Почему вы можете быть обмануты Papertrade?

Когда PAPER больше не является основным мотивом для пользователей, остается ли Papertrade платформой для торговли, которую стоит использовать?

Автор: Черный Марио

Платформа для торговли деривативами на блокчейне Papertrade является одним из самых популярных проектов в последнее время.

Согласно данным DefiLlama, за последние 7 дней доходы протокола Papertrade составили 42,24 миллиона долларов, что ставит его на третье место в рейтинге доходов протоколов в отрасли, уступая только Tether и Circle. Этот результат даже превышает 16,06 миллиона долларов Pump.fun и 14,56 миллиона долларов Hyperliquid.

https://defillama.com/protocol/papertrade

Платформа, запущенная недавно, смогла за короткое время заработать больше, чем многие зрелые протоколы, работающие много лет.

Однако за резким ростом протокола Papertrade стоят реальные убытки трейдеров.

13 октября, согласно мониторингу Lookonchain, один трейдер на Papertrade накопил 28,4 миллиарда долларов номинального объема торгов, понес убытки в размере около 1,71 миллиона долларов. Хотя он получил около 1,07 миллиона долларов в виде вознаграждений за стейкинг USDC и 136 миллионов токенов PAPER, после вычета вознаграждений его чистые убытки составили около 637 тысяч долларов.

Эти два, казалось бы, противоречивых явления происходят из-за очень агрессивной и уникальной экономической модели Papertrade, которая связывает реальные убытки трейдеров с выпуском токенов PAPER, а затем через механизм распределения вознаграждений позволяет держателям токенов делиться доходами, полученными протоколом. Это означает, что участники могут получить право на распределение будущих доходов протокола, принимая на себя реальные торговые убытки.

Так почему же некоторые готовы добровольно нести убытки, чтобы получить PAPER? Почему некоторые ранние крупные инвесторы могут получать значительные доходы, в то время как более поздние участники могут терять все больше? Как же так получается, что Papertrade демонстрирует такие впечатляющие доходы, и может ли эта модель существовать в долгосрочной перспективе?

В этой статье мы попробуем разобрать уникальную экономическую модель Papertrade, начиная с механизма торговли, модели токенов и отношений распределения интересов между участниками, чтобы проанализировать логику работы и экономическую игру, стоящую за ней.

Экономическая модель Papertrade: превращение торговых убытков в право на будущие доходы

Papertrade — это платформа для торговли синтетическими бессрочными контрактами, построенная на экосистеме Hyperliquid HyperEVM, которая официально открыла торговлю 10 октября 2026 года. На начальном этапе она поддерживает только два актива: BTC и ETH, предлагая максимальное плечо 1000x.

С точки зрения продукта, она на самом деле не сильно отличается от других Perp DEX, таких как Hyperliquid и Aster, пользователи также могут открывать длинные и короткие позиции, зарабатывая на изменении цен активов.

Но в механизме работы Papertrade используется совершенно другой дизайн.

Основной принцип традиционных бирж с ордерными книгами заключается в том, чтобы свести воедино заказы покупателей и продавцов.

Например, если вы открываете длинную позицию по BTC, биржа должна найти контрагента, готового взять на себя соответствующий короткий риск.

Однако Papertrade не полагается на свою ордерную книгу для сводки, она использует механизм торговли на основе пулов ликвидности, аналогичный ранней модели GMX.

Контрагентом для пользователей является ликвидностный пул самого протокола, и все прибыли и убытки от сделок должны быть урегулированы с этим пулом.

Например, если вы открываете длинную позицию по BTC на сумму 100 тысяч долларов: если BTC растет, ваша позиция приносит прибыль, и ликвидностный пул протокола должен выплатить вам соответствующую прибыль; наоборот, если BTC падает, ваша позиция несет убытки, и средства поступают в ликвидностный пул протокола.

Papertrade напрямую использует оптимальные цены покупки и продажи из ордерной книги Hyperliquid в качестве справочной цены для сделок, поэтому ей не нужно фактически заключать сделку по бессрочному контракту на Hyperliquid.

Это позволяет ей предлагать торговый опыт без проскальзывания по ордерной книге и без традиционных финансовых сборов.

Тем не менее, Papertrade не лишена торговых издержек.

