Создатели говорят | В новом цикле как инвесторы должны искать 'ценные монеты'?

'Создатели говорят' — это колонка диалогов, запущенная Foresight News, где мы спрашиваем выдающихся создателей, отобранных каждый месяц, о горячих темах на рынке и собираем собранные результаты в статьи, собирая разнообразные мнения для более глубоких размышлений.

Автор: Выдающиеся создатели контента Foresight News, сентябрь 2026 года

Скомпилировано: Foresight News

Криптовалютный рынок вошел в новый цикл, эмоции колеблются, а мемные нарративы доминируют в заголовках. Многие токены катаются на волне хайпа, но не имеют прочной бизнес-основы. По мере отлива риски спекулятивной торговли увеличиваются. Что на самом деле представляет собой ценная монета под пузырем? Какие метрики должны использовать инвесторы, чтобы избежать ловушек и воспользоваться возможностями? Ответы могут не находиться в самых громких местах.

Этот выпуск 'Создатели говорят' сосредоточен на 'новом цикле'. Мы пригласили Дайи, Блэк Марио, Элис Лю, руководителя исследований в CoinMarketCap, X-Agent и Харви, соучредителя BigTime, из списка выдающихся создателей Foresight News за сентябрь 2026 года, а также специального гостя Алекса Сюй, исследовательского партнера Mint Ventures, чтобы присоединиться к этому обсуждению.

Мы задали пять вопросов: 'Какие изменения произошли в определении ценных монет в новом цикле?', 'Как их идентифицировать?', 'Какие сектора многообещающие?', 'Как рассматривать дилемму захвата ценности токенов?' и 'Какие практические торговые стратегии?'. Вот ответы, которые мы собрали.

1. По сравнению с предыдущим циклом, какие основные изменения, по вашему мнению, произошли в определении ценных монет на рынке в новом цикле, и какие старые стандарты оценки больше не применимы?

Дайи: Что касается так называемого 'нового цикла', то моя текущая оценка такова: это может быть еще не самое худшее время, но поворотный момент не должен быть далеко.

Тем не менее, для отдельных инвесторов угадывание самой низкой точки не является самым важным. Что действительно имеет значение, так это управление хвостовыми рисками и обеспечение того, чтобы не покинуть стол до того, как улучшение наступит. Моя новая книга 'Узкая дверь Биткойна' подчеркивает необратимость инвестиций: рынок может пройти через бесчисленные циклы, но у каждого человека есть только один путь к богатству. Необратимый удар может сделать все последующие правильные суждения бессмысленными.

В предыдущем цикле 'ценные монеты' часто были просто другим способом сказать 'есть продукт, есть финансирование, есть TVL (Общая заблокированная стоимость), и есть одобрение биржи'. Пока нарратив достаточно велик и рост достаточно быстр, рынок готов временно игнорировать качество дохода, размывание токенов и распределение ценности.

Самое большое изменение в новом цикле заключается в том, что рынок начал различать три вещи, которые часто смешивались в прошлом: имеет ли проект ценность, может ли протокол зарабатывать деньги и стоит ли токен держать. Эти три вещи не эквивалентны.

Продукт может иметь большое количество пользователей, но эти пользователи могут приходить от субсидий; протокол может генерировать доход, но этот доход может быть забран командой, фронтендом, валидаторами или LP; даже если доход в конечном итоге поступает в DAO, это не означает, что обычные держатели токенов имеют четкие, стабильные и неизменные права на получение.

Поэтому то, что я ценю больше сейчас, это не 'есть ли доход', а четыре вещи: кто платит доход, почему пользователи продолжают платить, каково качество дохода после вычета стимулов и может ли токен устойчиво захватывать часть этой ценности.

Некоторые старые стандарты явно стали неэффективными, такие как просмотр TVL, количества адресов, количества транзакций, потребления газа, масштаба финансирования, количества партнеров или даже изолированного просмотра дохода протокола. Высокая FDV и низкая циркуляция, в сочетании с красивой кривой роста, не автоматически равняются ценности.

Конечно, Биткойн — это исключение, которое нужно обсуждать отдельно. Это не компания и не зависит от оценки на основе денежного потока; это скорее цифровой дефицитный актив, который все еще находится в процессе монетизации. Нельзя использовать метрики для оценки DeFi-протоколов для оценки Биткойна, и нельзя предполагать, что токен с 'доходом' более ценен, чем Биткойн.

Блэк Марио: В предыдущем цикле или в последних нескольких циклах, я думаю, рынок больше касался покупки будущих представлений и ожиданий роста проектов. В этом цикле, под напором RWA и других, рынок на самом деле уделяет больше внимания способности проекта создавать ценность.

Например, во время бычьего рынка 2020-2021 годов, особенно когда такие сектора, как DeFi Summer, NFT, GameFi и публичные цепочки уровня 1, взорвались, рынок в целом ссылался на несколько более традиционных стандартов, чтобы судить, имеет ли проект ценность.

Например, к какому сектору принадлежит проект, какие известные венчурные капитальные компании стоят за ним, сколько финансирования он получил, достаточно ли продвинут технический нарратив, каков уровень TVL, сколько экологических партнеров существует и даже был ли он перечислен на таких биржах, как Binance и Coinbase.

Весь крипторынок все еще находился на относительно ранней стадии расширения, и все конкурировали за новых пользователей и средства. В то время эти стандарты были отчасти разумными; многие проекты еще не имели зрелых бизнес-моделей, но рынок был готов заплатить премию за их будущее развитие.

Однако в этом цикле эта логика устарела.

По мере развития рынка до настоящего времени он постепенно различает истинное и ложное. Например, некоторые проекты собрали десятки миллионов или даже сотни миллионов, но в конечном итоге имеют очень мало реальных пользователей; некоторые публичные цепочки утверждают, что имеют очень высокие TPS, но фактическая экономическая активность в цепочке очень ограничена; а некоторые DeFi-протоколы могут казаться имеющими десятки миллиардов в TVL, но значительная часть средств на самом деле привлекается субсидиями токенов и ожиданиями аирдропов.

Как только стимулы прекращаются, средства и пользователи быстро убегают, что затрудняет поддержание так называемого экологического процветания.

Поэтому для оценки ценности проекта сейчас следует сначала посмотреть, есть ли реальный рыночный спрос и готовы ли пользователи продолжать его использовать без постоянных субсидий.

Еще одно более важное изменение заключается в том, что коммерческая ценность самого протокола и инвестиционная ценность токена постепенно различаются рынком, что я считаю очень важным изменением в новом цикле.

Раннее логика заключалась в том, что чем лучше проект развивается, тем выше должна быть цена токена, но на практике кажется, что эти две вещи не обязательно связаны.

Например, протокол может генерировать десятки миллионов долларов в доходе от транзакционных сборов каждый год, но этот доход может полностью принадлежать компании-разработчику, валидаторам или поставщикам ликвидности, и обычные держатели токенов не могут получить никаких реальных экономических выгод от этого.

Таким образом, вы обнаружите, что в этом цикле рынок начинает уделять больше внимания так называемому захвату ценности, то есть может ли экономическая ценность, создаваемая протоколом, в конечном итоге передаваться токену через распределение сборов, выкуп, спрос на стекинг или другие экономические механизмы.

Hyperliquid на самом деле является典型ным примером. Рынок сосредоточен на HYPE, отчасти потому, что Hyperliquid имеет большой объем торгов и сформировал реальный доход от торговых сборов, связывая часть дохода протокола с экономикой токена HYPE через механизм выкупа.

Поэтому оценка того, является ли монета дешевой, основываясь исключительно на рыночной стоимости токена или оценке финансирования проекта, на самом деле была опровергнута.

