IOSG: Регулирование CA не является переключателем для бычьего рынка в эмиссии токенов, а представляет собой 'экзамен на выпуск' для существующих токенов

Автор | Молли & Джефф & Итан @ IOSG

18 августа 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) опубликовала предложение по Регулированию Криптоактивов (Reg CA). 21 августа предложение было официально опубликовано в Федеральном реестре, а срок для общественных комментариев установлен до 20 октября. Это правило еще не вступило в силу и все еще находится на этапе сбора комментариев.

Основные суждения

1. Reg CA не вызовет ICO 2.0. Выпуск новых токенов стал проще, но только для сумм ниже 5 миллионов долларов. Существует четырехлетний накопительный лимит, и один и тот же токен может использоваться только один раз за всю жизнь; даже эирдропы учитываются в лимите. Этот масштаб не может поддерживать рыночный цикл. Собственные расчеты SEC не предполагают увеличения эмиссии.

2. Reg CA решает качественные проблемы существующих токенов, положительным аспектом является очистка существующих токенов. Реальное изменение заключается в том, что выпущенные токены теперь имеют выход к "больше не быть ценными бумагами" впервые. Положение о безопасной гавани не имеет ограничений по сумме или национальности, и старые проекты также могут его использовать: если они выполнили то, что было обещано в белой книге, они могут подать отчет, и токен может избавиться от статуса ценной бумаги. Среди более чем 9000 токенов по всему миру подавляющее большинство никогда не имело формально определенного юридического статуса — это правило не регулирует, кто может выпускать токены, а кто может "выпуститься".

3. Reg CA, вероятно, будет реализован, но позже и в более узком формате. Все три действующих комиссара SEC поддерживают его, и Белый дом публично его одобрил, председатель рассматривает это как проект своего срока. Однако окончательная версия ожидается не ранее 2027 года, а положение, исключающее применение законодательства штата, которое влияет на юрисдикцию различных штатов, скорее всего, будет вырезано. Более фундаментально, административные правила не могут изменить законы и не охватывают половину CFTC — поэтому SEC одновременно издает правила, призывая Конгресс принять закон CLARITY. Этот набор правил больше похож на мост, а не на конечную точку.

Что такое Reg CA?

Что побудило к введению Reg CA?

Прежде чем сосредоточиться на самих правилах, мы можем сначала взглянуть на время их появления. На следующий день после публикации предложения, 19 августа, Трамп встретился с группой руководителей крипто-компаний в Белом доме — Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale и OKX были все присутствовали — публично призывая Конгресс как можно скорее принять "справедливую версию" закона CLARITY. На той же неделе CFTC провела свое первое заседание Консультативного комитета по инновациям. Председатель SEC Аткинс выпустил Reg CA, одновременно призывая Конгресс отправить закон CLARITY на стол президента. Реакция рынка на криптовалюты на той неделе также была очень прямой. В день публикации предложения, 18 августа, Биткойн все еще находился выше 64000 долларов; после встречи в Белом доме 19 числа он впервые преодолел 70000 долларов с конца мая; в сочетании с такими факторами, как выкуп казначейства, снижение долгосрочных доходностей и притоки ETF, максимальная цена недели достигла 77600 долларов, с приблизительным недельным увеличением в 22%, что стало крупнейшим единовременным ростом за более чем два года.

Собрав эти события вместе, мы приходим к одному и тому же суждению: текущий подход к регулированию криптовалют в США изменился с "ожидания, когда Конгресс примет закон" на "административные действия в первую очередь" — Белый дом задает тон, SEC издает правила, а CFTC закладывает основу, за которой следует законодательство. Reg CA — это самый конкретный шаг, который был записан на бумаге в этой комбинации.

Быстрое продвижение этого предложения напрямую связано с текущей кадровой структурой SEC. В комитете пять статутных мест, но в настоящее время заполнены только три, все из которых являются республиканцами — последний демократический комиссар, Каролина Креншоу, покинула свой пост, когда ее срок истек в январе 2026 года. Аткинс, Пирс и Уэда все выпустили заявления о поддержке, что является редкостью в последнее время в крупных правилах, что указывает на то, что проверки этого правила будут в основном исходить извне агентства.

Так станет ли это в конечном итоге формальным правилом? Наше суждение: вероятность невысока, но время будет позже, чем ожидает рынок, а содержание, вероятно, будет более узким, чем текущая версия. Поддерживающая сторона ясна — в комитете нет противостоящих голосов, Белый дом публично его одобрил, а председатель рассматривает это как проект своего срока. Риски сосредоточены в трех направлениях: во-первых, необходимо принять комментарии в течение периода комментариев и пройти проверку Конгресса, особенно поскольку Правило 500 напрямую подрывает юрисдикцию штатов, и регуляторы по ценным бумагам штатов, скорее всего, выразят возражения; во-вторых, если закон CLARITY будет принят первым, Reg CA придется согласовать с законом CLARITY. Согласно обычному темпу SEC, окончательные правила вряд ли будут реализованы до 2027 года после окончания периода комментариев 20 октября.

▲ Рисунок 1: Законодательная фаза Регулирования Криптоактивов

Правило, рожденное в законодательном тупике

Reg CA не возник из ниоткуда. Это административный альтернативный путь после законодательной стагнации.

Закон CLARITY (Закон о Чистом Рынке Цифровых Активов), на который отрасль возлагает большие надежды, прошел голосование в Палате в июле 2025 года и прошел Комитет по банковскому делу Сената в мае 2026 года, но еще не завершил полное голосование в Сенате. 8 августа Сенат предложил движение о закрытии, которое было немедленно отложено до 13 сентября, пропустив окно перед перерывом. Следующий этап — процедурное голосование 15 сентября (движение о продолжении), которое должно преодолеть порог в 60 голосов — если оно будет принято, еще есть шанс на законодательство в 2026 году; если нет, это будет предвыборный сезон, и сложность принятия в течение года значительно возрастет. На момент публикации цена Polymarket на принятие закона CLARITY в течение года составляет менее 20%.

