A aposta crucial na estrada de trilhões: por que a Marvell quer adquirir a Lumentum?

Original  Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Autor｜Azuma (++@azuma_eth++)

Na tarde do dia 28 de outubro, horário da costa leste dos EUA, o mercado global de semicondutores e comunicação óptica recebeu uma notícia de grande impacto.

A Bloomberg e o The Information citaram fontes informadas, afirmando que a gigante de design de chips Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) está em negociações avançadas para adquirir a Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE), líder em componentes ópticos para data centers.

Fontes revelaram que, se tudo correr bem, um acordo formal poderá ser anunciado na próxima semana (início de novembro). No entanto, antes da assinatura final, ainda há a possibilidade de atrasos ou até mesmo a ruptura do acordo. Até o momento, as reportagens da mídia não revelaram o preço específico de aquisição por ação nem a estrutura de pagamento (a proporção de pagamento em dinheiro e ações é desconhecida), mas considerando o tamanho considerável da Lumentum, o mercado espera que a transação inclua uma alta proporção de troca de ações.

Antes da divulgação dessa notícia de aquisição, beneficiada pela explosão da demanda por interconexão óptica em data centers de IA, as ações da Lumentum dispararam mais de 360% no último ano, com um valor de mercado de cerca de 83 bilhões de dólares; enquanto a compradora Marvell tem um valor de mercado de aproximadamente 221 bilhões de dólares. Se incluirmos o prêmio de controle típico em fusões e aquisições, essa potencial transação, caracterizada pela mídia como uma "super fusão de IA", pode chegar a um total de 90 a 100 bilhões de dólares.

Se concretizada, esta não será apenas a maior fusão da história da comunicação óptica, mas também a aposta mais cara do setor de semicondutores globalmente este ano.

Motivação da Marvell: posicionar-se na "entrada de luz e saída de cobre" e garantir capacidade de produção escassa

Neste momento, a Marvell está disposta a investir pesadamente na Lumentum, impulsionada pela necessidade de infraestrutura de computação de IA que está colidindo com uma parede física.

À medida que os clusters de computação de IA evoluem de milhares para dezenas de milhares e milhões de unidades, as conexões tradicionais de cabos de cobre entre servidores e racks estão se aproximando de seus limites em termos de atenuação de sinal, dissipação de calor e distância de transmissão física. "Entrada de luz e saída de cobre" não é mais apenas uma visão de longo prazo, mas uma regra rígida de sobrevivência para a evolução das redes de data centers para 1,6T, 3,2T e até CPO (co-packaged optics).

Para a Marvell, adquirir a Lumentum visa atender a duas demandas estratégicas principais.

Primeiro, criar um ciclo fechado vertical completo de "chip elétrico + dispositivo óptico". Já em 2021, a Marvell adquiriu a Inphi por mais de 10 bilhões de dólares, garantindo o domínio absoluto do chip elétrico central para módulos ópticos - o PAM4 DSP (processador de sinal digital), mas à medida que a indústria entra na fase de interconexão óptica de alta velocidade, depender apenas do chip DSP não é mais suficiente para atender às rigorosas exigências de embalagem óptica e eletrônica (como fotônica de silício e CPO).

O alvo da aquisição, Lumentum, possui as melhores tecnologias de EML (lasers de modulação de absorção elétrica) e lasers de alta potência CW (onda contínua) do mundo, e a Marvell é um grande cliente dos componentes de laser da Lumentum. Incorporar a Lumentum significa que a Marvell poderá realizar pesquisa e desenvolvimento de forma interna, desde a conexão de computação de base, chip DSP até a fonte de laser a montante, retendo assim a margem de lucro que antes ia para os fornecedores a montante.

Segundo, controlar a linha de produção de wafers de "fosforeto de índio" (InP), a mais crítica da indústria, e garantir o direito de alocação da cadeia de suprimentos.

Atualmente, o maior gargalo na comunicação óptica global não está na demanda, mas na escassez extrema da capacidade de produção de wafers de lasers de fosforeto de índio. O CEO da Lumentum, Michael Hurlston, afirmou em uma entrevista à Bloomberg no início de outubro que a capacidade de produção de dispositivos ópticos da Lumentum está efetivamente esgotada e agendada até o início de 2029, e alguns clientes já começaram a garantir pedidos para 2030; em 2027, até 70% da demanda de clientes para alguns produtos principais não poderá ser atendida, e a lacuna de fornecimento em 2028 também será de cerca de 30%.

Essa escassez extrema pode ameaçar diretamente a lógica de crescimento central da Marvell. Nos módulos ópticos de alta velocidade, os chips elétricos e ópticos são estritamente complementares - cada vez que falta um conjunto de lasers a montante, significa que a Marvell venderá uma unidade a menos de sua solução de DSP ou fotônica de silício de alta margem. Mais importante ainda, à medida que a indústria avança para o CPO, a entrega conjunta de fontes de luz de alta potência e chips de computação se torna uma tendência inevitável. Como a construção de uma nova fábrica de wafers de fosforeto de índio geralmente requer um período de ramp-up de 3 a 5 anos, a Marvell, ao adquirir a Lumentum, que possui a linha de produção de InP mais crítica do mundo, essencialmente está garantindo o "arsenal óptico" mais escasso da indústria para os próximos três anos, mantendo o controle sobre a alocação de capacidade da cadeia de suprimentos.

Céu e inferno: por que a Lumentum disparou enquanto a Marvell despencou?

Após o surgimento dos rumores de aquisição, durante o período de negociação após o fechamento do mercado, as ações da Marvell e da Lumentum apresentaram movimentos opostos - as ações da Marvell caíram mais de 10% após o fechamento, com um preço de cerca de 230 dólares, e a queda ainda superava 8%; enquanto a Lumentum subiu mais de 17%, com um preço de cerca de 993 dólares, e um aumento de 8,65% após o fechamento.