В этом раунде все должны были стать свидетелями многих высоких FDV, низкой циркуляции VC монет. Проект имеет хороший фон финансирования и нарратив, но цена токена сталкивается с огромным давлением разблокировки в долгосрочной перспективе. На самом деле для обычных инвесторов, независимо от того, насколько ценен проект, если ваша цена покупки уже исчерпала рост следующих нескольких лет, и вам все еще нужно постоянно поглощать разблокировку токенов ранних инвесторов и команд, то это может быть не хорошая инвестиция.

Таким образом, лучше сосредоточиться больше на фактическом доходе проекта, структуре циркуляции токенов, масштабе будущей разблокировки и может ли экономическая выгода, создаваемая протоколом, покрыть постоянно выпущенное предложение токенов.

Другими словами, ценность, которую проект описывает, должна постепенно подтверждаться через реальный рыночный спрос, экономическую активность или атрибуты активов и не может оставаться навсегда в белых книгах и презентациях финансирования.

Элис Лю, руководитель исследований в CoinMarketCap: То, что я наблюдала, в основном: в предыдущем цикле люди покупали 'истории'; в этом цикле они покупают 'счета'.

В предыдущем цикле так называемые ценные монеты обычно рассматривались как 'этот протокол очень прибыльный, поэтому его монета в конечном итоге будет ценна'. Промежуточный шаг 'как деньги текут из кармана протокола в монету' был молчаливо пропущен. В этом раунде рынок заполнил этот шаг, и сделал это довольно грубо: Uniswap включил переключатель сборов, Aave был вынужден сообществом вернуть 100% дохода от брендовой продукции в DAO, а Hyperliquid просто забрал почти все сборы для выкупа. Эти три события произошли в одном и том же году, не потому что проектные стороны вдруг обрели совесть, а потому что рынок голосовал ногами в течение пяти лет, и они наконец поняли.

Конкретно три вещи изменились.

Якорь для оценки изменился. Ранее смотрели на TVL; теперь учитывается 'доход держателя'. TVL арендуется; как только проектные стимулы прекращаются, пользователи выводят свои инвестиции, и TVL может легко утечь; доход зарабатывается, но также зависит от того, сколько из заработанных денег фактически идет в монету. Маржинальные покупатели в новом цикле — это ETF, публичные компании и профессиональные маркетмейкеры, которые сосредоточены на доходности выкупа, FDV (полностью разведенная оценка), деленной на доход, и годовых темпах разбавления.

Соблюдение норм изменилось с негативного фактора на положительный. В предыдущем цикле соблюдение норм было затратой; в этом цикле соблюдение норм — это билет для входа. Активы, которые могут быть классифицированы как товары, могут входить в ETF и могут храниться через законные каналы, напрямую пользуются премиями ликвидности; те, которые не могут войти в этот пул, могут торговать только между собой в маленьких прудах.

'Дефицит' был переопределен. Низкая циркуляция и высокая FDV когда-то упаковывались как дефицит; теперь рынок рассматривает каждую разблокированную монету как ордер на продажу, ожидающий сброса.

Что касается старых стандартов, которые следует отбросить, вот список: рейтинги TVL, состав финансирования, количество активных адресов, количество экологических проектов. Эти четыре можно рассмотреть, но они не должны быть единственным фокусом. Потому что их можно купить за деньги, и они не дорогие. Другой стандарт, который следует отбросить: 'наличие прав голоса равно наличию ценности'. За последние пять лет K-линии нескольких ведущих DeFi проектов подтвердили, что права голоса имеют рыночную оценку примерно ноль.

X-Agent: Мое суждение заключается в том, что бычий рынок уже начался, и этот раунд бычьего рынка будет возглавлен Уолл-стритом, с более сильными фондами из США. ETF позволяют инвесторам получить доступ к криптоактивам через знакомые счета ценных бумаг, и крипто начинает более непосредственно входить в традиционную финансовую систему распределения.

Я считаю, что самое большое изменение в этом раунде заключается в том, что основные дополнительные фонды и ценовая сила будут поступать больше из традиционных финансов. Чтобы найти ценные монеты, нужно понять, на что эти фонды распределяются, почему они распределяются и какие проекты могут удовлетворить их потребности в торговле, хранении, расчетах и управлении рисками.

Объединив свои практики в области ИИ и Web3 продуктов, я также буду смотреть, может ли проект решить конкретные проблемы: есть ли люди, которые продолжают использовать и платить, может ли он повысить эффективность, снизить затраты и как созданная ценность в конечном итоге соотносится с токеном.

Фон финансирования, размер сообщества, TVL и объем торгов все еще имеют справочное значение, но полагаться исключительно на них больше недостаточно. Я больше обращаю внимание на то, согласуются ли реальный спрос, устойчивый бизнес, захват ценности токена и цена покупки. Продукт может быть ценным, токен может быть ценным, и стоит ли токен сейчас покупать — это три вопроса, на которые нужно ответить отдельно.

Харви, соучредитель BigTime: Давайте сначала поговорим о цикле. Текущий четырехлетний цикл еще не провалился. Если мы разделим цикл по 'эпохам халвинга', мы сейчас находимся в Эре 5: 2024-2028, это цикл, в котором мы сейчас находимся. Предыдущий цикл был Эрой 4: 2020-2024.

Определение ценных монет:

• Эра 4: 2020--2024, Старое Определение: Хорошие проекты с воображаемым пространством, определяемым TVL, количеством пользователей, институциональными одобрениями и стандартами листинга на биржах.
• Эра 5: 2024--2028, Новое Определение: Бизнес с 'реальным спросом, стабильным денежным потоком и токенами, которые могут распределять деньги среди держателей.'

В заключение, этот раунд изменений можно выразить в одном предложении: 'ценность' ценных монет сместилась от 'будущего в нарративах' к 'проверяемому, распределяемому настоящему.' Рынок больше не платит за 'что-то, что может быть ценным в будущем', но сначала спрашивает: 'Прибыльно ли это сейчас, и получают ли инвесторы долю?'

Неэффективные критерии оценки:

• Культ TVL

Заблокированная стоимость может накапливаться через субсидии; как только стимулы прекращаются, она возвращается к нулю. Это измеряет только 'привлеченные деньги', а не 'устойчивый бизнес.'

• Чистая пользовательская шкала / Количество активных адресов

Фермеры аирдропов и кластеры многокошельков могут создавать впечатляющие данные, но без платного удержания масштаб иллюзорен.

• Одобрения крупных учреждений

Надежные → Неэффективные. В этом раунде учреждения также пришли искать ликвидность; масштаб финансирования и основы отделились, и одобрения не равняются денежному потоку.

• Логика бета 'Массовое увеличение ликвидности'

Неэффективно. В Эре 4 все росло вместе с BTC; в этом раунде, поскольку эластичность BTC уменьшается, альткоины без независимого дохода больше не получают автоматического повышения бета и должны доказать альфу сами.

Алекс Сюй, исследовательский партнер Mint Ventures:

1. Самые ранние ценные монеты:

Ценные монеты или голубые фишки могут относиться к тем, у кого более длинная историческая линия и сильный консенсус розничных инвесторов, включая многие чисто консенсусные криптовалюты.

2. Недавние циклы ценных монет:

Ценные монеты теперь включают проекты с реальной бизнес-операцией, предпочтительно с четким PMF, измеримым доходом, стабильными условиями работы, определенной рыночной капитализацией и более длительной историей работы.

3. Текущий цикл ценных монет:

В этом цикле стандарты для ценных монет стали более строгими, по сути, они напоминают стандарты публичных компаний и их акций. Это означает, что должен быть не только реальный спрос, долгосрочный бизнес и доход, но также должны быть положительные прибыли, положительный денежный поток; и сами токены должны предоставлять доходы акционерам, аналогичные акциям (т.е. выкупы, сжигания или дивиденды), предпочтительно с правами на принятие решений в управлении.

