O IBIT pode realmente desencadear uma liquidação em todo o mercado?

Original Title: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

Original Author: ChandlerZ, Foresight News

Quando o mercado experimenta uma queda acentuada, a narrativa muitas vezes busca rapidamente uma fonte identificável.

Recentemente, o mercado começou uma análise profunda da discussão em torno da queda em 5 de fevereiro e do rebote de quase 10.000 $ em 6 de fevereiro. O consultor da Bitwise e Diretor de Investimentos da ProCap, Jeff Park, acredita que essa volatilidade está mais intimamente ligada ao ecossistema de ETF de Bitcoin spot do que o mundo exterior imagina, com pistas importantes concentradas no mercado secundário e no mercado de opções do fundo iShares Bitcoin Trust (IBIT) da BlackRock.

Ele apontou que, em 5 de fevereiro, o IBIT viu um volume de negociação recorde e atividade de opções, com o volume de negociação significativamente maior do que antes, e a estrutura de negociação de opções inclinada para opções de venda (put). Mais contraintuitivamente, com base na experiência histórica, se o preço experimenta um declínio de dois dígitos em um único dia, o mercado geralmente testemunha resgates líquidos significativos e saídas de fundos, mas o oposto ocorreu. O IBIT registrou criações líquidas, com novas ações impulsionando o crescimento dos ativos, e todo o portfólio de ETF spot também experimentou entradas líquidas.

Jeff Park acredita que essa combinação de "queda e criação líquida coexistentes" enfraqueceu o poder explicativo do resgate de pânico dos investidores de ETF levando a um declínio, alinhando-se, em vez disso, mais com a desalavancagem e a redução de risco ocorrendo dentro do sistema financeiro tradicional. Traders, formadores de mercado e portfólios multi-ativos foram forçados a reduzir o risco em estruturas de derivativos e hedge, com a pressão de venda vindo mais dos ajustes de posições no sistema de dinheiro fiduciário e do aperto na cadeia de hedge, transmitindo finalmente o impacto através da negociação no mercado secundário do IBIT e do hedge de opções para o preço do Bitcoin.

Muitas discussões de mercado ligam facilmente a liquidação institucional através do IBIT diretamente ao crash impulsionado pelo mercado. No entanto, se essa cadeia causal não for decomposta em detalhes de mecanismo, a sequência pode ser facilmente invertida. A negociação no mercado secundário de um ETF visa ações de ETF, enquanto as criações e resgates no mercado primário correspondem a mudanças no BTC no lado da custódia. Mapear linearmente o volume de negociação do mercado secundário para uma venda spot equivalente logicamente perde vários passos explicativos necessários.

A chamada "liquidação em larga escala desencadeada pelo IBIT" é, na verdade, um debate sobre a via de transmissão.

Em relação à controvérsia em torno do IBIT, o foco principal é sobre qual camada do mercado de ETF e através de qual mecanismo a pressão é transmitida para o lado da formação de preços do BTC.

Uma narrativa mais comum foca nas saídas líquidas do mercado primário. A intuição por trás disso é bastante simples: se os investidores de ETF venderem em pânico e resgatarem, o emissor ou participante autorizado precisa vender o BTC subjacente para cumprir o resgate, introduzindo pressão de venda no mercado spot. Essa queda de preço desencadeia mais liquidações, levando a uma cascata.

Embora essa lógica soe sólida, ela muitas vezes ignora um fato importante. Investidores de varejo e a grande maioria das instituições não podem subscrever ou resgatar diretamente ações de ETF; apenas participantes autorizados podem criar e resgatar no mercado primário. As "entradas e saídas líquidas diárias" amplamente citadas geralmente se referem a mudanças no total de ações em circulação no mercado primário e, não importa quão grande seja o volume de negociação no mercado secundário, isso apenas altera a propriedade das ações, não altera automaticamente a contagem total de ações e certamente não leva automaticamente ao movimento de BTC no lado da custódia.

O analista Phyrex Ni sugere que o que Parker chamou de liquidação é, na verdade, a liquidação do ETF spot IBIT, não a liquidação do Bitcoin. Para o IBIT, a única coisa negociada no mercado secundário é o próprio IBIT, com seu preço atrelado ao BTC. No entanto, a atividade de negociação em si ocorre apenas internamente dentro do mercado de valores mobiliários.

O impacto real no BTC ocorre apenas no mercado primário, onde a criação e o resgate de ações acontecem, e este canal é executado por APs (semelhantes a formadores de mercado). Durante a criação, quando novas ações do IBIT são necessárias, o AP deve fornecer o BTC correspondente ou contrapartida em dinheiro, e o BTC entrará no sistema de custódia, sujeito a restrições regulatórias, onde o emissor e as instituições relevantes não podem acessá-lo livremente. Durante o resgate, o custodiante transferirá o BTC para o AP, que então lidará com a disposição subsequente e liquidará os rendimentos do resgate.

Os ETFs operam efetivamente em um sistema de mercado de dois níveis, com o mercado primário lidando principalmente com a aquisição e resgate de Bitcoin, um processo principalmente tratado por APs fornecendo liquidez — fundamentalmente semelhante ao uso de USD para cunhar USDC. APs raramente circulam BTC através de plataformas de negociação, então a utilidade principal de uma compra de ETF spot é bloquear a liquidez do Bitcoin.