Она вводит специальный механизм асимметричных прибылей и убытков, который они назвали Asymmetric PnL, то есть трейдеры, получающие прибыль, должны нести определенный процент от уменьшения прибыли, в то время как те, кто несет убытки, не получают эквивалентного уменьшения.

Например, если сделка изначально приносит 100 долларов прибыли, после корректировки асимметричных прибылей и убытков и связанных сборов трейдер фактически может получить значительно меньше 100 долларов.

Но если сделка несет убытки в 100 долларов, трейдер все равно должен нести соответствующие потери, и, конечно, конкретный процент уменьшения определяется изменением цен, объектом торговли и параметрами протокола.

Это означает, что даже если прибыли и убытки сторон в отношении направления цен могут взаимно компенсироваться, трейдер все равно может понести чистые убытки из-за уменьшения прибыли, и эти потери также являются важным источником дохода для ликвидностного пула протокола.

Механизм выпуска PAPER: торговые убытки также могут приносить токены

PAPER — это родной токен Papertrade, который использует так называемую модель справедливого выпуска, то есть начальное предложение равно нулю, без предварительного майнинга для команды, распределения VC и традиционных долей airdrop.

Основной способ получения токенов PAPER — это торговля пользователями на платформе и создание реальных убытков, соответствующих условиям выпуска.

Согласно опубликованным правилам выпуска проекта, когда отслеживаемый протокол LP составляет менее 2 миллионов долларов, за каждые 1 доллар соответствующих убытков можно выпустить 100 токенов PAPER.

Это означает, что на начальном этапе, если вы понесли убытки в 100 долларов, теоретически вы можете получить около 10 000 токенов PAPER. Если убытки составляют 1 000 долларов, вы можете получить около 100 000 токенов PAPER.

Эффективность выпуска токенов PAPER не является постоянной, она использует динамическую кривую уменьшения.

Когда объем LP превышает 2 миллиона долларов, с ростом накопленных доходов протокола количество токенов PAPER, которые можно выпустить за доллар соответствующих убытков, будет постепенно уменьшаться.

Кривая выпуска может быть упрощена как:

Количество токенов, выпускаемых за доллар убытков = 100 × [120 миллионов / (120 миллионов + H)]²

где H — это накопленный показатель роста, зафиксированный кривой выпуска протокола, а не текущий баланс LP. Например, когда H достигает 120 миллионов долларов, количество токенов PAPER, получаемых за доллар убытков, упадет до 25, что составляет лишь четверть начальной эффективности выпуска.

Такая механика фактически создает очень явное преимущество для первых участников.

При одинаковых убытках в 10 000 долларов ранние участники могут получить в несколько раз больше токенов PAPER, чем поздние участники.

Так что возникает вопрос: если PAPER нужно получать через убытки, почему так много людей готовы участвовать?

Ответ заключается в механизме распределения доходов PAPER.

Papertrade использует специальную модель самоподдерживающейся ликвидности.

В отличие от традиционных DeFi-протоколов, которые полагаются на депозиты внешних LP для создания ликвидности, ликвидностный пул протокола Papertrade начинается с нуля и постепенно накапливает средства за счет реальных убытков трейдеров.

Если трейдер получает прибыль, а ликвидностный пул временно не имеет достаточных средств для выплаты прибыли, протокол также устанавливает механизм очередности выплат, ожидая поступления последующих средств для расчета.

А токены PAPER, полученные трейдерами через убытки, могут быть ставлены в протокол, чтобы делиться будущими доходами в USDC.

В настоящее время доходы от стейкинга в основном поступают из двух частей.

Во-первых, это сборы за расчет сделок. Протокол взимает 2% с реализованных прибылей и убытков, соответствующих условиям, половина из которых распределяется между стейкерами PAPER, а другая половина идет на покрытие расходов разработчиков.

Во-вторых, это сверхдоходы ликвидностного пула. Когда отслеживаемый протокол LP превышает порог распределения в 5 миллионов долларов, соответствующие сверхсредства могут быть дополнительно распределены между стейкерами PAPER.

Таким образом, PAPER фактически обладает функцией дележа будущих денежных потоков протокола.