SEC не ждала этого результата, а активно продвигала изменения правил. Председатель SEC Аткинс очень четко заявил в своем заявлении 18 августа, что принуждение криптоактивов к существующим правилам ценных бумаг является "квадратным колышком в круглой дыре", что приводит к "вывозу инвестиций за границу и ограничению защиты, которую мы можем предоставить внутренним инвесторам". Он поставил цель для правил как "минимальная эффективная доза, максимальная свобода строительства, устойчивое определение", сосредоточив внимание на фразе "мы прокладываем путь, чтобы вернуть новаторов в США".

Reg CA и закон CLARITY стремятся решить одну и ту же проблему, но это не одно и то же. Перекрывающиеся части находятся в направлении: ни одно из них не рассматривает "однажды ценная бумага, всегда ценная бумага" как данное, оба предоставляют путь для криптоактивов, чтобы выпуститься из статуса ценной бумаги, оба устанавливают временные рамки выпуска примерно на четыре года и оба придают приоритет текущему раскрытию, а не предварительному одобрению в качестве основного регуляторного средства. Можно сказать, что SEC создала административную версию на основе структуры, которая в настоящее время обсуждается в Конгрессе, намеренно выравниваясь в направлении, чтобы избежать будущих конфликтов между двумя наборами стандартов.

Тем не менее, различия заключаются в иерархии и охвате, и эти два момента определяют, что они не могут заменить друг друга. С точки зрения иерархии, закон CLARITY является законом, в то время как Reg CA является лишь административным правилом. Законы могут изменять как Закон о Ценных Бумагах, так и Закон о Товарных Биржах, переопределяя юрисдикционные границы между SEC и CFTC; административные правила не могут изменить законы и не охватывают половину CFTC, и могут быть отменены следующим комиссией или отменены судами в любое время. С точки зрения охвата, CLARITY представляет собой полный набор законодательства о рыночной структуре — выпуск, торговые платформы, брокеры, хранители — все включены; Reg CA касается только "как соблюсти требования при выпуске" с одной стороны и не касается того, где токены торгуются, кто предоставляет ликвидность или кто предоставляет хранение после выпуска, как четко указано в предложении. CLARITY регулирует весь рынок, в то время как Reg CA открывает дверь для эмитентов. Дверь открыта, но кто управляет дорогой за ней, все еще ждет законодательного регулирования.

Правила сами по себе: два исключения, одна безопасная гавань, один канал законодательства штата

Во-первых, давайте уточним, какие сценарии охватывает этот набор правил. Он нацелен на действия сторон проекта по привлечению средств от общественности через выпуск криптоактивов (токенов) — то, что ранее называлось ICO. В соответствии с действующим законодательством подавляющее большинство таких выпусков будет классифицировано как предложения ценных бумаг: либо зарегистрироваться в SEC (что непрактично с точки зрения затрат и времени), либо подать заявки на исключения, предназначенные для акций, такие как Reg D, Reg A или Reg CF (ни одно из которых не подходит). То, что Reg CA стремится сделать, — это создать отдельный набор правил для выпуска криптоактивов и дополнительно решить проблему, которая не существует в мире акций — могут ли токены однажды больше не быть ценными бумагами.

Предлагается включить в Раздел 17 Федеральных Регламентов, Часть 228, с основным содержанием, включая: два исключения для выпуска (как соблюсти требования при выпуске), одна безопасная гавань (когда токены больше не являются ценными бумагами) и один канал законодательства штата (как распространять по всей стране после выпуска).

▲ Рисунок 2: Четыре части Reg CA

Правило 200 Исключение для стартапов: Подача заявки для начала, но только один шанс

Это положение устанавливает, что небольшие выпуски будут следовать системе подачи заявок. Если проект привлекает не более 5 миллионов долларов в общей сложности в течение следующих четырех лет, ему нужно только подать Форму NOR (Уведомление о Выпуске) в EDGAR, чтобы начать продажу; SEC не будет проводить никакого предварительного обзора и не требует финансовых отчетов, только принципиально основанное раскрытие, охватывающее структуру инвестиционного контракта, спецификации токена, команду управления, экономику токена, управление и факторы риска. Это самый низкий порог во всем наборе правил и также наиболее обсуждаемый на рынке.

Настоящие моменты и подводные камни не заключаются в самой цифре 5 миллионов долларов. В положениях есть три детали, которые имеют гораздо большее влияние, чем сама сумма.

Во-первых, не требуется, чтобы эмитент был юридическим лицом США. В оригинальном тексте говорится, что эмитент "может быть юридическим лицом, физическим лицом или группой физических или юридических лиц" (Правило 200(b)(2), 91 FR 54609), и преамбула предложения четко указывает, что исключение для стартапов не требует юридического лица США. Это единственное положение во всем наборе правил, которое полностью открыто для неамериканских юридических лиц: фондовые компании Каймановых островов, юридические лица BVI или даже команда разработчиков без какого-либо юридического лица могут все это использовать.

Во-вторых, объем "покрываемых сделок" значительно превышает финансирование. Определение Правила 100 явно включает эирдропы, а также "вознаграждения или стимулы за действия, проводимые для работы, управления или обеспечения связанных сетей" — то есть вознаграждения за стекинг и вознаграждения за управление. Например, команда из пяти человек создает фонд на Каймановых островах для создания сети DePIN, публично предлагает после подачи Формы NOR и привлекает 3 миллиона долларов от розничных инвесторов по всему миру; после запуска основной сети они раздают партию токенов ранним операторам узлов, стоимостью 1,5 миллиона долларов на момент выпуска. Эти 1,5 миллиона долларов также учитываются в лимите в 5 миллионов долларов, в общей сложности 4,5 миллиона долларов, оставляя только 500000 долларов в оставшейся емкости. Для проектов с большими масштабами эирдропов этот лимит более жесткий, чем ожидания рынка; кроме того, предложение не указывает метод оценки для некэшевых вознаграждений — основан ли он на справедливой стоимости, спотовой цене или взвешенной средней цене остается пустым.

