Доходность в биткойнах или долларах: одна стратегия, противоположные результаты

1 января 2022 года два инвестора вложили по 46 000 долларов в стратегию market neutral. Их управляющие, как и ожидалось, принесли 5 % за год. Но к 31 декабря первый потерял 62 % своего капитала в долларах, в то время как второй заработал 5 %. Никто не ошибся. Первый измерял свою доходность в биткойнах, второй — в долларах, и биткойн упал на 64 % за год.

Наша статья о funding намекнула на это: один и тот же поток может быть зафиксирован в одной или другой валюте. Этот четвертый раздел полностью рассматривает вопрос. Сначала вы увидите, относительно чего стратегия является нейтральной. Затем, что означают 5 % в биткойнах и 5 % в долларах на падающем рынке, а затем на восстанавливающемся рынке. Наконец, почему французский сберегатель должен добавить евро в расчет. И что нужно спросить у управляющего, прежде чем сравнивать две доходности.

Эта статья предоставлена DCY. Чтобы узнать об их подходе, посетите dcy.fund.

Ключевые моменты

• Market neutral ничего не значит без валюты учета. Нейтральная стратегия в биткойнах остается полностью подверженной курсу, как только мы измеряем ее в долларах, и наоборот.
• В 2022 году 5 % прибыли в биткойнах означали потерю 62 % в долларах. В 2023 году те же 5 % стоили на 168 % больше в долларах, в то время как 5 % прибыли в долларах покупали на 59 % меньше биткойнов.
• Для сберегателя, который считает в евро, 5 % прибыли в долларах в 2025 году превратились в потерю около 7 %, так как доллар упал на 11,6 % по отношению к евро за год.
• Правильная валюта учета — это валюта будущих расходов. Прежде чем сравнивать два фонда, нужно знать, в какой валюте рассчитывается каждая доходность и защищена ли она.

Нейтрально относительно чего?

Первая статья этой серии определила дельту как долю движения биткойна, которую испытывает позиция. Она приводила пример покупки на спотовом рынке, покрытой продажей такого же объема по бессрочному контракту. При нуле курс может двигаться куда угодно, позиция не зарабатывает и не теряет ничего. В определении не хватало одной детали, потому что она была само собой разумеющейся. Все это было учтено в долларах.

Измените единицу измерения, и картина меняется. Один биткойн, хранящийся в кошельке, имеет дельту 1 в долларах, так как он следует за курсом в обоих направлениях. В то же время, учитывая в биткойнах, он стоит один биткойн 1 января и один биткойн 31 декабря, независимо от того, что происходит между ними. Доллар делает наоборот. Стабильный для тех, кто считает в долларах, он теряет или приобретает в стоимости, как только мы выражаем его в биткойнах. Никакая позиция не является нейтральной во всех валютах одновременно. Следовательно, стратегия, объявленная market neutral без дополнительных уточнений, оставляет половину информации в стороне.

Два способа заставить капитал работать

Нейтральные стратегии делятся на две категории в зависимости от валюты, с которой они начинают, и в которой они отчитываются.

Первая начинается с долларов, или, точнее, со stablecoins. Cash-and-carry из нашего второго раздела является типичным примером. Действительно, покупка на спотовом рынке и продажа контракта компенсируют друг друга, и прибыль накапливается в долларах. Биткойн может удвоиться или потерять половину своей стоимости. Капитал же остается в долларах. Он растет только за счет доходности стратегии.

Во второй категории начальная точка — это запас биткойнов, который его владелец отказывается продавать. Он доверяет их стратегиям, созданным так, чтобы их результат, рассчитанный в биткойнах, не зависел от курса. Обратные контракты, маржированные и рассчитанные в биткойнах, о которых шла речь в нашей статье о funding, служат именно для этого. Цель — получить больше. И их стоимость в долларах следует за рынком, как будто ничего не происходит.

2022, 2023: два года, два победителя

Вернемся к двум инвесторам, упомянутым в начале, с курсами, которые каждый может найти в истории Binance. Биткойн стоил около 46 200 долларов 1 января 2022 года. Он стоил 16 500 долларов 31 декабря, что на 64 % меньше, а затем 42 300 долларов год спустя.

На конец 2022 года инвестор в биткойны владеет на 5 % больше биткойнов, чем в январе. В долларах он потерял 62 %. Тот, кто считал в долларах, заработал 5 %, и с этими долларами он мог купить в декабре почти в три раза больше биткойнов, чем в начале года.

В следующем году роли меняются. 5 % в биткойнах стоят на 168 % больше в долларах, курс увеличился в 2,6 раза. 5 % в долларах, в свою очередь, позволяют купить на 59 % меньше биткойнов, чем 1 января.

За два года инвестор в долларах оказывается впереди, независимо от валюты, выбранной для подсчета. Но стоит лишь сместить окно на год, с начала 2023 года до конца 2024 года, чтобы биткойн, увеличившись более чем в пять раз, значительно дал преимущество другому. Управляющие, тем не менее, ничего не изменили. Рейтинг зависит от выбранной валюты и даты начала.

Французский сберегатель считает в евро

Читатель этих строк имеет третью единицу, и именно она часто решает в момент подсчета, а именно евро. Нейтральная стратегия в долларах не является таковой в евро. Доллар становится риском. Курс, опубликованный ЕЦБ, изменился с 1,0389 доллара за евро 31 декабря 2024 года до 1,1750 31 декабря 2025 года. За год доллар потерял 11,6 % по отношению к евро, и 5 %, заработанные в долларах, превратились в убыток примерно в 7 % после конвертации.

Этот риск можно хеджировать. Управляющий или класс долей, посвященный этому, продает доллары на срок против евро, и результат становится читаемым в евро, избавленным от основной части эффекта изменения курса. Этот хедж имеет свою стоимость, которая в основном зависит от разницы между процентными ставками двух валют. Когда ставки по доллару превышают ставки в еврозоне, что наблюдается на протяжении нескольких лет, эта стоимость вычитается из доходности. Перед сравнением двух цифр лучше знать, покрыта ли одна из них, а другая нет.

Какую валюту выбрать?

Чтобы выбрать, проще всего начать с расходов, которые инвестор должен будет покрыть. Компания, выплачивающая зарплаты в евро, нуждается в результате в евро. Биткойнер считает иначе. Если он измеряет свое богатство в биткойнах и не собирается продавать, он рассуждает в количестве биткойнов. И падение курса ничего не меняет в его счете, пока он не продает. Что касается инвестора, который ищет доход, независимый от крипторынка, он скорее обратит внимание на стратегии в долларах, при условии, что он следит за изменением курса или выбирает долю с хеджированием в евро.

Остается задать правильные вопросы управляющему. В какой валюте рассчитывается производительность, и покрыт ли опубликованный показатель против евро? На что идут расходы? На долю, номинированную в биткойнах, комиссия за производительность обычно рассчитывается на основе заработанных биткойнов, включая год, когда их стоимость в евро снизилась. High water mark, этот самый высокий уровень, выше которого управляющий может взять свою долю от прибыли, также выражается в валюте доли.

Биткойн достиг своего рекорда 6 октября 2025 года, составив 126 200 долларов, а 1 октября 2026 года он стоил 83 600 долларов, что на треть меньше. Держатель, который заставил свои биткойны работать с момента пика, заработал. Но если он получил на 5 % больше, он все равно потерял почти 30 % в долларах. Оба отчета верны, и управляющий, который публикует только один из них, должен сказать, какой именно.

Эта статья была предложена DCY. Узнайте их стратегии в биткойнах и долларах на dcy.fund.