Мы можем обобщить эту экономическую связь следующим образом:

Трейдеры несут реальные убытки → Протокол LP получает средства → Убытки трейдеров получают PAPER → Держатели PAPER ставят токены → Делятся будущими распределяемыми доходами протокола.

С точки зрения экономической модели, Papertrade фактически превращает часть реальных убытков, несенных трейдерами, в стоимость получения права на распределение будущих денежных потоков протокола.

На Papertrade объем может увеличиваться, но убытки могут расти

В традиционных торговых акциях Perp DEX хеджирование длинных и коротких позиций является довольно распространенным способом увеличения объема. Например, мы можем открыть равные длинные и короткие позиции по BTC, используя два контракта для взаимного компенсации прибылей и убытков, чтобы минимизировать риск направления, а затем получать баллы или вознаграждения за токены через постоянные сделки.

Но на Papertrade этот способ, похоже, не позволяет реализовать безубыточный объем.

Как упоминалось ранее, Papertrade использует механизм асимметричных прибылей и убытков, где одна сторона, получающая прибыль, должна нести уменьшение прибыли, а другая сторона, несущая убытки, должна нести полные торговые потери.

Мы можем понять это через простой пример.

Предположим, трейдер одновременно открывает две позиции по BTC, одну длинную и одну короткую, каждая из которых имеет номинальную стоимость 100 тысяч долларов, используя достаточно низкое плечо, чтобы избежать ликвидации в этом примере.

Когда цена BTC повышается на 0,1%:

• Длинная позиция теоретически приносит 100 долларов прибыли.
• Короткая позиция теоретически несет убытки в 100 долларов.

В идеальных условиях, не учитывая торговые сборы, прибыли и убытки двух позиций точно компенсируют друг друга, трейдер не зарабатывает и не теряет.

Но на Papertrade ситуация будет несколько иной.

Согласно опубликованным параметрам асимметричных прибылей и убытков по BTC, учитывая корректировку в 0,2 базисных пункта на прибыль, уменьшение прибыли и 2% сборов за расчет прибыли, изначально прибыльная длинная позиция в 100 долларов фактически принесет трейдеру около 72,4 долларов.

А другая короткая позиция все равно должна понести полные убытки в 100 долларов.

В итоге две позиции в сумме несут убытки около 27,6 долларов.

Это означает, что даже при полном взаимном компенсировании риска направления цен BTC трейдер все равно должен понести около 27,6 долларов фактических убытков.

С другой стороны, на самом деле процент уменьшения прибыли в Papertrade не является фиксированным, а зависит от колебаний цен.

Когда цена изменяется незначительно, процент уменьшения прибыли обычно выше; по мере увеличения прибыли процент уменьшения постепенно снижается, но не исчезает полностью.

Это означает, что Papertrade фактически создает стоимость, которую нельзя просто устранить с помощью хеджирования, через асимметричный механизм прибыли и убытков для длинных и коротких позиций.

Хотя позиции с убытками также получают соответствующие токены PAPER, это означает, что фактические потери превращаются в стоимость получения PAPER.

1000-кратное плечо увеличивает риск убытков трейдеров

Помимо асимметричного механизма прибыли и убытков, Papertrade также предлагает максимальное плечо в 1000 раз, что в определенной степени объясняет, почему платформа может быстро накапливать такой огромный объем номинальных сделок.

Предположим, вы используете 100 долларов в качестве маржи и открываете позицию BTC стоимостью 100 000 долларов с плечом 1000.

Теоретически, если цена BTC изменится в неблагоприятном направлении всего на 0,1%, это будет достаточно, чтобы поглотить всю начальную маржу.

Согласно механизму ликвидации Papertrade, позиция с плечом 1000 может быть ликвидирована при неблагоприятном изменении цены примерно на 0,05%.

Это означает, что даже если цена BTC изменится всего на очень обычное краткосрочное колебание, это будет достаточно, чтобы трейдеры с высоким плечом потеряли всю свою маржу.

Согласно статистике TradingBeats в начале запуска Papertrade, из 5836 адресов, использовавших 1000-кратное плечо, 4395 адресов хотя бы раз испытали ликвидацию, что составляет 75,3%.

За этот период произошло 12657 ликвидаций позиций с плечом 1000, что привело к потерям маржи на сумму около 20,08 миллиона долларов.