В-третьих, это одноразовое использование и ограничено связанными сторонами. Один и тот же эмитент и его аффилированные лица могут использовать это исключение только один раз для одного и того же или "существенно схожего" криптоактива. После использования возврата нет, и термин "существенно схожий" не определен в Правиле 100. SEC также запрашивает мнения о том, следует ли устанавливать порог de minimis.

Кроме того, существует временная ловушка: исключение охватывает только сделки, которые происходят после подачи Формы NOR. Любое публичное сообщение до подачи может составлять "предложение", которое не защищено исключением.

Правило 300 Исключение для финансирования: Более высокие лимиты соответствуют более высоким требованиям

Это положение гласит, что для крупных выпусков требуется проверка квалификации. Когда масштаб сбора средств увеличивается, необходимо применять исключение для финансирования Правила 300. Оно делится на два уровня — Уровень 1 позволяет привлекать 20 миллионов долларов каждые 12 месяцев, а Уровень 2 позволяет привлекать 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев — оба уровня должны подать Форму 1-CRYPTO и могут продаваться только после прохождения проверки квалификации SEC, за которой следуют непрерывные отчеты о раскрытии информации. В обмен на это позволяет эмитентам публично тестировать рынок перед официальной подачей. В терминах финансовых требований Уровень 1 должен предоставить финансовые отчеты, соответствующие стандартам GAAP США, но освобожден от аудита, в то время как Уровень 2 должен быть подвергнут аудиту.

Тем не менее, настоящий порог заключается не в сумме, а в квалификации сущности и юрисдикции. Текст требует, чтобы эмитент был юридическим лицом, созданным в соответствии с законодательством США, с тремя накопительными требованиями: более половины руководителей или директоров должны быть гражданами или резидентами США, более 50% активов должны находиться в США, а бизнес должен в основном управляться в США. Возвращаясь к предыдущему примеру — если команда Каймановых островов хочет привлечь 30 миллионов долларов в рамках этого уровня, "создание дочерней компании в Делавэре" не удовлетворит эти три требования, фактически эквивалентно полному перемещению в США.

Более того, ограничения для инвесторов также строже, оба уровня требуют, чтобы неквалифицированные инвесторы ограничивали свои покупки до 10% от их годового дохода или чистой стоимости (в зависимости от того, что больше), и нет исключений, как в обычном исключении Reg A для "листинговых ценных бумаг". Таким образом, розничный инвестор с годовым доходом 200000 долларов и чистой стоимостью 500000 долларов может инвестировать максимум 50000 долларов в одной сделке. Однако этот лимит в 10% может быть сложным для соблюдения в мире криптовалют. Эмитенты могут полагаться непосредственно на заявления покупателя для определения соблюдения, если они не знают, что заявления ложные на момент продажи. В ончейне это означает три вещи: эмитенты не могут проверить доход и чистую стоимость, заявленные покупателями, не могут агрегировать суммы подписки от одного и того же человека через несколько адресов кошельков и не могут знать, сколько они купили у других эмитентов.

▲ Рисунок 3: Реальная граница деления не сумма, а национальность.

Кроме того, существует положение относительно продажи инсайдеров, которое может проиллюстрировать ориентацию этих правил больше, чем само положение. a16z и Coinbase оба проактивно запросили ограничения в своих письменных мнениях для рабочей группы SEC по криптовалютам — точные слова Coinbase были, что "команда разработчиков и аффилированные лица должны быть ограничены в продаже токенов для своих собственных счетов до тех пор, пока сеть или протокол не будут достаточно децентрализованы", аргументируя это тем, что это "обеспечивает, чтобы эмитенты, команды разработчиков и аффилированные лица сохраняли постоянные экономические стимулы для завершения проекта". SEC приняла это и признала в тексте, что этот риск действительно существует, но выбранный ответ — требовать раскрытия информации, а не устанавливать период удержания. SEC признает экономическую полезность периодов блокировки, но не установила это требование. Когда регулируемая сторона более консервативна, чем регулятор, вопрос уже не в том, чтобы лоббировать победу, а в том, что никто не применяет тормоза.

Правило 400 Безопасная гавань инвестиционного контракта: Самое значительное положение в рамках Reg CA

Это положение гласит: когда токены больше не считаются "ценными бумагами". Существует только два условия — эмитент выполнил или навсегда прекратил все основные управленческие обязательства в рамках этого инвестиционного контракта и больше не делает новых обязательств; и подал отчет о трансформации Форму TR в SEC. Как только эти условия выполнены, инвестиционный контракт "будет считаться больше не существующим", а прикрепленные криптоактивы, с точки зрения определений ценных бумаг в соответствии с Законом о Ценных Бумагах и Законом о Биржах, больше не считаются ценными бумагами.

Что означает "больше не считаться ценными бумагами"? Это означает, что выпуск и передача этого токена больше не требуют поиска каких-либо исключений или регистрации; платформы, торгующие им, не должны регистрироваться как фондовые биржи или брокеры из-за этого; учреждения, которые его держат, не подлежат правилам хранения ценных бумаг; и эмитенты больше не несут обязательств по текущему раскрытию в соответствии с Законом о Ценных Бумагах и Законом о Биржах. Однако следует уточнить, что это снимает оковы регистрации и раскрытия, связанные с идентичностью "ценных бумаг", а не все регулирование — антикоррупционные положения федерального законодательства о ценных бумагах все еще применяются, а регулирование товаров, законы штата о защите прав потребителей остаются неизменными. Безопасная гавань не является лицензией. Предложение уточняет в том же разделе: как и любая безопасная гавань, она "применяется только в той мере, в какой эмитент выполняет свои условия, и Комиссия не исключает возможности оспаривания того, действительно ли эмитент выполняет эти условия".