Конечно, на практике очень немногие проекты в крипто-пространстве соответствуют всем этим критериям. Даже токены, такие как HYPE, которые имеют выкупы и сжигания, в настоящее время не имеют прав управления. UNI ближе всего к этому состоянию.

Я считаю, что эта общая тенденция очень правильна. Крипто-проекты не должны рассматриваться как исключения; представление о том, что 'многие крипто-проекты нельзя оценивать с использованием методов оценки публичных компаний' или что 'им предоставляются особенно мягкие коэффициенты оценки' является неправильным.

Логика оценки бизнес-ориентированных крипто-проектов должна быть идентична логике всех публичных компаний, отличаясь только их конкретными бизнес-операциями и методами. Внутренняя ценность токенов в крипто-бизнес-проектах также должна происходить от будущего дисконтированного свободного денежного потока.

Я считаю, что со временем это станет все более доминирующим консенсусом. Чисто нарративные проекты и чисто консенсусные проекты будут видеть, как их общая рыночная капитализация продолжает сокращаться. Это изменение и тенденция уже были довольно очевидны в прошлом цикле, когда большое количество альткоинов не испытали своего так называемого сезона альткоинов; только альткоины с качественными бизнес-фундаментами могли выделиться,典型ным примером является Hyperliquid.

2. Многие проекты будут искусственно приукрашивать доходы и бизнес-метрики через много-кошельковую торговлю, боты, увеличивающие потребление газа, и корректировку статистических стандартов. На какие ключевые сигналы могут полагаться инвесторы, чтобы отличить устойчивую реальную бизнес-ценность от упакованной псевдо-ценности?

Дайи: Я бы сначала задал очень простой вопрос: Кто на самом деле платит?

Если основными плательщиками являются кошельки, связанные с проектом, арбитражные боты, фермеры аирдропов или пользователи, которые циклически выполняют операции, чтобы получить больше токенов, то этот вид дохода по сути ближе к затратам на привлечение клиентов, а не к бизнес-доходу.

Я обычно проверяю несколько направлений.

Во-первых, посмотрите, сколько из пользовательской базы и дохода остается после прекращения стимулов. Реальный спрос может расти медленно, но обычно имеет удержание; процветание, созданное субсидиями, часто быстро рушится, как только выпуск токенов прекращается.

Во-вторых, смотрите на чистый доход, а не на валовый доход. Если протокол генерирует 1 миллион долларов в сборах, но распределяет 3 миллиона долларов в токеновых стимулах, нельзя просто сказать, что 'ежемесячный доход протокола составляет 1 миллион долларов'. Субсидии, скидки, затраты на маркетмейкинг, расходы на безопасность и разбавление токенов все должны быть учтены в одной таблице.

В-третьих, смотрите на источники и пути средств. Количество адресов можно легко подделать, но концентрация источников финансирования, ассоциации между кошельками, круговые торговые пути, необычно синхронизированные времена операций и куда в конечном итоге текут средства обычно труднее скрыть в долгосрочной перспективе.

В-четвертых, смотрите на юнит-экономику. Сколько протокол зарабатывает на каждую пользовательскую операцию? Сколько субсидий нужно, чтобы вернуть этого пользователя? Если бизнес масштабируется, а убытки увеличиваются, это не сетевые эффекты, а скорее превращение денег держателей токенов в данные.

В-пятых, смотрите на состояния давления. На бычьем рынке почти все протоколы имеют 'спрос'; настоящим отличием является то, кто все еще имеет пользователей, готовых платить после того, как рынок упадет, стимулы уменьшатся, а волатильность снизится.

Мое простое суждение: объем торгов может быть раздуванием, адреса могут быть разделены, газ может быть сожжен, а статистические стандарты могут быть изменены; но трудно подделать долгосрочно, не полагаясь на устойчивый внешний спрос на оплату.

Блэк Марио: Одной из самых больших особенностей блокчейна является прозрачность данных в цепочке; все записи транзакций можно отследить. Однако простое существование данных в цепочке не означает, что экономическая активность, отраженная этими данными, обязательно является реальным рыночным спросом.

Например, я мог бы создать 1000 адресов кошельков и затем использовать скрипты для непрерывной торговли, передачи или вызова контрактов между ними. С точки зрения браузера в цепочке, все эти транзакции реальны, газ действительно потребляется, и протокол генерирует доход от сборов в результате.

Тем не менее, эти действия могут не создавать никакой внешней экономической ценности; их цель — просто создать данные, чтобы проект выглядел очень активным. Поэтому я считаю, что для оценки реальной бизнес-ценности проекта необходимо дополнительно изучить экономическую логику за этими данными.

Одним из самых важных аспектов является посмотреть на источник дохода проекта и сколько затрат было понесено для получения этого дохода.

Например, DeFi-протокол утверждает, что за месяц он сгенерировал 10 миллионов долларов в доходе от сборов. Однако, если он на самом деле распределил 15 миллионов долларов в токеновых вознаграждениях, чтобы привлечь пользователей к торговле, предоставлению ликвидности или поддержанию активности, то экономически этот протокол все еще может находиться на стадии постоянного субсидирования пользователей.

На самом деле, мы часто видим сборы и доход как два различных понятия. Сборы — это общие транзакционные сборы, уплаченные пользователями, в то время как доход обычно является той частью, которая фактически удерживается протоколом. Что касается того, сколько протокол в конечном итоге зарабатывает, необходимо провести дальнейшие вычеты для токеновых стимулов, операционных затрат и других связанных расходов.

Таким образом, некоторые проекты могут иметь очень высокие объемы торгов и сборов, но сам протокол может не удерживать много прибыли.

Более того, некоторые публичные цепочки любят использовать потребление газа, чтобы доказать свою экономическую активность, но увеличение потребления газа не обязательно означает, что общая коммерческая ценность экосистемы растет одновременно. Кто в конечном итоге получает сборы за газ, сжигаются ли они и какой спрос стоит за транзакциями, все это нужно анализировать отдельно.

Одно, на что я буду особенно обращать внимание, — это может ли проект поддерживать свои данные пользователей и бизнеса после удаления субсидий.

Я считаю, что это один из самых эффективных методов для выявления реального спроса. В криптоиндустрии многие раз проектные команды могут полностью купить пользователей, TVL или даже объем торгов через экономические стимулы.

Например, на раннем рынке NFT LooksRare и X2Y2 продемонстрировали очень типичные проблемы с торговыми майнингами и инфляцией объемов. Некоторые пользователи многократно покупали и продавали NFT между кошельками, которые они контролировали, чтобы искусственно создать большой объем транзакций.

Эти транзакции действительно произошли, но значительная часть не представляет собой нормальный спрос на покупку и продажу NFT. Поэтому для таких проектов я больше беспокоюсь о том, готовы ли пользователи продолжать использовать его после снижения токеновых вознаграждений, выполнения ожиданий аирдропов или снижения доходности майнинга. Если протокол имеет сотни тысяч активных адресов в период субсидий, но быстро падает до всего лишь нескольких тысяч после прекращения субсидий, тогда я считаю, что предыдущие данные нужно значительно дисконтировать.

Конечно, нет ничего плохого в том, чтобы ранние проекты использовали субсидии для привлечения клиентов; традиционные интернет-компании также применяют аналогичные методы. Ключевым моментом является то, конвертируются ли пользователи, полученные через субсидии, в реальных пользователей, готовых платить постоянно.

Другой аспект — структура данных в цепочке.