Хотя эти данные не могут напрямую доказать, что все участники в конечном итоге теряют деньги, я считаю, что они уже могут отразить риски, с которыми сталкиваются трейдеры с высоким плечом.

Для участников, стремящихся получить PAPER, здесь также существует противоречие.

Увеличение плеча позволяет создать огромный объем номинальных сделок с меньшей маржей, но это не снижает фактические потери, вызванные асимметричными прибылями и убытками, а наоборот, может сделать позиции более уязвимыми для ликвидации.

Кроме того, хотя Papertrade не имеет традиционного проскальзывания ордеров и комиссий за использование средств, в цепочке все еще существуют затраты на Gas, задержки в подтверждении сделок и риски, связанные с невозможностью полностью синхронизировать длинные и короткие позиции.

Таким образом, в условиях высокой кредитной нагрузки, высокочастотной торговли и асимметричного механизма прибыли и убытков, полагаться исключительно на механическую торговлю для получения PAPER может привести к реальным потерям.

Фактическая стоимость получения PAPER является ключом к прибыли

Торговля для получения PAPER в Papertrade сама по себе имеет стоимость, и причина, по которой некоторые крупные игроки все еще готовы тратить десятки тысяч или даже миллионы долларов на получение PAPER, заключается в том, что они не полностью стремятся к прибыли от самой торговли, а рассчитывают стоимость получения PAPER и смогут ли будущие доходы от стейкинга покрыть эти затраты.

Здесь необходимо установить систему расчета доходов, отличную от традиционной торговли.

Общий доход от участия в Papertrade = реализованная прибыль и убытки от торговли + полученные доходы от стейкинга USDC + фактическая стоимость PAPER - другие затраты.

Мы все еще возьмем в качестве примера крупного игрока, упомянутого во введении.

Согласно данным мониторинга Lookonchain от 13 октября, этот трейдер накопил 2,84 миллиарда долларов номинального объема торгов, понес убытки около 1,71 миллиона долларов, одновременно получив 136 миллионов токенов PAPER и около 1,07 миллиона долларов в виде вознаграждений за стейкинг USDC.

Из них около 943 тысячи долларов вознаграждений уже получены, а оставшиеся около 130 тысяч долларов еще не получены.

Если учитывать как полученные, так и ожидаемые вознаграждения, его чистые убытки составляют около 637 тысяч долларов.

Но на самом деле здесь есть еще один очень важный потенциальный актив, который не был учтен, а именно 136 миллионов токенов PAPER, которые он держит.

Если в будущем PAPER сможет свободно торговаться, то, не учитывая рыночные колебания, дополнительные расходы и последующие дивиденды, если эти токены смогут быть реализованы по средней цене около 0,00468 доллара, это даст возможность покрыть вышеупомянутые чистые убытки в 637 тысяч долларов.

Это означает, что он фактически использует часть уже понесенных торговых убытков для получения большого количества PAPER с неопределенной конечной стоимостью, а также соответствующих прав на будущие распределения доходов.

Для обычных трейдеров самая прямая цель - зарабатывать деньги, предсказывая направление цен BTC и ETH; но для некоторых участников, стремящихся получить PAPER, сами торговые убытки уже стали вложением для получения токенов. Им на самом деле нужно рассчитать, сколько фактических затрат требуется для получения одного токена PAPER и сколько доходов можно получить от этого токена в будущем.

Однако, по мере изменения эффективности выпуска PAPER, участники, входящие на рынок в разное время, могут нести совершенно разные затраты для получения одинакового количества токенов.

Ранние крупные игроки имеют больше преимуществ

Механизм выпуска токенов Papertrade естественным образом имеет определенное преимущество для первых участников.

Как упоминалось ранее, когда отслеживаемый объем LP протокола ниже 2 миллионов долларов, за каждую долларовую торговую потерю, соответствующую условиям, можно создать 100 токенов PAPER.

Но по мере роста накопленных доходов протокола эффективность выпуска токенов будет постепенно снижаться в соответствии с установленной кривой.

Мы можем провести простое сравнение.

Предположим, что два трейдера входят в Papertrade на разных этапах и несут по 10 000 долларов соответствующих торговых убытков.