Для конкретного примера проект выпустил токены через частное размещение Reg D 506(c) в 2021 году, пообещав три вещи в своей белой книге: запуск основной сети, открытие исходного кода клиента и передачу управления DAO. После выполнения всех трех условий он подает Форму TR, заявляя, что эти три обязательства выполнены и новых основных управленческих обязательств не будет, тогда этот токен признается не являющимся ценной бумагой. В дальнейшем команда продолжает исправлять ошибки, выпускать новые версии и финансировать развитие экосистемы — предложение четко указывает, что как только связанная сеть достигает "функциональности", услуги по обеспечению, поддержанию, улучшению и улучшению этой сети, включая спонсорство или финансирование проектов разработки, не составляют основные управленческие работы. Это эффективно отменяет суть теории принуждения с 2018 по 2024 годы, что "непрерывное развитие фонда равно непрерывным управленческим усилиям".

Применяя грубую фильтрацию на основе условий Правила 400, основные токены примерно делятся на три категории. Одна категория вообще не нуждается в этом правиле — BTC, ETH и т.д., которые давно рассматриваются как неценные бумаги в регуляторной практике. Другая категория — самые типичные кандидаты на выпуск: те, кто завершил финансирование через четкую продажу токенов в предыдущие годы, выпустил основную сеть и основные функции, обещанные в белой книге, и все еще имеет подписываемый фонд или юридическое лицо. Токены, такие как DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX, соответствуют этому профилю (не представляя, что они были окончательно классифицированы). Третья категория — непригодные: Ripple все еще активно работает и постоянно делает внешние обязательства, поэтому "постоянное прекращение основных управленческих усилий" не имеет смысла для него; токенизированные ценные бумаги и RWAs исключаются из-за контрактов, связанных с активами, отличными от токенов. Что касается токенов управления (таких как UNI, AAVE), сторона распределения чистая, но узкое место находится на последнем этапе: протокол управляется DAO, и кто имеет право представлять "эмитента" для подписания, является самой собой вопросом управления, который необходимо решить в первую очередь.

Правило 500 Исключение применения законодательства штата: Единственное, что не может быть заменено существующими исключениями и наиболее вероятно будет вырезано

Это положение гласит: чтобы предотвратить применение государственных "законов голубого неба" (собственные законы о ценных бумагах каждого штата) на основе каждого штата. Регулирование ценных бумаг в США работает по двойной системе федерального и государственного уровня: прохождение SEC не означает, что оно может быть продано; теоретически регистрация или заявки на исключение должны обрабатываться отдельно в каждом штате с инвесторами. Федеральное правительство создало концепцию "покрытой ценной бумаги" — пока она попадает в эту категорию, требования к регистрации и квалификации штата исключаются из применения. Технический путь Правила 500 довольно умен: оно переопределяет "квалифицированных покупателей" — любой, кто является получателем предложений в соответствии с Reg CA, а также любое лицо, проводящее сделки по покрытым инвестиционным контрактам, кроме эмитента, андеррайтера или дилера, считается квалифицированным покупателем. То, что покупают квалифицированные покупатели, — это покрытые ценные бумаги, и поэтому требования к регистрации и квалификации штата исключаются из применения.

На практике: токен, выпущенный в соответствии с Reg CA, проданный на Coinbase от A до B, где A не является ни эмитентом, ни андеррайтером или дилером, эта сделка также не должна обрабатывать регистрацию или заявки на исключение по штатам. Ни одно существующее исключение не может этого предоставить. Однако исключение предполагает, что эмитент постоянно поддерживает периодическую отчетность (временные отчеты не учитываются для этого определения); если отчетность прерывается, исключение прекращается, и необходимо внести исправления для его восстановления. Для держателей этого токена это представляет собой новый риск статуса соблюдения, который изменяется со временем — токен, который вы держите, может сегодня пользоваться исключениями законодательства штата, но может не пользоваться ими завтра, и вы можете не знать об этом.

Стоит отметить, что само это положение нестабильно. Это напрямую лишает государственные регулирующие органы юрисдикции, и государственные регуляторы по ценным бумагам, вероятно, будут противостоять этому в течение периода проверки. SEC также спрашивает в своем запросе мнений, следует ли вводить пороги дохода, чистой стоимости или инвестиционных активов для "квалифицированных покупателей", и следует ли включать вторичные рыночные сделки.

Как это отличается от существующих исключений?

На протяжении девяноста лет у компаний США было только две двери для привлечения средств от общественности.

Одна дверь — регистрация: подача регистрационного заявления S-1, прохождение проверки и принятие на себя обязательств по текущему раскрытию и реальным юридическим обязательствам — это путь, которым идут IPO в США. В обмен они получают две вещи: возможность продавать всем и свободное обращение после листинга. Другая дверь — пройти процесс исключения: упрощенные процедуры, но затраты должны быть оплачены в другом месте. Reg D может продавать только аккредитованным инвесторам, Reg CF имеет однолетний запрет на перепродажу, а Reg A требует проверки квалификации и аудита. Если вы хотите достичь общественности и хотите свободного обращения, вам нужно обменять регистрацию и раскрытие; более легкий путь всегда связан с привязкой.

Reg CA — это первый, кто разрывает эту привязку — только для криптоактивов и только на этапе выпуска.