Mesmo no caso de resgate, o comportamento de venda dos APs pode não precisar necessariamente ocorrer através do mercado público, especialmente não através de mercados spot de plataformas de negociação. Os próprios APs podem manter inventário de BTC e podem empregar meios mais flexíveis para liquidar entregas e organizar o financiamento dentro de uma janela de liquidação T+1. Portanto, mesmo durante a liquidação em massa em 5 de janeiro, o BTC resgatado das saídas da BlackRock foi inferior a 3.000, e o total de BTC resgatado por instituições de ETF em todos os EUA foi inferior a 6.000, o que significa que o máximo de BTC vendido ao mercado por instituições de ETF foi apenas cerca de 6.000. Além disso, esses 6.000 BTC podem não ter sido todos transferidos para plataformas de negociação.

O que Parker chamou de liquidação do IBIT ocorreu, na verdade, no mercado secundário, com um volume de negociação total de aproximadamente 10,7 bilhões de dólares, tornando-o o maior volume de transações na história do IBIT. Embora isso tenha desencadeado algumas liquidações institucionais, é importante notar que essa liquidação específica foi específica para o IBIT e não envolveu a liquidação do Bitcoin. Pelo menos, essa liquidação não foi transmitida para o mercado primário do IBIT.

Portanto, o declínio acentuado do Bitcoin apenas desencadeou a liquidação do IBIT, mas não resultou na liquidação do BTC causada pelo IBIT. O ativo subjacente da negociação no mercado secundário de ETF é fundamentalmente o próprio ETF, com o BTC servindo apenas como uma âncora de preço para o ETF. O impacto mais significativo no mercado seria a liquidação desencadeada pela venda de BTC no mercado primário, não pelo IBIT. De fato, embora o preço do Bitcoin tenha caído mais de 14% na quinta-feira, a saída líquida de BTC no ETF foi de apenas 0,46%, com um total de 1.273.280 BTC mantidos pelo ETF spot de BTC e 5.952 BTC saindo naquele dia.

Transmissão do IBIT para o spot

@MrluanluanOP acredita que quando as posições compradas do IBIT são liquidadas, ocorrerá uma venda concentrada no mercado secundário. Se a pressão de compra natural no mercado for insuficiente, o IBIT será negociado com desconto em relação ao seu valor patrimonial líquido implícito. Quanto maior o desconto, mais significativa é a oportunidade de arbitragem, motivando os Participantes Autorizados (APs) e arbitradores de mercado a comprar as ações do IBIT com desconto, pois essa é a maneira usual de lucrar. Enquanto o desconto cobrir os custos suficientemente, teoricamente sempre haverá capital profissional disposto a assumir o risco, então não há necessidade de se preocupar com "pressão de venda não correspondida".

No entanto, após assumir as ações do IBIT, o foco muda para a gestão de risco. Depois que o AP adquire ações do IBIT, eles não podem resgatar e realizar imediatamente essas ações ao preço atual devido ao tempo de resgate e aos custos do processo. Durante esse período, os preços do BTC e do IBIT continuarão a flutuar, expondo o AP a riscos de exposição líquida, levando-os a fazer hedge imediatamente. O hedge pode envolver a venda de inventário spot ou a abertura de uma posição vendida de BTC no mercado de futuros.

Se o hedge envolver a venda de ativos spot, isso impactará diretamente o preço spot; se o hedge envolver a venda a descoberto de futuros de BTC, isso afetará primeiro as mudanças de spread e base e depois influenciará ainda mais o mercado spot através de negociação quantitativa, de arbitragem ou cross-market.

Após concluir o hedge, o AP terá uma posição relativamente neutra ou totalmente coberta, permitindo-lhes decidir de forma flexível quando lidar com essas ações do IBIT no nível de execução. Uma opção é resgatá-las com o emissor no mesmo dia, refletindo nos dados oficiais de entrada/saída de fim de dia como resgates e saídas líquidas. Alternativamente, eles podem optar por não resgatar imediatamente, esperando que o sentimento do mercado secundário se recupere ou que os preços se recuperem antes de vender o IBIT diretamente de volta ao mercado, completando assim toda a negociação sem passar pelo mercado primário. Se o IBIT retornar a um prêmio ou o desconto convergir no dia seguinte, o AP pode vender a posição no mercado secundário para realizar lucros de spread, enquanto fecha quaisquer posições vendidas de futuros estabelecidas anteriormente ou reabastece o inventário spot vendido anteriormente.

Embora a maioria do resgate de ações ocorra no mercado secundário e possa não haver resgates líquidos significativos no mercado primário, a transmissão do IBIT para o BTC ainda pode ocorrer devido às ações de hedge tomadas pelos Participantes Autorizados ao assumir uma posição de desconto, deslocando a pressão para o mercado spot ou de derivativos de BTC, criando assim um link para a pressão de venda do mercado secundário do IBIT transbordar para o mercado de BTC através de atividades de hedge.

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