Если мы внимательно наблюдаем за транзакциями в цепочке, мы обнаружим, что многие действия по инфляции объемов следуют определенным паттернам. Например, большое количество кошельков может происходить из одного и того же источника финансирования, времена транзакций могут быть сильно сосредоточены, суммы транзакций и поведенческие паттерны могут быть очень похожи, а средства могут многократно циркулировать между несколькими связанными адресами. В противном случае количество активных адресов для проекта может постоянно расти, но большинство адресов может иметь только одну транзакцию и никогда больше не использовать протокол; все это сигналы, которые стоит дополнительно исследовать.

Для обычных инвесторов, я думаю, они также могут обратить внимание на относительно легко понимаемый индикатор, который является удержанием пользователей и ситуацией с оплатой.

Например, если у проекта сегодня 100000 активных адресов, сколько адресов будет продолжать использовать его через месяц? Сколько на самом деле платят сборы? Зависит ли доход протокола от нескольких крупных счетов?

Если у проекта есть постоянно растущая база реальных платящих пользователей, и эти пользователи не удерживаются за счет долгосрочных высоких субсидий, то его бизнес-основа обычно более прочная. Конечно, один кошелек не обязательно соответствует одному реальному пользователю, поэтому лучше рассматривать эти данные вместе с источниками финансирования, поведением взаимодействия и ситуациями удержания в разные периоды.

Конечно, мы не должны полностью доверять статистическим стандартам, опубликованным командой проекта.

Например, если проект изначально сообщал о чистом доходе от протокола, но внезапно начинает включать все транзакционные сборы в доход; или если он объединяет объемы транзакций из разных цепей и продуктов, или даже включает бизнес-данные, созданные в результате кооперативных соглашений, в свои экосистемные данные. В этом случае окончательные данные могут выглядеть гораздо лучше, но фактические условия работы проекта не изменились соответственно.

Поэтому, когда я исследую проекты, я обычно перекрестно проверяю данные третьих сторон, такие как DefiLlama, Token Terminal и Dune, особенно обращая внимание на то, были ли изменения в статистических стандартах, могут ли они быть проверены через записи транзакций в цепочке и почему существуют расхождения в данных из разных источников.

Особенно сейчас это стало проще; такие инструменты, как GPT и Grok, имеют возможности сбора и анализа данных, что очень удобно.

Элис Лю, руководитель исследований в CoinMarketCap: Все ложные индикаторы можно в основном отфильтровать с помощью этого основного вопроса: Кто платит и почему они платят? Плательщики реального бизнеса распределены и добровольны; плательщики ложных индикаторов — это либо сама команда проекта, либо наемники, приходящие за баллами и аирдропами; как только стимулы прекращаются, люди разбегаются.

Сигналы, которые наша команда неоднократно наблюдает, включают несколько ключевых моментов.

Сохраняются ли доходы и стимулы на одной кривой? Вычтите токеновые стимулы и посмотрите на чистый доход. Если доход колеблется вместе с переключателями стимулов, это не доход; это аренда. За последний год было обнаружено, что объем торгов более чем одной торговой платформы тесно следует ритму сезона баллов — когда баллы выдаются, объем приходит; когда баллы прекращаются, объем уходит. Этот объем может поддерживать только временный рейтинг, а не оценку.

Сохраняются ли сборы на уровне объема торгов? Реальные трейдеры честно платят полные сборы, в то время как торговцы-мыли пытаются всеми возможными способами избежать сборов. Если объем торгов значительно превышает глубину ликвидности, но сборы не соответствуют, это не хороший сигнал. В качестве альтернативы можно также посмотреть, есть ли объем без цены. Искренние покупки и продажи будут поднимать цены.

Не смотрите только на общий объем, смотрите на адреса. Систематические исследования данных показывают, что смотреть на распределение масштабов транзакций в цепочке не очень полезно; необходимо смотреть, сколько сборов вносят несколько ведущих адресов и циркулируют ли они между собой. Та же логика применяется к активности в цепочке: после обновления Fusaka новые адреса Ethereum резко увеличились, но две трети новых адресов имели свою первую транзакцию менее чем на 1 доллар. Исследователи должны различать токсичные адреса, создающие фальшивый трафик, и реальный рост пользователей. Более половины газа на L2 потребляется ботами, но их вклад в сборы составляет менее 10%. Поэтому следует смотреть на 'плотность сборов', а не просто на количество транзакций.

Были ли метрики тихо скорректированы? Если команда проекта внезапно сообщает данные, которые выглядят лучше, чем данные третьих сторон, тихо изменяет статистические критерии или смешивает неполученные элементы в определении дохода, все это красные флаги. Надежные проекты будут проактивно согласовываться с платформами данных третьих сторон, такими как CoinMarketCap.

X-Agent: Я буду разделять изучение рыночных фондов и операций проекта. Первые отвечают на то, на что распределяются фонды, в то время как вторые отвечают на то, какую ценность фактически создал проект.

При изучении ETF я буду комбинировать объем торгов, чистые подписки и выкуп, изменения долей и позиции, чтобы судить, избегая прямой интерпретации торговой активности как новых фондов. При изучении проектов необходимо различать объем торгов, сборы, оплаченные пользователями, доход протокола и доходы держателей токенов.

Конкретно для бизнеса я буду спрашивать: Кто платит, почему они платят и будут ли они продолжать платить после прекращения субсидий? Сосредоточен ли доход на нескольких связанных клиентах? Сколько вознаграждений, комиссий и операционных затрат было понесено для получения этого дохода?

ИИ может помочь организовать транзакции, выявить аномальные паттерны и перекрестно проверить метрики, но аномалии могут служить только следами для расследования и не могут быть напрямую заключены как мошенничество.

Особенно в сценарии агента боты также могут быть реальными клиентами. Ключевым моментом является то, какие задачи они выполнили, кто несет затраты и готовы ли они к повторным покупкам. Объем вызовов, количество кошельков и потребление газа все должны соответствовать проверяемым бизнес-результатам.

Соучредитель BigTime Харви: Позвольте мне установить предпосылку: Чем позже цикл + эластичность BTC уменьшается, тем больше псевдо-ценности будет сосредоточено — потому что реальные проекты, которые могут захватывать денежные потоки, дефицитны, и существует давление на распределение средств, таким образом 'упаковка' становится высшей арбитражной стоимостью.

Это явление в Эре 5 более серьезно, чем в Эре 4, потому что предыдущий раунд псевдо-ценности (чистый нарратив, без дохода) уже был опровергнут однажды, что сделало мошенничество более индустриализированным и скрытым.

Прошлые методы, такие как торговля-мыли, боты, вытягивающие газ, и корректировка статистических критериев — по сути, все это связано с подделкой двух самых видимых метрик: 'дохода' и 'уровня активности.'

Таким образом, основная логика различения заключается в том, чтобы искать 'сигналы одного источника', которые имеют чрезвычайно высокие затраты на мошенничество или оставят неизгладимые следы после мошенничества, а не смотреть на итоги и темпы роста.

Ключевые сигналы, на которые мы обращаем внимание:

1) Однородность адресов дохода
Реальные сборы протокола поступают от большого количества независимых пользовательских действий, с распределением, которое 'длинное, случайное и непрерывное.' Подделанный доход сосредоточен в нескольких адресах, за очень короткое время, в пределах определенных сумм, и торговый контрагент сильно коррелирован (возвращаясь к самому себе). Смотрение на концентрацию адресов, которые генерируют сборы, в сто раз полезнее, чем смотреть на итоги. Если 80% дохода протокола поступает от 10 адресов, независимо от того, насколько велик общий объем, это фальшивка.

