Ainda vale a pena comprar a Circle na chamada de retorno?<1>

Autor: Leo Z

1. O que é a Circle

A Circle é a emissora do USDC. O USDC é a segunda maior stablecoin do mundo, com uma circulação de cerca de $77 bilhões, e cada USDC é respaldado por um montante equivalente de ativos em dólares (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como reservas. Os títulos do Tesouro dos EUA) como reservas.

A fonte de receita da Circle é simples: ela investe essas reservas em títulos do Tesouro dos EUA. para ganhar spreads de taxa de juros. A receita total para o ano fiscal de 2025 está projetada para ser de $2,75 bilhões, com 95% vindo de juros sobre reservas. Ela planeja abrir o capital em junho de 2025, com um valor de mercado atual de cerca de $15-20 bilhões.

A precificação de mercado da Circle é essencialmente igual a "circulação do USDC × taxa de juros × múltiplo conservador." Isso significa: se você acredita que a Circle é apenas uma empresa que ganha juros, a precificação atual é razoavelmente justa. Se você acha que está evoluindo para uma rede de infraestrutura de dólar digital baseada em taxas, então o preço atual não reflete esse valor.

Este artigo tem como objetivo responder: A transformação está acontecendo? Quanta evidência existe? Qual é o seu valor?

2. Pergunta Central: O USDC está sendo "mantido" ou "usado"?

Antes de discutir a avaliação, vamos responder a uma pergunta que é mais importante do que qualquer modelo financeiro.

Para os mesmos 77 bilhões de USDC, se ele estiver apenas sendo mantido por instituições para ganhar juros, então a Circle é uma empresa financeira sensível a taxas, avaliada em 10-15x. Se ele estiver sendo frequentemente usado para pagamentos, liquidações, transferências internacionais e chamadas de desenvolvedores, então a Circle está se transformando em uma rede de infraestrutura baseada em taxas, avaliada em 25-30x.

Dois pontos de dados-chave podem ajudá-lo a julgar:

Primeiro, o volume de transações on-chain de USDC está crescendo muito mais rápido do que sua circulação. No ano fiscal de 2025, a circulação de USDC cresceu 72%, mas o volume de transações on-chain cresceu 247%. Isso significa que cada dólar de USDC está sendo usado com mais frequência. Isso não é "estoque aumentado", mas "fluxo aumentado."

Segundo, o USDC superou o USDT para se tornar o maior ativo de liquidação. A Visa Onchain Analytics remove cerca de 85% do ruído on-chain (bots, transferências internas de câmbio, arbitragem de alta frequência). Após ajuste, o USDC representa 64% do volume real de liquidação econômica (Mizuho, fevereiro de 2026), enquanto o USDT representa apenas cerca de 28%—apesar da circulação do USDT ser 2,4 vezes a do USDC.

Essa diferença em si é o sinal mais forte: O USDC está fazendo a transição de "um ativo que as pessoas mantêm" para "uma rede que as pessoas usam." Mas essa transformação ainda não está completa—mais tarde discutiremos quais condições são necessárias para confirmá-la.

3. Estrutura de Receita em Três Níveis

A receita da Circle é dividida em três níveis. O mercado está atualmente precificando quase exclusivamente para o primeiro nível.

Primeiro Nível: Renda de Juros USDC—Como a Circle Ganha Dinheiro Hoje

USDC é o ponto de partida da Circle e a fonte de 95% de sua receita atual. Até o final de 2025, espera-se que a circulação de USDC atinja $75,3 bilhões, um crescimento ano a ano de 72%, superando em muito a meta de crescimento anual de 40% da Circle.

A lógica da receita é simples: cerca de 80% das reservas de USDC estão investidas em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Títulos do Tesouro (geridos através do fundo USDXX pela BlackRock), gerando spreads de taxa de juros.

