza, że bariery dystrybucji na froncie szybko znikają ------ każdy może wejść, im więcej tym lepiej. Rywalizacja w „liczbie wprowadzonych kryptowalut” już nie różnicuje.

Po drugie, „rozliczenia / rozrachunki / depozyty / finansowanie zabezpieczone” to te elementy, które mogą pobierać opłaty, budować mury i generować stały przepływ gotówki. Bain inwestuje w RQD*, co jest „punktem poboru opłat za rozliczenia”, Mirae kupuje Digital X, co jest „dystrybucją + torami licencyjnymi”, a Virtu/Tradeweb przeprowadza repo, co jest „kanałem finansowania zabezpieczonego”. Naprawdę wartościowe są tylko elementy tylnej części.

Po trzecie, „regulowane, audytowalne, mogące być zabezpieczone” zastępuje „wprowadzenie na łańcuch” jako kluczowy punkt sprzedaży. Suwerenne cyfrowe obligacje Wysp Marshalla mogą być używane jako zabezpieczenie repo, nie dlatego, że „są na łańcuchu”, ale dlatego, że „mają strukturę prawa nowojorskiego, mają licencjonowanego depozytariusza, mogą być rozliczane atomowo”. Możliwość wprowadzenia aktywów na łańcuch nie jest już rzadkością; rzadkością jest „kto może sprawić, że aktywa będą rozliczane, rozrachowywane, zabezpieczane, audytowane”.

Prościej mówiąc: zwycięzcą tokenizacji nie jest ten, kto „najwięcej wprowadza na łańcuch”, ale ten, kto „może pobierać opłaty za przejazd na torze rozliczeń i rozrachunków”.

Należy zauważyć, że powyższe sygnały wyceny są nadal wczesnymi przypadkami ------ on-chain repo to obecnie pojedyncza transakcja, a skala replikacji nie została jeszcze potwierdzona; finansowanie RQD* i przejęcie Mirae również pozostają na etapie „zakładów”, a nie „realizacji stałych przepływów gotówki”. Wszystko to są sygnały obserwacji rynku, a nie sygnały transakcyjne.

Ponadto uważamy, że wartość tokenizacji przesunęła się już do „tylnej części”. Przednia część (emisja / wprowadzenie / dystrybucja) zwiększa wolumen, tylna część (rozliczenia / rozrachunki / depozyty / repo) buduje mury. Równocześnie kapitał zaczyna wyceniać tylną część, co oznacza, że konkurencja weszła w etap „obliczania przepływów gotówki”. Bain inwestuje w RQD*, Mirae kupuje Digital X, Virtu/Tradeweb przeprowadza repo, a trzy linie odpowiadają rynkowi pierwotnemu, przejęciom i rynkowi pieniężnemu. Co więcej, warto zwrócić uwagę, że „regulowane, audytowalne, mogące być zabezpieczone” zastępuje „wprowadzenie na łańcuch” jako kluczowy punkt sprzedaży. Kto może pobierać opłaty za przejazd na torze rozliczeń i rozrachunków, ten jest zwycięzcą tokenizacji ------ a nie ten, kto najwięcej wprowadza na łańcuch.

Zasady gry zostały przepisane, a sama gra zaczyna się na nowo.