▲ Рисунок 4: Сравнение Reg CA и существующих исключений

Во-первых, он предоставляет ранее не существующий канал для финансирования малого масштаба. При суммах менее 5 миллионов долларов проекты могут начинать с подачи заявки без предварительного обзора, финансовых отчетов или ограничений на рекламу, и токены могут быть переданы немедленно. Ни одно существующее исключение не достигает всего этого: Reg D 506(c) позволяет публичные предложения, но только для аккредитованных инвесторов, Reg CF открыт для всех, но блокирует токены на год, а Reg A позволяет различные действия, но требует проверки и аудита. Reg CA снимает эти ограничения сразу.

Во-вторых, он впервые расширяет исключение применения законодательства штата на вторичный рынок. Предыдущие исключения охватывали только первоначальную продажу эмитентом, в то время как последующие передачи все еще сталкивались с государственными регуляциями. Токены в соответствии с Reg CA отличаются; когда A продает B на бирже, они также пользуются исключением. Это определяет, может ли токен свободно обращаться в США, а не требует повторного одобрения каждый раз, когда он попадает в новый штат.

В-третьих, и что наиболее важно, статус ценной бумаги теперь имеет конечную точку впервые. Акции, доли по Reg A, интересы по Reg CF и ограниченные ценные бумаги по Reg D — когда они покупаются, они являются ценными бумагами, и через пять или десять лет, даже после того, как компания их продаст, они остаются ценными бумагами без выхода. Токены в соответствии с Reg CA не таковы: если они соответствуют условиям Правила 400 и подают Форму TR, они могут перестать быть ценными бумагами. Это не просто "незначительное ослабление"; это изменение всего игрового поля.

Преимущества и недостатки: Кто действительно выигрывает

Рынок по умолчанию отвечает, что это проектные стороны, выпускающие новые токены, но мы видим это иначе. Во-первых, что касается двух типов исключений для выпуска, которые активно обсуждаются на рынке, SEC оценивает в своей оценке нагрузки, что будет всего 130 выпусков по двум исключениям каждый год, из которых 99 для исключений стартапов и 31 для исключений финансирования. Эта цифра не является потолком; она просто отражает фактическое количество связанных с криптовалютами выпусков в соответствии с существующими Reg D, Reg A и Reg CF в 2024 году, и SEC ожидает, что новые правила не значительно увеличат количество выпусков. Во-вторых, безопасная гавань Правила 400 открыта для эмитентов, которые ранее не использовали это правило, что является необычным дизайном в системе исключений, по сути заявляя, что его услуги нацелены на существовавшие до вступления правила в силу. SEC ожидает, что 475 эмитентов будут ежегодно использовать только безопасную гавань Правила 400, не проходя через какие-либо исключения для выпуска, что в 3,6 раза больше, чем два исключения для выпуска. SEC больше сосредоточена на ответе на качественный вопрос о существующих акциях, чем на формировании капитала. Это предположение может быть консервативным, но оно указывает на то, где сосредоточено внимание SEC: рынок обсуждает ICO 2.0, в то время как арифметика SEC касается очистки существующих акций. Истинные бенефициары отражаются в этом соотношении, а не на стороне канала финансирования.

Кто действительно может извлечь выгоду из Reg CA?

Первая категория бенефициаров — существующие токены и старые проекты, стоящие за ними. С 2013 по 2024 год было запущено примерно 9746 криптоактивов по всему миру (по данным CoinMarketCap, исключая исключенные; SEC отмечает, что это число может быть занижено), в то время как только 636 эмитентов завершили крипто-выпуски в США, используя существующие исключения с 2016 по 2024 год (независимо от того, являются ли они командами из США или за границей). Между ними существует огромный разрыв, что указывает на то, что юридический статус подавляющего большинства токенов никогда не был формально обработан никакой процедурой. Они не были ни подтверждены, ни опровергнуты, застряв в юридическом состоянии без выхода на долгое время. Как только токен считается принадлежащим инвестиционному контракту, он остается под действием законодательства о ценных бумагах, и никакая процедура не может позволить ему выйти. Правило 400 предоставляет этой группе токенов административную процедурную конечную точку впервые, при условии, что основные управленческие усилия, обещанные проектной стороной при выпуске, были выполнены или навсегда прекращены, и новых обязательств не будет. Другими словами, это правило касается не того, как выпускать токены, а как завершить после их выпуска. Бенефициарами являются не те, кто еще не выпустил токены, а те, кто уже выпустил и теперь хочет избавиться от своего статуса ценной бумаги.

Вторая категория бенефициаров — учреждения США, владеющие существующими токенами. Является ли токен ценной бумагой, может быть просто юридической меткой для розничных инвесторов, но для учреждений это вопрос, могут ли они его купить. Пока он все еще может считаться ценной бумагой, за ним следуют ряд ограничений: фонды должны учитывать, будут ли они классифицированы как инвестиционные компании в соответствии с Законом о инвестиционных компаниях, инвестиционные консультанты должны находить квалифицированных хранителей в соответствии с правилами хранения ценных бумаг, а аудиторы должны каждый год спрашивать, как классифицировать этот актив. Многие учреждения не пессимистичны; они просто не могут держать его на своих счетах. Правило 400 превращает этот вопрос в проверяемый факт: выполнил ли эмитент Форму TR, можно легко проверить в EDGAR. Более того, как Закон о инвестиционных компаниях, так и правила хранения исполняются SEC, а правила, изданные SEC, как раз подходят для учреждений. В этом есть еще больше нюансов. Спотовые ETP расширились от Биткойна и Эфириума до SOL и XRP, при этом предварительным условием является то, что базовый актив не считается ценной бумагой; в противном случае этот инструмент, вероятно, будет классифицирован как инвестиционная компания. Правило 400 эффективно заполняет этот пробел для других токенов. Конечно, это только необходимое условие, а не достаточное; также необходим рынок фьючерсов, достаточная спотовая ликвидность и сотрудничество со стороны бирж. Но до этого правила подавляющее большинство токенов даже не могло достичь порога. Таким образом, в вопросе очистки существующих акций продавцы — старые проекты, а покупатели — учреждения, которые наблюдали со стороны.

