"OpenAI certamente colapsará, os mercados globais podem enfrentar liquidações" - Grande urso provoca debate com artigo de 15 mil palavras

À medida que a OpenAI se aproxima de seu IPO, um blog de aproximadamente 15 mil palavras trouxe novamente à tona a controvérsia sobre a bolha da IA.

Escrito por: Li Dan, Wall Street Journal

À medida que a OpenAI se aproxima de seu IPO, um blog de aproximadamente 15 mil palavras trouxe novamente à tona a controvérsia sobre a bolha da IA.

O comentarista Ed Zitron, que tem uma longa história de pessimismo em relação à IA e um grande número de leitores na indústria de tecnologia, lançou recentemente um dos julgamentos mais radicais até agora: a verdadeira bolha da IA é, em essência, a "bolha da OpenAI"; se a OpenAI falhar, ela se tornará o "Lehman Brothers" da era da IA, não apenas desmoronando toda a lógica de investimento em IA, mas também podendo desencadear uma reavaliação em massa de data centers, infraestrutura de IA e até mesmo ações de tecnologia em todo o mundo.

Essas opiniões rapidamente chamaram a atenção da mídia financeira. Para a mídia, o ponto mais central de Zitron não é se a IA tem valor, mas se a OpenAI possui um modelo de negócios que pode sustentar todo o ciclo de capital da IA. Se a resposta for negativa, então o sistema de financiamento, investimento em poder computacional e despesas de capital construído em torno da OpenAI pode enfrentar reações em cadeia.

Claro, isso não é um consenso de mercado. Investidores, incluindo Howard Marks, cofundador da Oak Tree Capital, recentemente afirmaram que, em comparação com a crença anterior de que a IA poderia ser apenas uma bolha, agora reconhecem mais o valor de longo prazo da IA como uma plataforma de tecnologia geral (General Purpose Technology), acreditando que a indústria ainda está em uma fase inicial de comercialização.

Bolha da IA ou bolha da OpenAI?

Diferente da maioria das teorias sobre a "bolha da IA", Zitron apresentou um julgamento mais impactante:

O que realmente deve preocupar não é toda a indústria de IA, mas sim uma única empresa.

Para ele, desde que o ChatGPT foi lançado no final de 2022, a OpenAI se tornou, de fato, o "âncora de crédito" de toda a era da IA generativa.

Os investidores estão dispostos a acreditar que: a IA mudará o mundo; data centers de grande escala valem a pena ser construídos; a demanda por GPUs crescerá rapidamente a longo prazo; empresas de grandes modelos eventualmente se tornarão lucrativas; startups de IA poderão criar uma demanda terminal suficientemente grande.

E tudo isso, na visão de Zitron, está baseado na premissa de que a OpenAI continuará a crescer rapidamente. Ele acredita que a OpenAI não apenas definiu a atual onda de entusiasmo pela IA, mas também moldou a lógica de avaliação do mercado de capitais para toda a cadeia de indústria de IA. Portanto, uma vez que essa hipótese central seja quebrada, o impacto pode ser muito maior do que a própria unicórnio.

Em outras palavras, a OpenAI já não é apenas uma empresa, mas mais como uma "instituição de importância sistêmica" para todo o ciclo de investimento em IA.

Por que ele acredita que o modelo de negócios da OpenAI tem falhas fundamentais?

As dúvidas de Zitron se concentram em três aspectos.

Primeiro, o custo de inferência ainda é muito alto.

À medida que o número de usuários do ChatGPT continua a crescer, cada pergunta do usuário significa um aumento contínuo nos custos de GPU, eletricidade e servidores. Se muitos usuários permanecerem em pacotes de baixo custo ou até gratuitos a longo prazo, enquanto a receita de nível empresarial não cresce para cobrir os custos, a expansão da escala pode, na verdade, significar uma ampliação das perdas.

Segundo, os gastos de capital estão crescendo muito mais rápido do que a melhoria do fluxo de caixa.

Atualmente, o maior gasto na indústria de IA não é mais o treinamento de modelos, mas sim o poder computacional de inferência, aquisição de GPUs e construção de data centers globais.

A OpenAI e seus parceiros estão impulsionando investimentos em data centers que somam centenas de bilhões de dólares, e esses projetos geralmente levam anos para recuperar o custo. Se a demanda por IA no futuro não crescer conforme o esperado, muitos desses ativos podem enfrentar problemas de baixa utilização.

Terceiro, a dependência contínua de financiamento externo.

Zitron analisa que ele acredita que a OpenAI precisará de financiamento contínuo nos próximos anos para cobrir despesas de pesquisa e desenvolvimento de modelos, aquisição de poder computacional e construção de infraestrutura; se a aversão ao risco no mercado de capitais diminuir ou o ambiente de financiamento se apertar, seu modelo de negócios enfrentará uma pressão ainda maior.

Essas opiniões ainda são consideradas julgamentos pessoais de Zitron e não foram reconhecidas pela OpenAI, mas refletem de fato o debate recente no mercado sobre o retorno sobre investimento (ROI) em IA.

Por que Oracle, CoreWeave e operadores de data centers se tornaram o foco?

Em comparação com a OpenAI em si, Zitron está mais preocupado com o efeito de alavancagem na cadeia de suprimentos.

Nos últimos dois anos, a indústria de tecnologia dos EUA desencadeou uma onda sem precedentes de construção de data centers.

Grandes provedores de nuvem, como Microsoft, Google, Meta e Amazon, aumentaram seus gastos de capital; ao mesmo tempo, empresas como Oracle e CoreWeave assumiram cada vez mais tarefas de construção de poder computacional para IA.