Ранний участник A, при начальной скорости выпуска, может получить 1 миллион токенов PAPER.

А поздний участник B, если на момент входа показатель H на кривой выпуска уже достиг 120 миллионов долларов, за каждый доллар убытка сможет получить только 25 токенов PAPER, тогда, понеся убыток в 10 000 долларов, он в конечном итоге сможет получить только 250 000 токенов PAPER.

Оба понесли абсолютно одинаковые убытки, но получили в четыре раза большее количество токенов.

Но на нормальной стадии снижения выпуска ранние участники действительно могут получить большое количество PAPER по более низкой цене.

Сами токены PAPER имеют функцию участия в распределении доходов протокола, что означает, что ранние участники, получая большое количество PAPER с меньшими торговыми потерями, фактически получают более высокий процент прав на распределение будущих доходов.

А тем, кто пришел позже, чтобы получить аналогичный объем прав на доход, возможно, придется нести более высокие фактические убытки.

Помимо затрат на получение, Papertrade также сталкивается с другой проблемой, а именно с постоянным выпуском PAPER.

PAPER не имеет фиксированного предела предложения в традиционном смысле; пока продолжаются соответствующие торговые убытки, протокол может продолжать выпускать новые токены.

Но доходы, которые получают стейкеры PAPER, не будут пропорционально увеличиваться с ростом количества токенов.

Предположим, что в какой-то день протокол может распределить 100 000 долларов USDC среди стейкеров PAPER.

Когда общее количество стейкинга составляет 5 миллиардов токенов PAPER, участник, владеющий 1 миллионом токенов PAPER, может получить 20 долларов.

Но если общее количество стейкинга вырастет до 10 миллиардов, а доступные доходы останутся на уровне 100 000 долларов, то тот же участник, владеющий 1 миллионом токенов PAPER, сможет получить только 10 долларов.

Это означает, что постоянный выпуск PAPER будет размывать долю существующих держателей в общем объеме стейкинга, а рост доходов протокола не обязательно сможет соответствовать скорости этого размывания.

Это особенно неблагоприятно для поздних участников.

Им может потребоваться нести более высокие затраты, чтобы получить такое же количество PAPER, но сколько доходов эти токены смогут получить в будущем, зависит от общего объема доходов протокола и от того, сколько новых токенов будет участвовать в распределении.

Таким образом, на самом деле в Papertrade существует две одновременно происходящие конкуренции:

Одна заключается в борьбе участников за долю выпуска PAPER, другая - в борьбе держателей PAPER за будущие денежные потоки протокола.

А ранние участники, накопившие большое количество PAPER по более низкой цене, обычно имеют больше возможностей справляться с последующими колебаниями доходов.

На основе реальных данных, куда на самом деле направились ранние доходы Papertrade?

Согласно данным о цепочке, опубликованным 13 октября Odaily, за первые 8 часов после запуска Papertrade было распределено около 23,9 миллиона долларов доходов среди стейкеров PAPER.

https://www.lookonchain.com/feeds/76698

А в последующие 37 часов стейкеры получили доходов всего около 2,4 миллиона долларов.

Если перевести в среднее распределение доходов в час, то за первые 8 часов это составило около 2,99 миллиона долларов, а за последующие 37 часов - только около 65 тысяч долларов.

Всего за несколько десятков часов средний объем распределения доходов в час различался примерно в 46 раз.

Это, по крайней мере, указывает на то, что в начале запуска Papertrade существовал очень краткий и высоко концентрированный период доходов.

Также в течение этого статистического периода трейдеры понесли чистые убытки около 32,4 миллиона долларов, из которых около 26,3 миллиона долларов направились к стейкерам PAPER, 4,3 миллиона долларов остались в пуле ликвидности, а оставшаяся часть пошла на расходы разработчиков и т.д.

Это означает, что конкуренция между ранними участниками фактически сосредоточена вокруг двух временных точек:

Во-первых, смогут ли они раньше получить большое количество PAPER с высокой эффективностью выпуска.

Во-вторых, смогут ли они быстрее завершить стейкинг и участвовать в распределении огромных доходов в начале запуска протокола.

Мы также можем рассмотреть реальный случай.