Третья категория бенефициаров, самая тихая, включает юридические фирмы, агентства по соблюдению норм, бухгалтерские фирмы и другие профессиональные сервисные учреждения. Реструктуризация на берегу, аудит текстов обязательств и анализ и написание Формы TR — это реальные потребности, но они имеют низкую частоту, одноразовые и сильно пересекаются с существующими бизнесами юридических фирм. Они будут поглощены профессиональными сервисными учреждениями и не вырастут в независимый предпринимательский рынок. Это момент, который те, кто читают Reg CA как возможность для соблюдения SaaS, могут легко упустить.

Кто упустил возможность: три типа бенефициаров, переоцененных рынком

Тем не менее, три типа сторон ошибочно полагают, что они извлекут выгоду от рынка, но на самом деле упустили возможность. Первый тип — проектные стороны, которые хотят перезапустить первичный рынок США, выпуская новые токены. В соответствии с правилами Reg CA выпуск токенов действительно стал проще; уровень исключения для стартапов позволяет проводить публичное финансирование от розничных инвесторов всего с одним документом на суммы менее 5 миллионов долларов. Однако эти 5 миллионов долларов — это накопительный лимит на один раз за четыре года, и в 2024 году будет всего 99 крипто-выпусков на этом уровне. Чтобы привлечь больше, необходимо перейти на уровень исключения для финансирования, с максимальным лимитом в 75 миллионов долларов в год, но стоимость заключается в том, что он должен быть выпущен юридическим лицом США, а также иметь обязательства по текущей отчетности. Более того, обязательства, сделанные в подаче на выпуск, будут служить критериями для принятия Правила 400 в будущем. Выпуск стал проще, но выпуск стал более конкретным. Текущие правила не могут поддерживать нарратив о крупномасштабном перезапуске ICO 2.0: самые революционные и немедленно реализуемые части Reg CA служат уже выпущенным токенам, в то время как два исключения для новых выпусков ограничены лимитами, установленными в тексте, недостаточными по масштабу для поддержки полного цикла.

Второй тип — DAO и протоколы, которые уже делегировали принятие решений сообществу. Рынок предполагает, что токены управления наконец могут быть выпущены в соответствии с законом, но чтение текста выявляет невысказанное предположение: должен быть идентифицируемый, подписываемый и ответственный эмитент. Исключение для стартапов Правила 200 действительно позволяет группе физических или юридических лиц действовать в качестве эмитента, казалось бы, оставляя лазейку для команд без корпоративного юридического лица, но немедленно требует, чтобы каждый член этой группы подписал и сертифицировал Форму NOR (Уведомление о Зависимости) и отчет о трансформации, и каждый член индивидуально, а группа в целом должны соответствовать всем условиям соблюдения, включая прохождение проверки на наличие плохих актеров в соответствии с Правилом 104. Существует еще одно препятствие: если они хотят следовать правилу безопасной гавани Правила 400 и заявить, что токены больше не принадлежат ценным бумагам, каждый член также должен подписать Форму TR. Для тех протоколов, которые изначально не сделали обязательств перед инвесторами и уже функционируют, они не подлежат этому правилу. То, что действительно застревает, — это те, кто находится посередине, где команда сделала обязательства, а полномочия принятия решений распространились на тысячи держателей токенов, которым необходимо "выпуститься" через Правило 400, но не могут собрать подписантов. Чем ближе профиль к наличию ответственного юридического лица, тем лучше работают правила; чем дальше, тем менее применимы они.

Третий тип — учреждения, которые хотят сделать RWA и переместить акции, облигации и долевые акции на блокчейн. Эта группа была наиболее тщательно неправильно понята: Reg CA явно исключает токенизированные ценные бумаги по определению. Правило 100 устанавливает три условия для покрытых инвестиционных контрактов, одно из которых заключается в том, что криптоактив сам не может быть ценной бумагой. Токенизированные акции США, токенизированные государственные облигации и токенизированные долевые акции сами по себе являются ценными бумагами и не подпадают под действие этого правила. Само предложение утверждает, что цифровые ценные бумаги более подходят для зарегистрированного выпуска, и правила регистрации в этот раз не будут изменены. Таким образом, Reg CA и RWA — это два параллельных пути, а не один. Reg CA регулирует проекты, где "сам токен не является ценной бумагой, но выпуск токена составляет инвестиционный контракт", в то время как токенизированные ценные бумаги — это "сам токен является ценной бумагой", который все еще следует старому пути регистрации или традиционных исключений.