Renda de Juros ≈ Circulação Média de USDC × Rendimento das Reservas

O rendimento das reservas para o quarto trimestre de 2025 é de 3,81%, uma queda de 68 pontos base em relação ao trimestre anterior. Isso expõe uma contradição central: a circulação está crescendo rapidamente, mas as taxas de juros estão caindo, se protegendo mutuamente. Se a taxa alvo do Fed cair para 3%, a Circle precisa que o USDC cresça para mais de $150 bilhões para manter os níveis atuais de receita.

Questão estrutural: A Coinbase leva a maior parte da receita. De acordo com o acordo de compartilhamento de receita assinado em 2023, 100% dos juros de USDC na plataforma Coinbase vão para a Coinbase, enquanto a Coinbase fica com 50% dos juros fora da plataforma. No ano fiscal de 2025, para cada dólar de juros que a Circle ganha, cerca de 60 centavos vão para parceiros de distribuição.

A boa notícia é que as margens de lucro estão melhorando. A margem de lucro RLDC (Receita Menos Custos de Distribuição) expandiu de 30,0% no quarto trimestre de 2024 para 40,1% no quarto trimestre de 2025. A taxa de lucro líquido é de 1,2-1,8%, após deduzir a parte da Coinbase e os custos operacionais.

Segundo Nível: Renda de Pagamento e Transação—Um Novo Negócio em Crescimento

Isso é fundamental para determinar se a Circle pode se livrar do rótulo de "empresa de interesse".

A CPN (Circle Payments Network) foi lançada em maio de 2025, oferecendo liquidação transfronteiriça 24 horas por dia, 7 dias por semana, baseada em USDC para bancos, empresas de pagamento e empresas. Em fevereiro de 2026, o TPV anualizado atingiu $5,7 bilhões, crescendo cerca de 100 vezes desde seu lançamento. 55 instituições se conectaram, 74 estão em revisão e mais de 500 estão em andamento, cobrindo 14 mercados, incluindo Brasil, Canadá, Hong Kong, Índia, México, Nigéria e os EUA.

No entanto, $5,7 bilhões em comparação com o mercado global de pagamentos transfronteiriços de $16 trilhões ainda é menos de 0,04%. O valor da CPN não está na escala atual, mas em saber se o crescimento pode ser sustentado. Se conseguir capturar 1% do mercado transfronteiriço, isso significaria um volume de transações anualizado de $160 bilhões—potencialmente gerando taxas próximas ou superiores à receita de juros, e não afetadas pelas taxas de juros.

O CCTP (Protocolo de Transferência entre Cadeias) permite transferências nativas entre cadeias de USDC através de "queima-mineração." No quarto trimestre de 2025, processou $41,3 bilhões, um crescimento ano a ano de 3,7 vezes. A participação de mercado do USDC entre cadeias subiu de 25% no final de 2024 para 62% em janeiro de 2026, cobrindo 30 cadeias. O CCTP V2 introduziu taxas de Transferência Rápida—uma nova fonte de receita.

Outras Receitas são a evidência de "transformação" mais direta. No ano fiscal de 2025, disparou de $3 milhões por trimestre para $37 milhões por trimestre, incluindo serviços de assinatura de $24,7 milhões, receita de transações de $12,2 milhões e receita de nós de validação da Canton Network de $7 milhões. A orientação da administração para 2026 é de $150-170 milhões.

Essa parte da receita não é afetada pelas taxas de juros e não requer compartilhamento com a Coinbase. Quando ultrapassar 10% da receita total, o mercado pode começar a ver a Circle com diferentes métodos de avaliação. Atualmente, está em cerca de 4%.

Terceiro Nível: Plataforma de Liquidação—Potencial de Longo Prazo

Arc é a cadeia de liquidação de grau institucional planejada pela Circle, com lançamento da mainnet previsto para 2026, tendo o USDC como token nativo de gás. A testnet já processou mais de 166 milhões de transações, com um tempo de confirmação de 0,5 segundos, e mais de 100 instituições participando (incluindo Goldman Sachs e Mastercard).