2) Удержание платежей, а не активный масштаб.
Кластеры кошельков могут подделать 'количество активных адресов', но они не могут подделать, продолжает ли та же партия адресов платить после прекращения стимулов. Это барьер, который торговцы-мыли никогда не смогут преодолеть. На что следует сосредоточиться, так это не на 'сколько людей сейчас это используют', а на 'сколько из партии, которая имела субсидии, закончившиеся три месяца назад, все еще осталось, и продолжают ли они платить?' Удержание — это зеркало псевдо-ценности.

3) Соответствие потребления газа с бизнес-ценностью.
Если вы говорите, что боты вытягивают газ, это на самом деле легче всего идентифицировать — смотрите, является ли их содержание транзакций просто вращением (самооборачивание, бессмысленные вызовы, взаимодействие с собой в цепочке). Высокий газ, но крайне низкая бизнес-ценность означает манипуляцию объемом. За высоким газом реального протокола должны стоять соответствующие реальные экономические активности (реальные обмены, кредиты, ликвидации), и два должны совпадать.

4) Приносит ли денежный поток пользу токенам?
Это окончательный судья 'истинной ценности против псевдо-ценности.' Эта точка является самой критической и контринтуитивной: доход протокола может быть реальным, но для вас как держателя токена это все еще псевдо-ценность. Если весь доход идет в казну команды, и нет механизма захвата для токенов (нет переключателя сборов, нет выкупа и сжигания, нет ve-дележа), тогда бизнес реальный, но вы не получаете никаких денег. Для инвесторов это то же самое, что и подделанные данные; это все 'видимо, но не съедобно.' (Примечание: отсутствие ve-дележа означает, что даже если протокол зарабатывает сборы и доход, обычные держатели токенов не могут получить долю прибыли, ставя заблокированные токены.)

Суть в том, что смотреть на удержание, однородность и направление дохода гораздо надежнее, чем смотреть на общий объем и темпы роста. Итоги могут быть обманчивыми; структура и направление не могут.

Исследовательский партнер Mint Ventures Алекс Сюй: Я всегда выступал за изучение бизнес-стороны перед финансовой стороной. Так называемая бизнес-сторона означает, что как инвесторы в проект, мы должны сначала понять:

• Каков реальный спрос, соответствующий этому крипто-проекту?
• Какова бизнес-модель, на которой он работает, основываясь на этом реальном спросе? Как он конвертирует спрос в доход и доход в прибыль?
• Каково конкурентное предложение в этом треке? Каковы защитные рвы проекта и их источники?
• Какова сила цепочки промышленности вверх и вниз по течению в этом треке?

Только когда у нас есть достаточное и глубокое качественное суждение о бизнесе, мы можем различить, являются ли так называемые операционные данные реальными, а не смотреть на так называемые данные в цепочке и напрямую делать грубые выводы о состоянии работы проекта на основе данных в цепочке. Данные используются для проверки и расширения наших качественных суждений.

Например, проекты DePIN, которые были довольно популярны в предыдущих циклах (такие как проекты распределенных вычислений, распределенного хранения), на самом деле, когда мы смотрим на них сейчас, очень неконкурентоспособны по сравнению со зрелыми решениями облачных вычислений и облачного хранения. Сценарии и требования, которым они соответствуют, никогда не были действительно подтверждены, что затрудняет с качественной точки зрения считать их спрос реальным, не говоря уже о формировании самоподдерживающейся бизнес-модели.

Основываясь на этом качественном суждении, когда мы смотрим на его бизнес-данные, мы можем обнаружить, что его так называемые бизнес-данные на самом деле содержат много манипуляций объемом или данных, созданных из-за токеновых стимулов, а не данных, созданных из реального спроса.

3. С точки зрения настоящего, какие треки, по вашему мнению, имеют возможность произвести новые ценные монеты цикла, и какие типы треков вы будете активно избегать, и почему?

Дайи: Я больше сосредоточен на трех направлениях.

Первое — это все еще Биткойн. Строго говоря, это не 'ценная монета' в обычном смысле, но если мы обсудим, как обычные инвесторы могут преодолеть циклы, это остается самым достойным активом для индивидуального изучения на всем крипторынке. Его ценность не исходит из прибыли протокола, а из дефицита, безопасности, ликвидности, глобального участия и потенциала для продолжения монетизации.

Второе — это стейблкоины, платежи в цепочке и их инфраструктура. Преимущество этого направления заключается в том, что спрос относительно легко проверить: действительно ли пользователи переводят, рассчитываются, сохраняют и перемещаются через границы? Это не нужно полагаться на грандиозные нарративы для объяснения. Однако наличие ценности в треке не означает, что каждый связанный токен имеет ценность. Многие ценности могут в конечном итоге быть захвачены эмитентами, каналами, кошельками или учреждениями соблюдения норм, а не токенами управления.

Третье — это финансовые протоколы, которые доказали реальный спрос, включая торговлю, кредитование, производные и некоторую инфраструктуру управления активами. Финансы — это одна из немногих областей в блокчейне, которая нашла относительно четкое соответствие продукта и рынка, но я буду сосредоточен на тех протоколах, которые прошли полное стресс-тестирование, имеют прозрачные параметры риска и относительно четкие права токенов.

Я также буду обращать внимание на RWA и ИИ-агентов, но с большей осторожностью. У них обоих есть реальный спрос и значительное пространство для нарратива; проблема в том, что реальный бизнес может существовать в оффчейн-компаниях, в то время как токены являются лишь инструментами финансирования и маркетинга, висящими снаружи. Установление трека не равняется установлению токена.

Я буду активно избегать нескольких типов проектов: сильно однородные публичные цепочки и приложения, которые могут полагаться только на субсидии для поддержания данных; высокая FDV, низкая циркуляция и токены с огромным давлением разблокировки в будущем; 'монеты управления в память', где бизнес-доход полностью отключен от токенов; и проекты в области ИИ, игр и социальных сетей, которые не могут четко объяснить, почему токены должны существовать.

Я не верю, что эти треки обязательно лишены рыночных тенденций. Просто что рыночные тенденции и ценность — это две разные вещи. Как личный инвестор, я больше беспокоюсь о том, что у меня останется, когда ликвидность уменьшится, а не о том, сможет ли она вырасти.

Блэк Марио: Трек может иметь большой потенциал для развития в будущем, но это не означает, что токены в этом треке обязательно имеют инвестиционную ценность. С точки зрения настоящего, я бы склонялся к тем трекам, которые уже имеют реальный рыночный спрос, могут постоянно генерировать доход и имеют четкие механизмы захвата ценности для токенов.

Лично я оптимистичен по нескольким направлениям.

Одно из них — DeFi, особенно протоколы, которые сформировали зрелые бизнес-модели, такие как децентрализованная торговля производными, кредитование, DEX и т.д.

Я считаю, что DeFi подтвердил некоторый реальный спрос через несколько циклов. Например, on-chain-кредитование Aave и торговля производными Hyperliquid уже сформировали значительную экономическую активность. Бизнес-модели этих проектов относительно легко понять; пользователи должны платить проценты за заимствование и платить сборы за торговлю, позволяя протоколу зарабатывать доход от реальных финансовых активностей. Поэтому я буду обращать больше внимания на те протоколы, которые имеют устойчивый доход, стабильные базы пользователей и могут передавать некоторую экономическую ценность токенам.

Второе — это платежи стейблкоинов и финансовая инфраструктура, построенная вокруг стейблкоинов.

На самом деле, стейблкоины стали одним из немногих продуктов в крипто, которые действительно достигли крупномасштабных коммерческих приложений. Особенно в таких областях, как трансакции через границу, коммерческие расчеты и потоки капитала, я считаю, что с постоянным входом традиционных финансовых учреждений и платежных компаний существует еще значительный потенциал развития. Если все больше экономических активностей будет завершаться через стейблкоины в будущем, то инфраструктура платежей, расчетов и расчетов, обслуживающая эти потоки капитала, будет иметь возможность сформировать устойчивый доход.