Обратная сторона правил: Кто понесет неопределенность

Оглядываясь на обратную сторону правил, есть три категории истинно обделенных сторон. Первая категория — участники вторичного рынка. Предложение не касается торговых площадок, брокеров, хранителей или клиринга; сторона выпуска открывает дверь, но нет поддерживающего соблюдения для вторичного рынка. Более того, Правило 500 исключает применение законодательства штата на основе своевременной подачи эмитентом периодических отчетов; если есть пробел, оно останавливается, и маркетмейкеры и торговые площадки остаются с статусом соблюдения, который они не могут проверить. Вторая категория — те, кто ставит на юридическую определенность. Reg CA регулирует только SEC и не охватывает суды. Эмитенты, соответствующие безопасной гавани Правила 400, могут все еще быть поданы в суд в соответствии с §12(a)(1): продажа незарегистрированных ценных бумаг без действительного исключения позволяет покупателям требовать возврат с процентами, не доказывая мошенничество или вину, просто доказав, что это ценная бумага и не зарегистрирована. Это действует как квитанция о возврате, которая не требует причин; если суд признает токен все еще ценной бумагой, квитанция становится действительной. Безопасная гавань предоставляет административную определенность, а не судебную. Третья категория — существующие проекты, которые сделали неопределенные обязательства. Неопределенность была полезна на ранних стадиях; отсутствие конкретных этапов, сроков или организационных схем в белой книге облегчало аргументацию о том, что они не являются ценными бумагами, и предыдущие юридические интерпретации поддерживали это направление. Проблема в том, что как только этот путь будет отменен, второго пути не будет: критерии принятия Правила 400 — это то, что вы обещали ранее и было ли это выполнено сейчас, и если проект не сделал конкретных обязательств изначально, он не может представить проверяемый список, чтобы доказать, что он больше не является ценной бумагой, вместо этого застревая перед линией выпуска.

▲ Рисунок 5: Карта выгод Reg CA

Таким образом, ответ меняется с критериями. Выпуск токенов стал проще, но единственное, что стало проще, это уровень ниже 5 миллионов долларов. Старый стандарт спрашивал, кто мог выпускать токены, в то время как новый стандарт спрашивает, кто может выпуститься: он не смотрит на степень децентрализации, а на то, что было обещано изначально, было ли это проверяемо выполнено и функционирует ли сеть. Это не преимущество на стороне выпуска, а расчет на стороне выполнения.

Конечно, поскольку текущий Reg CA все еще является проектом для общественных комментариев, все еще есть место для изменений. Существует три опровергаемых условия относительно суждения, что "ликвидация существующих активов лучше, чем ICO 2.0", и мы будем продолжать следить за формальным выпуском: Во-первых, если окончательный проект значительно ослабит сторону выпуска — например, повысив лимит исключения для стартапов с 5 миллионов долларов, изменив ограничение на одноразовое использование на повторяемое или удалив четыре требования к территориальной принадлежности для исключений финансирования — любое из этих изменений в корне изменит экономику новых выпусков, и нарастающий нарратив затмит существующий нарратив; Во-вторых, если закон CLARITY будет принят в течение года, статутная безопасная гавань заменит Правило 400, и Reg CA отступит от окончательного правила к поддерживающей схеме, требуя полного пересмотра аналитической структуры на основе текста закона CLARITY; В-третьих, если Правило 500 будет удалено из окончательного проекта — государственные регуляторы по ценным бумагам исторически сильно противостояли федеральному исключению применения законодательства штата; без него, даже если токены будут лишены федеральной идентичности ценной бумаги, вторичное обращение все равно должно будет соответствовать государственным законам о голубом небе, что сделает юридическую значимость ликвидации существующих активов больше, чем их экономическая значимость.

Реконструкция соблюдения и ограничения производительности в рамках Reg CA

С точки зрения проектных сторон: Фокус соблюдения сместился с точки выпуска на процесс выполнения.

Для большинства проектных сторон суть Reg CA не в том, чтобы ограничивать суммы финансирования, а в том, чтобы вывести проверку соблюдения на передний план раннего структурного проектирования и установить долгосрочный механизм отслеживания для публичных заявлений и выполнения после выпуска токенов. Если они планируют использовать Reg CA для финансирования в будущем, проектные стороны могут завершить следующие четыре ключевых аспекта реконструкции соблюдения на протяжении всего жизненного цикла выпуска токенов. Следует отметить, что Reg CA все еще является предложенным правилом, и первые и третьи пункты ниже связаны с необратимыми структурными решениями, поэтому рекомендуется дождаться окончательной версии, чтобы прояснить перед выполнением; вторые и четвертые пункты — это обратимые действия, которые можно инициировать немедленно.

1. Разделение финансовых соглашений: больше не объединять "акции + токены" для выпуска
   Согласно Правилу 100, соответствующие инвестиционные контракты токенов не должны быть связаны с какими-либо другими активами (включая акции и другие производные права). Ранее распространенная модель объединения акций + токенов или SAFT в одном инвестиционном документе напрямую приведет к тому, что проект потеряет право на соответствующий выпуск в рамках структуры Reg CA. Если они планируют использовать Reg CA для финансирования в будущем, проектные стороны должны завершить разделение юридической структуры на этапе посевного раунда и финансирования серии A. Правила ограничивают уровень инвестиционного контракта, а не уровень эмитента; одно и то же юридическое лицо может одновременно проводить финансирование акций и распределение токенов, при условии, что они обеспечивают, чтобы оба не были включены в один и тот же инвестиционный контракт.

2. Стандартизация обязательств белой книги: уточнение дорожной карты как критериев принятия безопасной гавани
   Раскрытие основных управленческих усилий, требуемое Правилом 103, служит доказательной основой для подачи Формы TR в соответствии с Правилом 400, чтобы доказать, что "обязательства выполнены или навсегда прекращены". Стратегия белой книги является необратимым структурным выбором. Хотя чрезмерно неопределенные заявления могут изначально избежать идентификации ценных бумаг, им будет трудно "выпуститься" позже из-за отсутствия стандартов проверки; четкие заявления могут напрямую вызвать идентификацию ценных бумаг изначально, но предоставить четкие доказательства для последующего доказательства безопасной гавани. Поэтому перед выпуском токенов крайне важно строго проверить детализированность заявлений в белой книге и дорожной карте, чтобы гарантировать, что все публичные обязательства имеют проверяемые индикаторы инженерного завершения; для обязательств, которые больше не предполагается выполнять, составить и внутренне архивировать список обязательств, которые не будут выполнены, и решить, следует ли публично объявить их после прояснения окончательной версии.