O roadmap da Arc está dividido em quatro fases:

M1 Testnet Público (concluído) → M2 Fundos Reais na Cadeia (2026) → M3 Implementação de Cenários de Margem/Colateral/Settle (2027-28) → M4 Redação de Procedimentos Operacionais Padrão Institucionais (2029-30)

Antes do M2, o valor da Arc é zero. Mas se, no final, se tornar o padrão de liquidação de grau institucional, o valor da Circle não será mais o de uma "empresa de taxas", mas sim o de uma "empresa de plataforma." Esta é uma condição necessária para retornos superiores a 10x.

4. Avaliação se a Transformação Está Acontecendo: Sete Dimensões

Analisar qualquer métrica isolada pode levar a erros de julgamento. O essencial é verificar se múltiplas dimensões estão melhorando simultaneamente—quando escala, atividade, margens de lucro, novas receitas e crescimento de usuários apontam na mesma direção, a transformação está ocorrendo.

5. Três Métricas de Acompanhamento Mais Importantes

① Circulação de USDC (monitoramento diário)

A base da receita da Circle. Circulação × Rendimento da Reserva = Renda de Juros. Você deve acompanhar a "circulação média trimestral" em vez de instantâneas de fim de período. Atualmente cerca de $77 bilhões.

Fonte de dados: defillama.com/stablecoin/usd-coin (atualizado diariamente), circle.com/transparency (prova de reserva semanal)

② Participação do USDC no Volume de Transações Ajustado da Visa (monitoramento semanal)

Responde à pergunta central: O USDC está sendo utilizado ou mantido? A oferta representa apenas 25%, mas o volume de transações ajustado representa 64%—cada dólar de USDC realiza 2-3 vezes mais trabalho do que o USDT.

Fonte de dados: visaonchainanalytics.com → filtrar por Stablecoin → clicar em "Mostrar % do Total" → ler a linha do USDC

③ Outras Receitas Renda Não-Anticipada (monitoramento trimestral)

A única métrica que pode provar diretamente que a Circle está ganhando dinheiro fora dos juros. Não é afetado pelas taxas de juros e não requer compartilhamento com a Coinbase. Atualmente, $37 milhões por trimestre, previsão de $150-170 milhões (2026). Quando ultrapassar 10% da receita total, os métodos de avaliação mudarão.

Fonte de dados: circle.com/pressroom (relatórios financeiros trimestrais), busca SEC EDGAR para Circle Internet Group

6. Catalisadores Recentes

Expiração do Acordo de Compartilhamento de Receita da Coinbase (agosto de 2026)

Este é o maior catalisador único em 24 meses. Atualmente, a Circle compartilha cerca de 60% de sua receita com parceiros. Se renegociado, e a margem de lucro do RLDC aumentar de 40% para 50-55%, isso efetivamente aumentaria os lucros em 25-35%. No entanto, a Coinbase não tem incentivo para fazer concessões significativas— a distribuição de USDC na plataforma da Coinbase continua sendo o maior motor de crescimento da Circle. O resultado é incerto, mas a probabilidade de melhoria em relação à situação atual é maior.

Licença do OCC National Trust Bank

Aprovação condicional recebida em dezembro de 2025. A aprovação total significa: A Circle pode abrir uma conta principal diretamente com o Federal Reserve (ganhando taxas de IORB, eliminando o risco de contraparte), contornando os bancos comerciais para lidar com um fluxo anual de $483 bilhões em cunhagem/resgate, estabelecendo uma barreira de confiança intransponível para empresas e governos que adotam USDC. Nenhum outro emissor de stablecoin possui isso.

Fundação x402 (estabelecida em abril de 2026)

A Coinbase contribuirá com o protocolo de pagamento x402 para a Linux Foundation. O x402 ativa o código de status HTTP 402 como uma camada de pagamento nativa da internet, permitindo que agentes de IA, APIs e aplicativos se liquidem diretamente em interações HTTP—defaultando para USDC.

Participantes: Google,