Третье — это RWA, особенно токенизация акций США и финансовая инфраструктура для реальных активов в цепочке.

Мы много обсуждали это направление ранее. Поскольку традиционные брокеры, биржи и учреждения управления активами постепенно входят, крипто постоянно расширяет границы активов, которые он может нести.

Если традиционные активы, такие как акции, облигации и ETF, постепенно входят в блокчейн, требования к торговле, кредитованию, обеспечению и расчетам вокруг этих активов будут еще больше расширяться. Мы можем сосредоточиться на проектах, которые могут участвовать в реальном бизнесе и захватывать экономическую ценность.

Кроме того, я также очень заинтересован в инфраструктуре, которая сочетает ИИ-агентов с финансами в цепочке, таких как платежи агентов, идентификация, управление разрешениями и автоматизированная торговля. Однако этот сектор все еще находится на ранних стадиях, и сами продукты ИИ могут не требовать выпуска токенов, поэтому я буду более осторожным.

Что касается направлений, которые я активно избегаю, я думаю, что есть несколько категорий.

Во-первых, существует множество однородных публичных цепочек и L2, которые не имеют реального спроса.

Прошлые циклы доказали, что рынок не лишен высоких TPS и низкой инфраструктуры газа; что действительно дефицитно, так это пользователи и приложения. Многие L2 постепенно выявляют проблемы недостатка реальных пользователей и ограниченного дохода после финансирования, выпуска токенов и окончания экологических стимулов. Поэтому полагаться исключительно на технические параметры и фон финансирования больше недостаточно для поддержки долгосрочной ценности проекта публичной цепочки.

Во-вторых, есть проекты, которые сильно полагаются на токеновые стимулы для поддержания бизнес-масштаба.

Например, некоторые повторные ставки, сложные агрегаторы доходности и протоколы, которые привлекают средства на основе баллов и ожиданий аирдропов. Эти проекты могут иметь высокий TVL, но значительная часть средств привлекается субсидиями, и как только стимулы прекращаются, средства могут быстро исчезнуть.

Наконец, есть некоторые проекты ИИ и DePIN, которые не имеют реального коммерческого спроса, а также токены VC с высокой FDV и низкой циркуляцией, особенно некоторые проекты распределенных вычислений. Хотя технический нарратив довольно хорош, их фактическая коммерческая конкурентоспособность может не быть подтверждена.

Например, предоставление вычислительной мощности через неиспользуемые телефоны может не иметь преимуществ по сравнению с традиционными облачными услугами, учитывая такие затраты, как износ оборудования, операционная стабильность и сетевое планирование. Если нет реальных платящих клиентов, а масштаб сети поддерживается исключительно через токеновые вознаграждения, я считаю, что долгосрочная ценность довольно ограничена.

Элис Лю, руководитель исследований в CoinMarketCap: Блок-пространство — это товар, который может создать любой; сопоставление транзакций и выпуск активов имеют сетевые эффекты, которые невозможно воспроизвести. Деньги будут течь от первого к последнему.

Три многообещающих направления:

'периферия' стейблкоинов, а не сами стейблкоины. Эмитенты стейблкоинов получают наибольшую долю прибыли в отрасли, при этом три четверти ежедневного дохода протокола уходят им в пиковые моменты. Однако вы не можете 'держать' акции USDT или USDC, и с Законом Гениуса регуляторы все больше движутся к запрету эмитентов на выплату процентов держателям. Таким образом, эта прибыль может только переполняться: в каналы распределения, расчетные цепи и платежные фронты. Кто сможет стать 'распределителем' стейблкоинов, тот получит преимущество в захвате этой прибыли. Синтетические доходные стейблкоины являются переменной в этой линии, и многие эмитенты значительно сократили свои масштабы по сравнению с прошлым годом. Поэтому я напоминаю всем, что доход синтетических долларов зависит от внешних факторов и не должен рассматриваться как фиксированные депозиты.

Слой обмена в цепочке. Биржи — это единственный повторно проверенный бизнес в криптоиндустрии, и DEX с бессрочными контрактами принесли этот бизнес в цепочку, что также взорвалось в этом году. Этот сектор скатывается в войну сборов и войну баллов, и проекты с реальными ликвидными рвами будут иметь лучшие возможности для успешной конкуренции в 2027 году.

'несущий слой' токенизированных активов. Токенизированные активы — это самая сильная категория в списке нарративов CMC за последние 30 дней, доля токенизированных акций в RWA утроилась за год. Однако я должен напомнить вам, что ценные токены, которые в конечном итоге появятся в этом секторе, вероятно, не сами 'токены RWA', а эмитенты, расчетные слои и шлюзы соблюдения норм, которые их несут. Те, кто зарабатывает деньги в золотой лихорадке, — это продавцы лопат, и эта пословица также справедлива в цепочке.

Три категории, которые активно избегаю.

Нарративные токены без каналов дохода. Токены ИИ-агентов являются свежим контрпримером, при этом ведущая рыночная капитализация сократилась на 90% от своего пика. Проблема заключается не в ИИ, а в отсутствии канала между токеном и бизнесом; независимо от того, насколько хорош бизнес, он не может перейти в токен.

Новые публичные цепочки с высокой FDV, низкой циркуляцией и давлением разблокировки. Инфраструктура уже серьезно переполнена, даже Robinhood запускает свою собственную цепочку. Это указывает на то, что 'цепочки' становятся центрами затрат для предприятий, подобно аренде серверов, а не активами, которые стоит покупать.

Проекты, которые полагаются на стимулы для покупки объема. Цифры, поддерживаемые баллами и ожиданиями аирдропов, вернутся к нулю в день, когда стимулы снизятся, как упоминалось во втором вопросе, поэтому я не буду углубляться дальше.

X-Agent: Я буду искать возможности в двух направлениях: что фонды США нуждаются в распределении и какие услуги могут удовлетворить эти фонды.

Во-первых, основные криптоактивы, которые могут удовлетворить потребности институционального распределения, вместе с торговлей, кредитованием, хранением, расчетами и управлением рисками, окружающими их. Я считаю, что предоставление надежных услуг Уолл-стриту будет значительной возможностью в этом раунде. При оценке проектов мы должны смотреть на реальных клиентов, устойчивый доход и могут ли токены участвовать в росте бизнеса.

Во-вторых, услуги, связанные с платежами стейблкоинов и токенизацией активов. Мне интересно, могут ли они интегрироваться в реальные финансовые процессы, чтобы улучшить оборот капитала и эффективность расчетов. Также важно различать доходы основных активов, доходы поставщиков услуг и права токенов управления.

В-третьих, ИИ-агенты, особенно те, которые могут входить в финансовые рабочие процессы для исследований, контроля рисков, исполнения и сверки. Это ближе всего к моей практике продукта. Мои критерии суждения будут сосредоточены на качестве выполнения задач, удержании на платной основе, затратах на доставку и надежности данных и разрешений.

Я буду избегать проектов, которые в основном полагаются на субсидии для поддержания спроса, просто упаковывают модели для выпуска токенов и тех, где доход и права токенов неясны в долгосрочной перспективе. Сам фон США не может заменить бизнес-валидацию; кто может быть обслужен, насколько хорошо они обслуживаются и кто получает выгоду от ценности — это содержание, которое требует постоянного изучения.

Харви, соучредитель BigTime: Единственный критерий для оценки: является ли токен ценной монетой, не зависит от его сектора; это зависит исключительно от одной вещи — можно ли мне автоматически и постоянно получать деньги, заработанные протоколом, просто держа его?