12 октября, согласно мониторингу Lookonchain, адрес, начинающийся с 0x35b2, завершил 1012 сделок на Papertrade, накопив около 101 миллиарда долларов номинального объема торгов.

https://lookonchain.com/feeds/76439

Этот адрес понес убытки от торговли в размере около 979 000 долларов, но получил около 252 миллиона PAPER и накопил около 997 000 долларов в виде вознаграждений за стейкинг USDC.

Если учитывать только убытки от торговли и вознаграждения за стейкинг USDC, этот адрес достиг чистой прибыли в размере около 17 800 долларов.

Иными словами, этот аккаунт за счет вознаграждений за стейкинг практически компенсировал убытки от торговли, понесенные для получения PAPER, и при этом все еще удерживает около 252 миллионов PAPER.

Для таких ранних участников им изначально нужно было нести реальные убытки от торговли, чтобы получить PAPER, но когда полученные вознаграждения за стейкинг покрывают предыдущие вложения, оставшаяся экономическая ценность этих PAPER больше не требует нести такие же исторические затраты.

Если в будущем протокол сможет продолжать генерировать распределяемую прибыль, то эта часть PAPER может продолжать приносить денежный поток.

С другой стороны, если поздние участники должны потратить десятки тысяч долларов, чтобы получить такое же количество PAPER, им придется полагаться на будущие дивиденды, чтобы постепенно вернуть свои затраты, и они также столкнутся с риском размывания доходов от новых токенов.

Хотя обе категории участников владеют одинаковыми токенами, фактические экономические риски, которые они несут, совершенно разные.

С точки зрения всей модели, распределение богатства в Papertrade на самом деле зависит от времени их выхода на рынок, фактической стоимости получения PAPER и доли, которую они занимают в распределении доходов протокола.

Сможет ли экономическая модель Papertrade продлиться?

Согласно данным DefiLlama от 15 октября, доходы протокола Papertrade за последние 7 дней составили 42,24 миллиона долларов, из которых доходы держателей PAPER составили 39,37 миллиона долларов, что составляет около 93% от общего дохода протокола.

https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true\&holdersRevenue=true\&tvl=false

Этот процент довольно впечатляющий.

Но если более подробно рассмотреть способ подсчета доходов DefiLlama, становится очевидным, что структура доходов Papertrade значительно отличается от традиционных Perp DEX.

Например, если рассмотреть общий доход протокола, который на тот момент составил около 48,04 миллиона долларов:

• Комиссии за расчет сделок составили около 5,69 миллиона долларов.
• Комиссии за ликвидацию составили около 1,02 миллиона долларов.
• Распределение избыточных доходов LP составило около 41,33 миллиона долларов.

Иными словами, около 86% общего дохода поступает от распределения избыточных доходов от пулов LP к стейкерам PAPER, а не от традиционных комиссий за торговлю, взимаемых на основе номинального объема торговли.

Для торговых платформ, таких как Hyperliquid, использующих модель ордерной книги, прибыль и убытки между трейдерами в основном перераспределяются между контрагентами, а платформа получает доход через комиссии и другие способы.

А пул средств протокола Papertrade непосредственно выполняет роль контрагента, что означает, что прибыль трейдеров требует от пула выплаты прибыли, а убытки трейдеров означают приток средств в пул.

Под воздействием асимметричного механизма прибыли и убытков протокол также может получить определенное статистическое преимущество за счет уменьшения прибыли.

Когда накопленные средства в пуле превышают установленный порог распределения дивидендов, избыточная часть может быть распределена между стейкерами PAPER.

Таким образом, одним из важных источников текущего дохода Papertrade на самом деле является чистая прибыль, полученная пулом после расчетов убытков и прибыли между трейдерами и пулом протокола, которая затем распределяется между стейкерами.

Эти доходы представляют собой реальные денежные потоки USDC, которые по своей природе значительно отличаются от операционного дохода традиционных бирж, основанного на стабильных комиссиях.

При условии, что трейдеры в целом получают значительную прибыль, пул LP также может столкнуться с оттоком средств.

Иными словами, огромный доход, который в настоящее время генерирует Papertrade, на самом деле не может быть напрямую предсказан на долгосрочную перспективу на основе текущего уровня.

Что произойдет, когда все будут стремиться к PAPER?