Esses projetos dependem fortemente de: locação de longo prazo, financiamento de projetos, crédito privado, dívida corporativa e grandes gastos de capital.

Se no futuro a demanda de clientes principais como a OpenAI ficar abaixo do esperado, ou se o mercado de capitais reavaliar o retorno da IA, a taxa de utilização dos ativos de data centers, contratos de locação e até mesmo a capacidade de financiamento podem ser afetadas.

A mídia aponta que Zitron acredita que, se a OpenAI enfrentar uma grande reviravolta, empresas como Oracle e CoreWeave, que dependem do crescimento da demanda por infraestrutura de IA, podem ser as primeiras a sofrer, pois as altas avaliações que o mercado atribuiu a essas empresas foram, em grande parte, baseadas na expectativa de uma explosão contínua da demanda por IA.

Claro, atualmente, gigantes da tecnologia como Microsoft, Meta e Alphabet ainda estão expandindo continuamente seus gastos de capital em IA e enfatizam que os investimentos em infraestrutura de IA estão alinhados com suas estratégias de longo prazo, portanto, ainda não há sinais de uma contração total nos gastos de capital.

Por que Anthropic e SoftBank também foram envolvidos na discussão?

Além da OpenAI, Zitron também apontou o dedo para a Anthropic.

Sua justificativa é que, embora as duas empresas sigam caminhos de desenvolvimento diferentes, ambas compartilham a característica comum de precisar de investimentos contínuos de grandes quantias de dinheiro para construir modelos, adquirir poder computacional e depender de grandes empresas de tecnologia para fornecer recursos computacionais e apoio financeiro. Se a velocidade de comercialização da IA no futuro for inferior ao esperado, ambas as empresas podem enfrentar pressão para se tornarem lucrativas.

Outra empresa frequentemente mencionada é a SoftBank.

Nos últimos anos, a SoftBank voltou ao primeiro plano dos grandes investimentos em IA, participando ativamente do financiamento de infraestrutura de IA, chips e empresas de modelos.

Se a indústria de IA entrar em um ciclo de ajuste de avaliação no futuro, o enorme portfólio de ativos de IA da SoftBank naturalmente se tornará um objeto de atenção do mercado. No entanto, atualmente, a SoftBank continua a apostar firmemente no desenvolvimento de longo prazo da IA e a vê como uma direção importante para a próxima revolução tecnológica.

As transações de IA já estão superaquecidas?

Na verdade, a discussão sobre se a IA entrou em uma fase de bolha já dura mais de um ano em Wall Street.

Aqueles que apoiam a "teoria da bolha" argumentam que:

• O crescimento dos investimentos em infraestrutura de IA está muito mais rápido do que o crescimento da receita;
• O modelo de lucratividade de grandes modelos ainda não foi totalmente validado;
• Os gastos de capital em data centers atingiram recordes históricos;
• As avaliações de mercado estão cada vez mais dependentes das expectativas de crescimento nos próximos anos.

Os otimistas, por outro lado, acreditam que a IA é uma revolução tecnológica típica, semelhante à internet e à eletrificação, onde os investimentos iniciais muitas vezes superam os retornos de curto prazo, mas a longo prazo podem criar novas indústrias e modelos de negócios.

Recentemente, Howard Marks afirmou que ele passou de uma dúvida inicial de que a IA poderia ser apenas uma bolha para reconhecer mais seu valor de longo prazo. Ele acredita que as capacidades de raciocínio, compreensão de contexto e interação que a IA moderna demonstra têm características sem precedentes e, portanto, não podem ser simplesmente comparadas a bolhas especulativas da história.

Algumas pesquisas acadêmicas também apresentaram conclusões mais neutras: o atual mercado de IA possui tanto avanços tecnológicos reais quanto problemas de sobrevalorização e gastos de capital excessivos, portanto, se aproxima mais de uma "revolução tecnológica com bolhas locais" do que de uma simples euforia especulativa.

O que realmente merece atenção não é se a OpenAI vai cair

Independentemente de se concordar ou não com o julgamento de Zitron, as questões que ele levantou estão se tornando cada vez mais o foco de atenção de investidores:

Quando os investimentos em IA realmente se transformarão em fluxo de caixa estável?

No último ano, o mercado de capitais praticamente assumiu que quanto mais altos os gastos de capital em IA, melhor.

Mas recentemente, tanto ações de chips, fabricantes de servidores quanto empresas de computação em nuvem, os investidores começaram a prestar mais atenção a outro conjunto de indicadores: crescimento da receita de IA das empresas; taxa de pagamento de produtos de IA; velocidade de queda dos custos de inferência; taxa de utilização de data centers; ciclo de retorno sobre investimento em IA.

Se esses indicadores continuarem a melhorar, então os atuais gastos de capital massivos podem, no final, provar ser um investimento prospectivo semelhante ao da era da internet; mas se a velocidade de comercialização ficar muito atrás da expansão dos investimentos, a lógica de avaliação do mercado para as transações de IA também pode enfrentar uma recalibração.

Portanto, o que realmente provocou a discussão do longo artigo de Ed Zitron não foi "se a OpenAI definitivamente se tornará o próximo Lehman Brothers", mas sim que ele novamente colocou a questão mais central da era da IA diante dos investidores: após os gastos de capital atingirem novos recordes, será que o fluxo de caixa e a lucratividade realmente conseguirão acompanhar? A resposta a essa questão pode, de fato, determinar a verdadeira direção das transações de IA globais nos próximos anos.