Используя этот критерий, если мы ранжируем все проекты по 'прогрессу захвата', вывод будет очень ясным.

Первый уровень: уже получающие деньги (истинные ценные токены, подлежащие распределению)

Общая точка этого уровня заключается в том, что 'механизм онлайн, и деньги уже распределяются', а не 'будущее расширение.'

1. Hyperliquid (HYPE)

• Самая тщательная модель в этом раунде. Бессрочный контракт DEX на своем собственном L1, с доходом исключительно от транзакционных сборов, без субсидий, без инфляции TVL.
• Часть транзакционных сборов используется для выкупа и сжигания, в то время как другая часть напрямую распределяется среди стекинг-держателей HYPE, и нет частных размещений VC или аирдропов; с самого первого дня дизайна деньги распределялись среди токенов.
• Он одновременно попадает в три пункта: 'близко к деньгам + реальный денежный поток + замкнутый захват', почти служит стандартным ответом на то, как должна выглядеть новая ценная монета.

2. Uniswap (UNI)

• Активация переключателя сборов в октябре 2024 года, распределение части транзакционных сборов среди стекинг-держателей UNI, превращение из 'токена управления' в 'сертификат денежного потока.'

3. Aave (AAVE)

• Запуск выкупа и распределения в 2025 году, использование дохода протокола для выкупа AAVE и распределения его среди стекинг-держателей, возвращая деньги, которые ранее были отрезаны от фронтенда и не возвращены в DAO.

Второй уровень: в настоящее время захватывающие, завершение которых будет верхними ценными токенами (сосредоточение на наблюдении)

1. Chainlink (LINK)

• Спрос и доход, безусловно, реальны (оракулы являются необходимой инфраструктурой для DeFi), но LINK долгое время был 'потребляемым товаром' — проекты платят LINK в качестве сервисных сборов, а не распределяют доход обратно держателям, что делает захват косвенным и запутанным.
• Этот раунд переходит от 'косвенной полезности' к 'прямому захвату денежного потока' через стекинг (v0.2 был запущен, v0.3 в процессе).

Это на другом этапе того же нарратива, что и первый уровень: Uniswap/Aave уже завершили свой захват, в то время как Chainlink находится в процессе.

Сможет ли он перейти в верхний ценный токен, зависит от соотношения 'реального дохода протокола' к 'инфляционным субсидиям' в вознаграждениях за стекинг — если субсидии доминируют, это остается слабым захватом; если доход доминирует, это считается истинным замкнутым циклом.

Третий уровень: хороший бизнес, но токены еще не распределили деньги (не ценные токены, а инкубаторы)

1. RWA (Ondo/ONDO)

• Процент от дохода казначейства США распределяется среди держателей продуктов (USDY), а не среди токенов ONDO, которые остаются токенами управления, разделяя тот же недостаток, что и ранний Uniswap.

Последние два уровня не составляют ценные токены; они являются инкубаторами потенциальных ценных токенов, ожидая, когда проект внедрит механизм 'возврата дохода к токенам', чтобы считаться таковыми. Рассматривать их как ценные токены — это повторение старой ошибки 'протокол зарабатывает деньги, токены не получают.'

Уровень избегания: токены являются инструментами разбавления/замены, а не сертификатами денежного потока

Общая точка этого уровня заключается в том, что — нет независимого реального дохода, полагаясь на выпуск, субсидии и нарративы для поддержания.

1. L1/L2 на основе субсидий — полагаясь на выпуск и субсидии для привлечения TVL, с доходом от транзакционных сборов, значительно ниже затрат на выпуск; как только субсидии прекращаются, средства возвращаются к вершине (Arbitrum, Base, Solana). Вы платите за их затраты на привлечение клиентов.
2. Псевдо ИИ — убрав ярлык ИИ, его невозможно отличить от обычных протоколов, без независимого денежного потока, исключительно нарративно ориентированного.
3. Игры на сжигание денег — P2E полагается на 'новых игроков, которые берут на себя', без устойчивого внешнего дохода (Axie был опровергнут).

В заключение, разделительная линия не в 'секторе', а в 'прогрессе захвата': деньги уже распределяются (первый уровень) > в настоящее время захватываются (второй уровень) > еще не распределены (третий уровень) > никогда не распределятся (уровень избегания).

Ценные токены, которые могут появиться в этом раунде, не зависят от 'какой сектор победит', а от того, какой проект первым вернет доход к токенам.

Hyperliquid не является исключением; он подтверждает само заключение: новые ценные токены — это проекты, которые 'с самого этапа дизайна распределяют деньги среди токенов', а не 'сначала финансирование, сначала управление, а потом поговорим позже.'

Алекс Сюй, исследовательский партнер Mint Ventures: Я всегда говорил, что основная логика ценности, которую блокчейн (или крипто) приносит в бизнес, — это более крупный и свободный рынок с более низкими затратами на доверие.

Поэтому, когда мы смотрим на то, является ли бизнес-логика определенного сектора действительной, мы должны сначала проверить:

• Есть ли очевидные недостатки в услугах и продуктах, предоставляемых существующими предприятиями или проектами в этом секторе в отношении 'более крупных, более свободных рынков' и 'затрат на доверие'?
• Могут ли решения, предлагаемые крипто-проектами, предложить достаточную дополнительную ценность в этих двух аспектах?

На самом деле мы обнаруживаем, что большинство псевдоконцептуальных крипто-проектов не работают достаточно хорошо в этих двух аспектах, или дополнительная ценность, которую они предоставляют, недостаточна. Типичным примером является DePIN, о котором я упоминал ранее, а также децентрализованные социальные медиа и децентрализованные или цепочные игры и т.д.

Честно говоря, кроме финансов, я еще не видел других новых секторов или продуктов, на которые стоит надеяться. Некоторые новые продукты, которые появились в последние годы, такие как рынки прогнозов, являются:

• Во-первых, они также имеют очень высокие финансовые атрибуты.
• Во-вторых, такие продукты, как рынки прогнозов, часто имеют реализации и формы продуктов, которые не связаны с блокчейном и крипто. Существуют многие успешные централизованные продукты, которые могут существовать совершенно независимо от крипто и блокчейна. Поэтому мы все еще должны продолжать наблюдать.

4. В ранние дни Uniswap распределял все торговые сборы среди LP, и держатели UNI могли участвовать только в управлении, не получая автоматически доли в доходах протокола; Aave также сталкивался с спорами по поводу атрибуции доходов фронтенда, часть дохода не поступала обратно в DAO. Вы сталкивались с ситуациями, когда 'протокол зарабатывает деньги, но токены испытывают трудности с распределением дивидендов'? Как вы смотрите на проблему недостаточного захвата ценности токенов?

Дайи: Я сталкивался с многими подобными ситуациями. Это также одна из самых легко упускаемых из виду проблем в криптоинвестициях: инвесторы долго анализируют протокол, только чтобы в конечном итоге купить не долю в протоколе, а сертификат с очень неясными правами.

Я бы разбил захват ценности на четыре этапа: генерирует ли протокол доход? Кто в конечном итоге получает доход? Может ли управление изменить этот путь? Имеют ли держатели токенов четкие и постоянные права на получение?

Если любая из этих связей разрывается, ценность протокола может не передаваться токену.

Права управления, безусловно, не лишены ценности. Если токен действительно может контролировать параметры протокола, переключатели сборов и казну, он имеет некоторую опционную ценность. Однако эта ценность должна быть сильно дисконтирована, потому что управление может контролироваться крупными держателями, переключатели сборов могут никогда не быть активированы, регуляторные условия могут ограничивать распределения, а команды могут изменить поток ценности через фронтенд, фонды или новые сущности.