С экономической точки зрения, модель Papertrade на самом деле имеет довольно специфичный парадокс.

С одной стороны, протокол хочет привлечь больше людей к торговле, предлагая стимулы в виде PAPER.

С другой стороны, выпуск PAPER связан с реальными убытками трейдеров, а часть убытков трейдеров, как раз и является важным источником поддержки доходов LP и дивидендов от стейкинга.

Это означает, что участники, которые активно несут торговые убытки, чтобы получить токены, одновременно способствуют росту доходов протокола и создают новые права на распределение доходов.

Мы можем предположить крайний случай.

Если большинство участников на Papertrade не являются настоящими трейдерами, которые хотят зарабатывать деньги, анализируя рынок, а просто стремятся получить PAPER через высокочастотную торговлю.

Они продолжают нести убытки в процессе торговли, получают PAPER и затем делятся доходами протокола через стейкинг.

Таким образом, с точки зрения всей системы, убытки, которые несут трейдеры, частично идут в LP или получатели комиссий разработчиков, а другая часть может быть перераспределена через дивиденды обратно к держателям PAPER.

Если эти трейдеры и стейкеры сильно совпадают, то вся система в значительной степени превращается в перераспределение средств между участниками.

Для отдельных участников все еще возможно получить прибыль за счет более раннего входа, более низкой стоимости получения токенов и более высокой доли стейкинга.

Но в целом участники не могут полагаться только на взаимную торговлю, чтобы все получили прибыль, превышающую их фактические вложения.

Потому что внутренние сделки сами по себе не создают новые средства, а постоянный выпуск токенов не увеличивает автоматически USDC, который может быть распределен протоколом.

Эта модель может создать взаимовлияющий цикл.

На ранних этапах высокие дивиденды от стейкинга привлекали трейдеров, которые несли убытки, чтобы получить PAPER, тем самым помогая протоколу накапливать средства и создавать доход.

Но по мере снижения эффективности выпуска токенов и увеличения общего объема стейкинга, период возврата новых участников может постепенно увеличиваться.

Когда все больше людей обнаруживают, что ожидаемая прибыль от торговли PAPER недостаточна для покрытия затрат, торговая активность может уменьшиться.

Снижение торговой активности может привести к снижению торговых сборов и чистой прибыли протокола, что, в свою очередь, ослабит привлекательность дивидендов PAPER.

Таким образом, первоначальный механизм стимулов, способствующий быстрому росту протокола, может столкнуться с проблемой снижения предельной эффективности.

Конечно, если он сможет привлечь достаточно пользователей с реальными потребностями в торговле, даже если эти пользователи не ставят PAPER в качестве основной цели, протокол все равно сможет генерировать доход через механизмы расчетов торговых сделок.

Ключ к долгосрочной устойчивости

С точки зрения текущей экономической модели, я считаю, что долгосрочное развитие Papertrade зависит по крайней мере от трех факторов.

1/ Смогут ли сформироваться реальные потребности в торговле, не зависящие от стимулов PAPER.

Papertrade предлагает до 1000-кратного кредитного плеча, отсутствие проскальзывания в ордерной книге и отсутствие традиционных комиссий за финансирование, что действительно создает определенную дифференциацию продукта.

Но достаточно ли этих преимуществ, чтобы привлечь долгосрочных трейдеров, пока еще нужно время для проверки.

Особенно асимметричный механизм прибыли и убытков по сути увеличивает затраты на прибыль трейдеров. Если нет стимулов PAPER, будут ли пользователи по-прежнему готовы нести такие затраты и торговать на Papertrade в долгосрочной перспективе?

Это напрямую определит, сколько из будущих доходов протокола будет поступать от устойчивой реальной торговой активности.

2/ Стабильность пула LP и способность к выплатам прибыли.

Пул Papertrade в основном накапливает средства за счет убытков трейдеров и несет ответственность за выплаты прибыльным трейдерам.

Если пул средств не сможет покрыть выплаты по прибыльным позициям, протокол может включить невыплаченные прибыли в очередь ожидания, полагаясь на последующие притоки средств для постепенной выплаты.

Это означает, что фактическая способность протокола к выплатам напрямую связана с будущими результатами торговли и движением средств.

