Кэш-энд-керри: доходность, которую мы знаем до получения

Весной 2020 года танкеры, нагруженные до предела, скопились у берегов Калифорнии и Сингапура, и некоторые из них оставались на якоре в течение нескольких недель. Спрос на нефть только что рухнул, контракт WTI на май закрылся на уровне −37,63 доллара 20 апреля, а кривая сроков истечения деформировалась до абсурда: баррель, который можно было доставить через шесть месяцев, стоил на десяток долларов больше, чем баррель, доступный немедленно, иногда даже больше. Однако трейдеры, заполнявшие эти суда, не ставили на нефть. Они покупали на спотовом рынке, продавали дальний срок, замораживали груз и получали разницу, уменьшенную на стоимость фрахта, которая росла по мере того, как доступные суда становились редкостью.

Это и есть кэш-энд-керри, и название точно отражает суть операции: мы покупаем актив, держим его и одновременно продаем контракт, который обязывает доставить его позже по цене, установленной сегодня. Эта стратегия использовалась с золотом, медью и пшеницей задолго до появления биткойна и была применена к последнему с момента появления первых фьючерсных контрактов, за несколько лет до того, как CME открыл свои в конце 2017 года. Предыдущая часть этой серии описывала ее бессрочную версию, ту, что живет за счет финансирования. Датированная версия отличается одним аспектом, который меняет все. Откуда берется разница, как привести ее к годовому доходу, что остается после маржи и сборов, и что может сломаться до истечения срока: это и есть предмет этой второй части.

Эта статья предоставлена DCY. Чтобы узнать об их подходе, посетите dcy.fund.

Ключевые моменты

• Датированный контракт механически конвергирует к спотовой цене на момент истечения, так что прибыль от операции известна с самого начала: это начальная разница между двумя ценами, то, что профессионалы называют базой.

• База в 4000 долларов на биткойн по 80000, на срок 91 день, составляет 5% за квартал, то есть 20,1% в годовых.

• Маржа, внесенная на короткую позицию, снижает эту цифру до 16%, даже не учитывая сборы, уплаченные по двум позициям, как на входе, так и на выходе.

• База вознаграждает замораживание капитала, а затем спрос на покупательский рычаг: она превысила 20% в годовых в начале 2021 года, рухнула в 2022 году до падения FTX и может стать отрицательной.

Танкер, который никуда не идет

Эпизод с танкерами на якоре имеет педагогическую ценность, которой биткойн не обладает: мы видим запас, мы видим судно и сразу понимаем, что тот, кто организует операцию, не имеет никакого мнения о цене барреля. Его результат не зависит от направления рынка, а только от одной вещи — конвергенции двух цен, которые он поставил друг против друга.

Переносим это на биткойн. Биткойн стоит 80000 долларов на спотовом рынке, а квартальный срок показывает 84000, разница намеренно щедрая, которую мы наблюдаем только в период эйфории. Два ордера, размещенные одновременно: мы покупаем 1 BTC на спотовом рынке, продаем эквивалент одного биткойна на срок. Никаких затрат на хранение, никаких судов для фрахта, но та же механика и та же безразличие к курсу.

Четыре тысячи долларов, что бы ни случилось

Датированный контракт обладает свойством, которого нет у бессрочного, и именно на нем основывается вся логика: на момент истечения его цена совпадает со спотовой. У него нет выбора, поскольку он касается одного и того же актива, который будет доставлен в одно и то же время. Рассмотрим два сценария.

Биткойн падает до 60000. Спотовая позиция теряет 20000 долларов; короткая позиция, открытая по 84000 и выкупленная по 60000, зарабатывает 24000. Чистая прибыль: 4000 долларов.

Биткойн поднимается до 100000. Спотовая позиция зарабатывает 20000 долларов; короткая позиция, открытая по 84000 и выкупленная по 100000, теряет 16000. Чистая прибыль: 4000 долларов.

Цена не входит в уравнение. То, что мы получаем, это 4000 долларов начальной разницы, и эта разница отображалась на экране в момент входа. Это основа, и ее особенность заключается в том, что она читается до операции, а не открывается после.

Основы и как привести к году

Грубая разница ничего не значит, пока мы не соотнесем ее с длительностью. Здесь 4000 долларов из 80000 составляют 5 % за квартал. Чтобы сравнить эту цифру с чем-либо другим, необходимо ее аннулировать: 5 % умноженные на 365, деленные на количество дней, оставшихся до срока. За 91 день это дает 20,1 % в год, или 21,6 %, если предположить, что операция повторяется четыре квартала подряд, с реинвестированием прибыли, на той же основе.

Формула помещается в одну строку, и любой читатель может проверить ее сегодня вечером на публичных котировках по сроку своего выбора: разделить цену контракта на цену спот, вычесть 1, умножить на 365, деленное на количество оставшихся дней. Результат — это годовая доходность, доступная в момент расчета. Она меняется каждую минуту, и именно поэтому цифра, отображаемая в коммерческом буклете, всегда заслуживает запроса о дате ее получения.