Поэтому я бы не оценивал, основываясь исключительно на 'потенциальных будущих дивидендах.' Будущие предложения по управлению не могут рассматриваться как денежный поток сегодня, и казна DAO не может автоматически равняться активам держателей токенов.

Я предпочитаю пути захвата ценности, которые уже произошли, а не те, которые все еще основываются на обещаниях. Например, четкие выкупы, сжигания, доход от стекинга или другие проверяемые механизмы. В то же время я продолжаю задаваться вопросом: является ли этот механизм устойчивым? Может ли он быть отменен управлением в любое время? Является ли доход ценой большего разбавления токенов?

Протокол может быть очень успешным, в то время как его токен остается плохой инвестицией. Разделение этих двух вопросов — это отправная точка для оценки 'ценных токенов' в новом цикле.

Блэк Марио: Эта ситуация на самом деле очень распространена в криптоиндустрии. Когда я впервые вошел в DeFi несколько лет назад, я почувствовал, что это была значительная проблема.

Многие протоколы проектов действительно имеют ценность и могут генерировать реальный доход, но нет эффективной связи между коммерческой ценностью протокола и инвестиционной ценностью токена.

Uniswap является очень典型ным примером. Будучи одним из самых успешных DEX в всей индустрии DeFi, Uniswap долгое время имел огромный объем торгов, и LP могли зарабатывать сборы, предоставляя ликвидность.

Тем не менее, основная функция UNI в ранние дни заключалась в управлении, и держатели токенов не могли напрямую делиться доходом от сборов, генерируемых протоколом.

Протокол Uniswap может быть очень успешным бизнесом, но обычные держатели UNI не чувствовали преимуществ развития протокола в ранние дни.

Хотя в декабре 2025 года Uniswap активировал переключатель сборов, выкупая и сжигая UNI через сборы, постепенно устанавливая связь между использованием протокола и экономикой токенов, я считаю, что этот механизм принадлежит к косвенному захвату ценности за счет снижения предложения и не означает, что держатели UNI могут напрямую получать денежные дивиденды.

Ситуация Aave немного сложнее.

Ранее Aave Labs и DAO имели споры по поводу атрибуции доходов от торговых сборов фронтенда. Основной вопрос заключался в том, должна ли часть дохода, генерируемого пользователями, входящими на платформу через бренд и экосистему Aave, принадлежать компании, ответственной за разработку фронтенд-продукта, или делиться DAO, что на самом деле было неясно.

Aave Labs в то время считала, что фронтенд является независимым продуктом, который они разработали и эксплуатируют, и поэтому имели право на получение соответствующего дохода, в то время как некоторые члены сообщества утверждали, что эти бизнесы извлекают выгоду из долгосрочного бренда, ликвидности и инфраструктуры, созданной DAO.

Позже Aave постепенно скорректировала механизм атрибуции соответствующего дохода, перенаправив часть дохода фронтенда обратно в DAO.

Тем не менее, на самом деле существует вторая проблема: даже если доход поступает в казну DAO, это не означает, что обычные держатели AAVE могут автоматически делиться этими доходами. Потому что средства DAO могут быть использованы для разработки, операций, резервов безопасности, экологических стимулов или могут быть решены через управление для выкупа токенов.

Поэтому я думаю, что мы должны по крайней мере различать три концепции: сколько дохода генерирует протокол, сколько дохода в конечном итоге получает DAO и сколько экономической ценности могут захватить обычные держатели токенов. Эти три на самом деле совершенно разные.

Конечно, я не считаю, что весь доход протокола должен быть напрямую распределен среди держателей токенов.

Например, LP Uniswap несут риски, такие как занятие капитала и временные потери, поэтому получение сборов является разумным. Если протокол чрезмерно сжимает доход LP, чтобы выкупить токены, это может привести к потере ликвидности, что в конечном итоге повредит конкурентоспособности протокола.

DAO также необходимо удерживать определенные средства для обеспечения безопасности и долгосрочного развития.

Но я считаю, что если проект развился до относительно зрелой стадии, имеет постоянный бизнес-доход, но не смог установить эффективный механизм захвата ценности токена, тогда его токен будет бороться за получение долгосрочной фундаментальной поддержки.

Таким образом, с инвестиционной точки зрения, я сейчас больше сосредоточен на распределении сборов проекта, выкупах и сжиганиях, атрибуции доходов и имеет ли токен сам по себе незаменимый реальный спрос.

Это также причина, почему мы не можем просто рассматривать токены крипто-проектов как акции.

Акции обычно соответствуют относительно четким корпоративным правам, в то время как многие токены на самом деле не представляют собой корпоративные права или права на распределение прибыли. Поэтому зарабатывание денег протоколом и зарабатывание денег держателями — это по своей сути два разных вопроса. Проекты, которые могут разумно соединить эти два через механизмы в будущем, с большей вероятностью получат долгосрочное признание ценности.

Элис Лю, руководитель исследований в CoinMarketCap: Это самая распространенная несоответствие из прошлого цикла, которое я бы описала как 'протокол богат, токен беден.' Uniswap является典型ным случаем, с десятками миллиардов в сборах за пять лет, но большая часть из них ушла в карманы LP, в то время как держатели UNI получили голос. Aave похожа, с фронтенд-маршрутными сборами вне DAO, и сообщество назвало это 'медленным переворотом.' Этот термин очень точен; ценность не отнимается сразу, а утекает постепенно вдоль структуры продукта.

Мое мнение делится на три слоя.

Во-первых, недостаточный захват ценности никогда не был технической проблемой; это юридическая и интересная проблема. Технически открытие переключателя сборов — это вопрос одного голоса. Реальный барьер заключается в том, что когда регулирование неясно, дивиденды могут легко коснуться красной линии 'я являюсь ценными бумагами'; в сочетании с тем, что компании-разработчики и DAO по своей природе трудно согласовать, фронтенды, кошельки и агрегаторы имеют естественный стимул держать деньги на счетах компании, а не в токенах. Значительная причина, по которой многие переключатели сборов откроются в 2026 году, заключается не в том, что все вдруг поняли, а потому что после того, как регулирование стало более ясным, проектные стороны обнаружили, что трудно найти оправдания для задержки.

Во-вторых, даже когда переключатель открыт, проблема не решена. Это самый важный урок, который нужно запомнить в этом году. Uniswap открыл переключатель и сжег 100 миллионов токенов за один раз, но цена все равно достигла нового цикла минимума; Pump.fun однажды забрала 100% дохода для выкупа, и в это время цена токена все равно упала на две трети. Почему? Четыре вещи пересеклись: масштаб выкупа был слишком мал по сравнению с рыночной капитализацией, разблокировки и эмиссии с другой стороны компенсировали выкупы, сам доход снижался, а выкупы были политиками управления, а не контрактными обязательствами, что означало, что их можно было сократить на следующем голосовании. Эти неопределенности трудно поддерживать цены токенов.

В-третьих, инвесторы часто смотрят на эти три числа: соотношение, чистая сумма, обратимость. Какой процент от общего дохода получают держатели? Положительный или отрицательный выкуп после вычета разбавления? Заблокирован ли механизм в контракте или его можно изменить на следующем голосовании?

Углубляясь, конечная проблема заключается в том, что токены переходят от 'токенов управления' к 'онлайн-акциям.' Aave консолидация всех экономических прав в AAVE, а Hyperliquid проектирование токенов на основе логики акций обмена, оба движутся в этом направлении. Регулирование определит, насколько далеко этот путь может зайти, но рынок уже взял на себя инициативу и оценивает на основе этого стандарта.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.