Важно отметить, что команда проекта уже объявила о планах повысить порог распределения избыточных доходов LP с 5 миллионов долларов до 10 миллионов долларов 17 октября.

Это означает, что протоколу необходимо сохранить более крупный пул средств, и только часть, превышающая новый порог, сможет продолжать распределяться между стейкерами PAPER в соответствии с правилами.

С точки зрения управления рисками, сохранение большего объема средств способствует повышению способности LP к принятию рисков; но для держателей PAPER это также означает, что условия для активации распределения избыточных доходов стали более строгими.

Протоколу необходимо найти баланс между обеспечением способности трейдеров к выплатам и поддержанием доходов держателей токенов.

Кроме того, в начале работы Papertrade произошел инцидент, который стоит насторожиться в отношении манипуляций с ценами.

10 октября один трейдер повлиял на эталонную цену ETH на Hyperliquid и использовал высокое кредитное плечо Papertrade для получения прибыли. Согласно анализу The Block, связанный кошелек в какой-то момент вывел из Papertrade около 1,28 миллиона долларов.

https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239

После инцидента команда проекта сообщила, что начала ужесточение ограничений на позиции, чтобы снизить возможности для подобных операций.

Это также подчеркивает, что когда протокол сам несет риски контрагентов, он должен сталкиваться не только с нормальными рыночными колебаниями, но и с рисками манипуляций с ценами, экстремальных рыночных условий и концентрации прибыли трейдеров.

3/ Скорость выпуска PAPER и фактический рост доходов могут поддерживать баланс.

С увеличением количества выпущенных PAPER в будущем доходы, создаваемые протоколом, необходимо будет распределять между большим количеством токенов.

Если скорость роста распределяемых доходов на длительный срок будет ниже скорости роста количества стейкинговых токенов, то способность к выплатам на единицу PAPER будет снижаться.

С другой стороны, если протокол сможет продолжать расширять объем реальной торговли и увеличивать долгосрочные распределяемые доходы, то даже при увеличении предложения PAPER способность к выплатам на единицу токена может не обязательно снижаться.

Таким образом, для оценки долгосрочной ценности PAPER следует больше обращать внимание на фактические доходы на единицу токена и на то, сможет ли этот доход продолжать расти.

Поэтому модель Papertrade действительно имеет потенциал для существования.

Она связывает убытки от торговли с выпуском токенов, быстро накапливает ликвидность на ранних этапах, привлекает пользователей и позволяет участникам напрямую делиться доходами протокола, что действительно имеет определенную инновационность.

Но в долгосрочной перспективе токеновые стимулы могут решить лишь вопрос, как привлечь участников на ранних этапах протокола, но не могут заменить реальный рыночный спрос.

Когда первоначальный бум накрутки объемов постепенно утихнет, и трейдеры больше не захотят нести убытки ради получения PAPER, сможет ли Papertrade продолжать поддерживать активную торговлю, стабильные выплаты прибыли и постоянное создание распределяемого дохода, я считаю, что это на самом деле является ключом к проверке жизнеспособности этой экономической модели.

Заключение

С ранних этапов ликвидного майнинга и майнинга на основе сделок до различных стимулов для Perp DEX, криптоиндустрия всегда пыталась привлечь пользователей, капитал и объемы торгов через токеновые экономические модели.

Papertrade является довольно уникальной попыткой на этой основе, превращая традиционный майнинг на основе сделок в соревнование за право распределения будущих денежных потоков.

Для участников, которые на ранних этапах смогли получить большое количество PAPER по низкой цене, это может быть неплохим вложением; но для более поздних участников, с ростом стоимости получения токенов и постоянным размыванием прав на распределение доходов, становится все сложнее повторить доходы ранних китов.

Этот дизайн действительно имеет определенную инновационность, однако убытки трейдеров могут стать доходом протокола и других участников, но сам выпуск токенов не создаст новой ценности из ниоткуда.

Когда PAPER больше не является основной причиной привлечения пользователей, остается ли Papertrade достойной торговой платформой?

Таким образом, по сравнению с протоколом, который за короткие дни создал десятки миллионов долларов дохода, нам нужно больше сосредоточиться на долговечности этих доходов и на том, сможет ли протокол постепенно избавиться от зависимости от стимулов для торговой активности.