Половина долгов Aave сосредоточена всего в 9% позиций, основанных на одной торговле корреляцией с Ethereum

Снимок Galaxy от 7 августа показал, что в протоколе Aave V3 Core было 19 073 кредита после применения стандартных фильтров. Менее 9% из этих позиций используют режим E-mode Aave, что составляет примерно половину всех непогашенных долгов на платформе и демонстрирует торговлю корреляцией с Ethereum.

Galaxy оценивает их соотношение долга к стоимости кредита близким к 90%, средний коэффициент здоровья составляет около 1,06, а соотношение долга к капиталу — около 10,7 раз. Оставшиеся 91% позиций имеют соотношение долга к стоимости кредита ближе к 49%, коэффициент здоровья около 1,79 и соотношение долга к капиталу около 1,07 раз, что дает гораздо больше возможностей для поглощения плохого дня.

Сосредоточенная когорта держит Ethereum

Galaxy обнаружила, что обертки для стекинга и повторного стекинга Ethereum, включая weETH, rsETH и wstETH, составляют около 66,2% обеспечения, поддерживающего эти кредиты, при этом weETH составляет примерно 42%. С другой стороны, WETH составляет около 73% долга группы.

Galaxy описывает это воздействие как сосредоточенную ставку на базу стекинга Ethereum и взаимосвязь между этими токенами ликвидного стекинга и ETH, который они представляют.

Режим E-mode позволяет Aave устанавливать более высокие лимиты заимствования, когда ожидается, что обеспечение и долг будут двигаться вместе. Если обеспечение заемщика и долг следуют друг за другом, гораздо более высокое соотношение долга к стоимости кредита может нести примерно такой же риск, как консервативный кредит между двумя несвязанными активами.

Если weETH упадет на 10%, а долг в WETH против него также упадет на 10%, коэффициент здоровья почти не изменится, поскольку обе стороны позиции движутся вместе. Реальная опасность заключается в обменном курсе между оберткой и самим Ethereum.

Если weETH, rsETH или wstETH начнут торговаться с дисконтом к ETH, который они представляют, в то время как долг остается фиксированным в терминах WETH, обеспечение ослабляется относительно того, что должно быть выплачено. Это может произойти даже если цена ETH никогда не изменится.

Какой разрыв потребуется

Aave рассчитывает коэффициент здоровья, умножая стоимость обеспечения на взвешенный порог ликвидации и деля результат на общую сумму заимствованных средств. Позиция становится подлежащей ликвидации, как только эта величина опускается ниже 1.

Начинается с среднего значения Galaxy 1,06 для когорты E-mode, встроенная подушка составляет примерно 5,7%, прежде чем средняя позиция достигнет этой линии.

Грубая пропорциональная модель применяет эту подушку к 66,2% обеспечения, удерживаемого в обертках Ethereum. Она указывает на широкую базу дисконта в высоких единичных цифрах, около 8% до 9%, как уровень, который может подтолкнуть средний коэффициент здоровья E-mode к 1.

Ликвидации будут зависеть гораздо больше от конкретной смеси обеспечения каждого счета, порогов ликвидации, цен оракулов и состава долга, чем от среднего значения когорты.

В мае Galaxy обнаружила, что 10%-й дисконнект weETH оставит Aave с долгом около 2,47 миллиарда долларов против 2,42 миллиарда долларов в обеспечении после шока, что приведет к тому, что 205 счетов окажутся ниже коэффициента здоровья 1. Напряжение резко возросло, как только дисконнект переместился с 3% до 5%.

Почему история агрегированного сокращения скрывает это

Широкий отчет Galaxy за второй квартал описывает крипто-кредитование как сокращающееся контролируемым образом. Общий долг, связанный с криптовалютами, упал на 15,08% по сравнению с предыдущим кварталом до 73,2 миллиарда долларов, что стало третьим подряд квартальным снижением, которое компания сравнивает с тем, как спускаются по лестнице.

Этот язык намеренно отличается от одноквартального коллапса, который определял 2022 год.

Долг, разделенный между E-mode и стандартными займами Aave, в апреле составлял около 60/40 в пользу E-mode, а к 7 августа сократился до примерно 50/50, полностью из-за снижения непогашенного долга E-mode.

Даже с этим снижением когорта все еще несет почти половину всего долга на платформе, при этом занимая менее одной из десяти позиций, что поднимает реальный вопрос за агрегированными цифрами.

Распространился ли крипто-рычаг или он сосредоточился в меньшем количестве позиций, которые все еще достаточно велики, чтобы нести реальную системную нагрузку?

Увеличение дисконта между оберткой Ethereum и самим ETH ослабляет залог относительно долга WETH, снижая коэффициенты здоровья. Заемщики, наблюдающие за этим снижением, имеют два способа реагировать: добавить новый залог или погасить часть WETH, которую они должны.

Те, кто не делает ни того, ни другого и опускается ниже коэффициента здоровья 1, становятся подвержены ликвидации, процессу без разрешений, в котором ликвидаторы погашают долг и забирают основной залог плюс бонус за это.

Как будет развиваться корреляционная торговля Ethereum

Оптимистичный сценарий предполагает, что основа обертки ETH сохраняется в узком диапазоне, вероятно, ниже 2%, в то время как долг E-mode продолжает постепенно сокращаться, а коэффициенты здоровья остаются комфортно выше 1.

В этом случае концентрация, которую выявила Galaxy, продолжает исчезать сама по себе, и более широкая история сокращения крипто-проблемы распространяется в ее самый рискованный угол, не заставляя никогда возникать волну ликвидаций.

Пессимистичный сценарий предполагает, что основа расширяется до высоких однозначных цифр одновременно по weETH, rsETH и wstETH. Это толкает средний коэффициент здоровья E-mode вниз к 1 и заставляет самые слабые счета сначала попасть под ликвидацию.

В этом случае принудительная продажа будет сосредоточена конкретно на заемных ETH-стейкингах, поскольку именно это представляет собой залог и долг в этой когорте.

Криптовое кредитное плечо в целом сокращается, но собственные данные Aave показывают, что сокращение неравномерно. То, что остается, сосредоточено в небольшом количестве высоколевериджированных позиций на основе ETH.

Риск заключается в том, будет ли залог, обеспечивающий эти кредиты, продолжать торговаться как ETH, что является более узким и конкретным вопросом, чем направление, в котором движется сам ETH.