Para a Lumentum, que já estava em um ciclo de capacidade extremamente escasso, a expectativa de um enorme "prêmio de controle" elevou naturalmente o preço das ações; mas o fato de que a mesma transação levou ao despejo das ações da Marvell no mercado se deve à preocupação de Wall Street com os "livros financeiros" por trás dessa transação de bilhões.

Primeiro, está o custo de aquisição surpreendente e a pressão de diluição de ações. A Lumentum não é um ativo barato em um fundo de ciclo; impulsionada pela narrativa de interconexão óptica de IA, suas ações dispararam várias vezes no último ano, e recentemente algumas instituições de Wall Street estabeleceram um preço-alvo agressivo de 1200 dólares. Perto de seu pico histórico, adquirir uma empresa cujo valor de mercado é mais de um terço do próprio valor da Marvell, além de pagar um prêmio considerável de controle, significa que a Marvell, que não possui um fluxo de caixa extremamente abundante, precisará emitir uma quantidade massiva de novas ações ou assumir uma enorme dívida. Por um período considerável após a conclusão da transação, o lucro por ação (EPS) dos acionistas existentes da Marvell enfrentará uma diluição severa.

A divergência mais profunda reside no fato de que essa transação mudará completamente o DNA do modelo de negócios da Marvell. Por muito tempo, a Marvell foi uma típica empresa de design de chips Fabless (sem fábrica), terceirizando toda a fabricação de wafers para a TSMC, desfrutando assim de um modelo de avaliação de ativos leves e altas margens; enquanto a Lumentum é uma grande empresa de IDM (fabricação verticalmente integrada), possuindo várias fábricas de wafers de fosforeto de índio e centros de embalagem e teste em todo o mundo. Ao passar de "design de ativos leves" para "fabricação de ativos pesados", a enorme depreciação de ativos fixos e os gastos de capital (CapEx) para expansão da linha de produção da Lumentum podem reduzir significativamente a margem de lucro geral da Marvell.

De um lado, há um plano de ciclo fechado óptico que se concretizará apenas no futuro; do outro, a diluição iminente das ações e a pressão sobre a margem de lucro, o que torna compreensível por que as instituições de Wall Street optaram por "despejar" as ações após o fechamento.

Coherent se beneficia da situação?

Quando os dois protagonistas da mesa de jogo provocaram uma grande agitação na indústria, outra gigante em fotônica e dispositivos de comunicação óptica Coherent (NASDAQ: COHR) viu suas ações subirem significativamente após o fechamento, ultrapassando 250 dólares.

A lógica otimista em relação à Coherent pode estar relacionada à sua "neutralidade na cadeia de suprimentos". Antes desta aquisição, a Lumentum era um fornecedor público neutro na indústria, atendendo não apenas grandes provedores de nuvem e fabricantes de módulos ópticos, mas também gigantes de chips como Broadcom, NVIDIA e AMD; uma vez que a Lumentum seja totalmente adquirida pela Marvell, ela deixará de ser um "fornecedor público de armamentos" e se tornará um "ativo exclusivo sob controle de um concorrente direto".

Para a Broadcom e outros grandes provedores de nuvem, entregar a espinha dorsal de seus dispositivos de rede (lasers) a um concorrente como a Marvell é absolutamente inaceitável em termos de segurança da cadeia de suprimentos. Para seguir o princípio do "segundo fornecedor" e evitar o risco de serem engasgados, aqueles grandes clientes que estavam esperando pela capacidade da Lumentum para 2027-2028 podem acelerar a transferência de enormes pedidos adicionais, pré-pagamentos para expansão de capacidade e contratos de longo prazo para a única outra grande empresa independente de dispositivos ópticos, a Coherent.

Em outras palavras, se a transação entre a Marvell e a Lumentum for concretizada, a identidade de "terceiro independente" da Coherent e sua capacidade existente podem diretamente desfrutar de uma maior valorização devido à escassez.

O caminho de trilhões da Marvell

Em junho deste ano, o fundador da NVIDIA, Jensen Huang, conversou com o CEO da Marvell, Matt Murphy, em um evento. Ao discutir a evolução da infraestrutura de IA, ambos deram um julgamento de mercado extremamente perspicaz: o primeiro gargalo da IA é a capacidade de computação, que criou a primeira empresa com valor de mercado de 5 trilhões de dólares, a NVIDIA; o segundo gargalo é o armazenamento, que gerou três gigantes de armazenamento com valor de mercado de trilhões; e o próximo gargalo final será a "conectividade".

Naquele palco, Huang apontou para a Marvell e exclamou para todos: "Senhoras e senhores, esta é a próxima empresa com valor de mercado de um trilhão de dólares!"

Para o líder Matt Murphy, para realmente atravessar os 220 bilhões de dólares de valor de mercado e entrar no "clube de um trilhão de dólares" previsto por Huang, depender apenas da venda de chips DSP ou da fabricação de ASIC personalizados para provedores de nuvem tem um teto claro.

Somente ao incorporar a Lumentum e fundir a capacidade de produção de fontes de luz mais escassa da indústria nos próximos três anos com suas tecnologias de fotônica de silício, DSP, switches e XPU personalizados, a Marvell poderá realmente se transformar de um "fornecedor de ferramentas" em um "formulador de regras de infraestrutura" na era da interconexão óptica de IA.

No início da próxima semana, os detalhes dessa transação de quase 100 bilhões de dólares podem ser revelados oficialmente, e a reestruturação da cadeia de suprimentos de capacidade de computação de IA global está apenas começando.