3. Решение о месте регистрации юридического лица: соответствие структуры целевым пользователям и каналам выпуска
   Правило 300 требует, чтобы исключения для финансирования для публичных каналов выпуска (Уровень 1/2) требовали юридических лиц, зарегистрированных в США, руководителей и активов, в то время как исключения для стартапов Правила 200 и частные размещения Reg D 506(c) не имеют ограничений для юридических лиц в США. Если коммерческий рост проекта сильно зависит от розничных инвесторов США, необходимо завершить локализацию юридического лица заранее (до серии A); затраты на реструктуризацию позже будут чрезвычайно высокими. Если выбрать Reg D 506(c) (без ограничений по суммам и можно позже применить Правило 400), традиционные оффшорные фонды (Каймановые острова/BVI) все еще могут продолжать подавать заявки. Поэтому крайне важно прояснить профиль целевого пользователя на раннем этапе структурного проектирования и решить структурное направление на основе того, нацелено ли оно на розничных инвесторов США, избегая слепого создания оффшорных юридических лиц, которые могут привести к дисквалификации позже.

4. Операции проекта после выпуска токенов: сосредоточиться на завершении функциональной доставки, а не на децентрализации
   Reg CA четко указывает, что обслуживание, обновления и финансирование после достижения функциональности сети/приложения не составляют основных управленческих усилий, и новые обязательства не должны быть сделаны. Это разрушает прежнее заблуждение о том, что "команда должна распуститься или передать код, чтобы достичь децентрализации". Риск возникает до достижения функциональности (период накопления обязательств), а после достижения функциональности риск смещается на "новые обязательства" (новые дорожные карты приведут к сбросу времени соблюдения). Поэтому до достижения функциональности все внешние обязательства должны управляться централизованно, чтобы избежать спонтанного расширения дорожной карты в социальных сетях и AMA; после достижения функциональности необходимо установить механизм проверки для выпуска новых обязательств, четко различая анонсы продуктов и обязательства эмитента в своих заявлениях, и публично архивировать сертификаты выполнения, чтобы сохранить доказательства для подачи Формы TR в соответствии с правилами безопасной гавани Правила 400.

С точки зрения инвестора: Отслеживание предпочтений, переменные оценки и реконструкция условий

С точки зрения инвестора первое изменение, внесенное Reg CA, — это предпочтения и выборы инвесторов для будущих инвестиционных проектов. Самый прямой уровень — это трек: Правило 400 требует, чтобы "основные управленческие усилия обязательств были выполнены или навсегда прекращены", что естественным образом благоприятствует проектам, обязательства которых могут быть прекращены — как только цепь запущена, она запущена, и как только протокол развернут, он больше не зависит от эмитента; в то время как потребительские приложения и платформы, требующие постоянной итерации, по своей сути требуют постоянных новых обязательств, что означает, что они постоянно находятся вне линии выпуска, а инфраструктура может легче пройти этот путь, чем приложения. Второй уровень — ценообразование: могут ли токены быть деперсонализированы, теперь является переменной, которую можно учитывать в оценке; при одинаковом FDV деперсонализированные и недеперсонализированные токены должны иметь разницу в цене, и "классы выпуска" начнут появляться в условиях — требуя от проектных сторон сотрудничества в архивировании доказательств выполнения после запуска функциональности и установления внутренних одобрений для новых обязательств дорожной карты. Наконец, фокус должной осмотрительности сместится — ранее смотрели на код, команду и степень децентрализации, теперь будут смотреть на "архивы обязательств": различные версии белой книги, Twitter, объявления AMA, Discord, потому что в соответствии с Правилом 400 каждое слово, сказанное проектной стороной, является обязательством на балансе.

Более того, влияние Reg CA также сосредоточено на управлении соблюдением и окончательном выходе для уже инвестированных проектов. Предпосылкой для инвестированных проектов, чтобы принять безопасную гавань Правила 400, является то, что "основные управленческие усилия обязательств были выполнены или навсегда прекращены", и новых обязательств не должно быть. Прогресс выполнения инвестированных проектов и их внешние заявления напрямую определяют, могут ли удерживаемые активы быть деперсонализированы, что, в свою очередь, напрямую влияет на оценку активов. Инвесторы должны оценивать существующие проекты в соответствии с условиями безопасной гавани Правила 400, сосредоточив внимание на проверке выполнения публичных обязательств проектными сторонами и статусом функциональности продукта, а не на степени децентрализации или уходе команды; в то же время они должны контролировать публичные заявления инвестированных проектов, чтобы предотвратить новые обязательства дорожной карты после достижения функциональности от сброса времени соблюдения; в настоящее время можно предпринять усилия, чтобы подтолкнуть уже запущенные проекты к завершению публичного архивирования выполнения для будущей подачи Формы TR, чтобы сохранить доказательства.

Reg CA устанавливает структуру соблюдения "выпуск токенов смотрит на структурное разделение, выполнение смотрит на выполнение белой книги, выход смотрит на выпуск деперсонализации", требуя от проектных сторон тщательно изолировать "акции и токены" в ранних стадиях, выбирать место юридического лица на основе позиционирования пользователей и строго контролировать публичные заявления после запуска продукта, чтобы предотвратить повторное инициирование проверок; в то же время это требует от венчурных капиталистов обновления инвестиционных документов, чтобы ограничить разделение соглашений и оценить осуществимость деперсонализации для существующих портфелей на основе "степени выполнения дорожной карты", реконструируя логику управления и оценки после инвестирования, преобразуя регуляторные неопределенности в оцениваемые переменные. В целом, это правило касается не нового раунда дивидендов от выпуска токенов на крипторынке, а системного устройства, совместно продвигаемого регуляторами и ведущими учреждениями для обеспечения соблюдения и очистки рисков существующих активов.