Маржа и расходы: что остается от доходности

Остаются два корректировки, уже примененные к бессрочному в предыдущем разделе, и они не косметические. Первое касается базы расчета: доходность измеряется на реальном капитале, вложенном, а не на номинале. Чтобы занять эту позицию, необходимо вывести 80000 долларов наличными и внести маржу для короткой позиции. Если эта маржа составляет четверть от спотовой стоимости, замороженный капитал достигает 100000 долларов, и 4000 долларов прибыли уже не составляют 5 %, а 4 % за квартал, то есть 16 % в год вместо 20,1 %. Второе касается исполнения, оплачиваемого на двух позициях как на входе, так и на выходе, которые вычитаются из прибыли, сумма которой, в свою очередь, не изменится ни на цент.

Известное не является приобретенным

Вот в чем разница с механикой бессрочного, и она значительна. По контракту с фиксированной датой, который держится до конца, доходность не оценивается и не экстраполируется из прошлых средних значений: она известна. Финансирование бессрочного, в свою очередь, открывается платеж за платежом, так что любая объявленная доходность на этой основе остается оценкой, никогда не обязательством.

Однако эта уверенность имеет свою обратную сторону, которую необходимо записать черным по белому: она действует только для того, кто держит до срока. Между сегодняшним днем и конвергенцией платформа переоценивает позицию каждый день, и ничто не запрещает базе отклониться еще больше, прежде чем закрыться. Конечная прибыль не меняется; путь к ее достижению — да. Таким образом, cash-and-carry — это стратегия, результат которой известен заранее, но путь неудобен, тогда как инвесторы часто думают, что покупают оба сразу: фиксированный результат и гладкий путь.

Что может сломаться до срока

Риски открытия действуют здесь, за исключением финансирования, ставшего затратой, которое не существует по контракту с фиксированной датой. Он добавляет или усугубляет другие риски, и именно на них следует остановиться.

Маржинальный вызов стоит на первом месте и часто удивляет тех, кто впервые сталкивается с этой стратегией. Если биткойн поднимается с 80 000 до 100 000 долларов, то короткая позиция сразу же показывает убыток не менее 16 000 долларов, и платформа требует его покрытия без ожидания. Прибыль в 20 000 долларов на спотовой позиции действительно существует, но она находится на другом счете, часто на другой платформе, и может служить залогом только после перевода. Если добавить расширение базы, то счет еще увеличивается. Держать cash-and-carry предполагает наличие резервов для финансирования этих вызовов, не затрагивая ни одну из двух позиций, и принятие того, что этот резерв еще больше снижает реальную доходность.

Если этого резерва не хватает, то под угрозой оказывается ликвидация короткой позиции, а с ней и гарантия конвергенции. Спотовая позиция оказывается одна, полностью направленная, на рынке, который только что совершил резкое движение. Сессия 10 октября 2025 года напомнила об этом в большом масштабе: хедж защищает только в том случае, если он переживает день.

Уверенность, которую нужно обновлять каждый квартал

Обновление — это риск, присущий срочному контракту, и наименее заметный. Доходность известна для одного срока, но не для следующего. По истечении квартала необходимо снова открыть позицию по следующему контракту, исходя из текущей базы, которая могла уменьшиться вдвое или даже исчезнуть. Рассчитанные ранее 21,6 % составляют четыре идентичные базы подряд, что практически никогда не происходило. Уверенность cash-and-carry обновляется квартал за кварталом, и его цена вместе с ней.

Остается контрагент, уже описанный в разделе открытия, и никакие расчеты базы не могут его нейтрализовать. Фонды, которые держали свою короткую позицию в FTX в ноябре 2022 года, имели идеально рассчитанную базу; она им не помогла.

Кто платит за этот разрыв и до каких пор

Вопрос тот же, что и в разделе открытия, и ответ тоже, с одной оговоркой. В криптовалюте плечо почти всегда берется в одном направлении — вверх. Инвестор, который хочет усилить свою уверенность, может занять средства для покупки на споте или купить фьючерсный контракт, заблокировав лишь маржу. Многие выбирают второе решение, и эта предпочтение механически поднимает цену контракта выше спотовой. Часть базы просто компенсирует блокировку капитала, примерно по долларовой процентной ставке; это избыточная часть, которая составляет цену плеча, и тот, кто ее получает, ничего другого не делает, как предоставляет ее. Таким образом, доходность cash-and-carry сравнивается с безрисковой ставкой, никогда не равной нулю.

База как термометр рынка

Его недавняя история читается как термометр. Она стала отрицательной в марте 2020 года, в разгар паники. Она превысила 20 % годовых в начале 2021 года, когда эйфория была повсеместной, а затем обрушилась в течение 2022 года, почти став нулевой после падения FTX, когда никто не хотел плеча. С конца 2023 года она начала восстанавливаться, подстегнутая ожиданием и затем запуском спотовых ETF на биткойн в США в январе 2024 года, до такой степени, что хедж-фонды накопили по контрактам CME чистую короткую позицию на несколько миллиардов долларов, обеспеченную долями ETF: именно такая схема описана здесь, на промышленном уровне.

Cash-and-carry никогда не даст впечатляющей доходности, и он исчезает, когда покупательское плечо уходит. Он предлагает нечто другое, что остается редким товаром в этой профессии: доходность, размер которой известен до начала. Однако необходимо согласиться заблокировать свой капитал до срока, и начинать все заново на следующем, по текущей цене.

Эта статья была предложена DCY. Узнайте об их подходе к cash-and-carry и их фондах на dcy.fund.