Мартин Тобаль, экономист Банка Мексики: "Смягчение денежно-кредитной политики не гарантирует реального улучшения зарплат"

Мартин Тобаль, доктор экономики Калифорнийского университета и директор по анализу макрофинансовых рисков Банка Мексики, опровергает один из самых распространенных аргументов различных экономистов: ослабление денежно-кредитной политики для разогрева активности в пострадавших секторах, таких как строительство и промышленность, и тем самым улучшения покупательной способности.{#p-1789249000591-24353}

Аргумент экономиста, который смотрит на ситуацию более широко, чем просто с рыночной точки зрения, заключается в том, что Аргентина "все еще очень далеко" от напряженности между активностью и инфляцией, поскольку рост цен по-прежнему связан с "восприятием правил игры" и их длительностью, а не с совокупным спросом.{#p-1789249483549-19901}

Таким образом, он требует сигналов о денежной и валютной политике в случае второго срока Милей, в то время как противопоставляет "предсказуемые и надежные институты" соглашениям о ценах и зарплатах для координации ожиданий, и предупреждает о защитной позиции, которую банки могут занять в 2027 году после текущего уровня задолженности, что может снова остановить кредитование.{#p-1789249931112-58079}

Далее следует полное интервью с Тобалем, который уточняет, прежде чем начать, что ничто из того, что отражено в статье, не отражает мнение мексиканского учреждения, а лишь его собственное.{#p-1789250206630-95881}

Журналист: Что заставило вас в последнее время обратить больше внимания на аргентинскую экономику?{#p-1789247648012-2360}

М.Т.: Я всегда обращал внимание, но теперь я начал, помимо наблюдения, более активно участвовать. Во всех странах, где я жил - Испания, Мексика, США, Франция - я видел набор более или менее принятых правил среди экономистов, а здесь даже эти небольшие наборы правил обсуждаются.{#p-1789247648012-99887}

Мне кажется, что несколько лет назад, с изменением администрации, это дало возможность снова установить некоторые очень базовые правила как что-то, что не обсуждается. Были много лет, когда обсуждались почти неоспоримые вещи, не потому что кто-то недемократичен, а потому что это почти законы физической природы, такие как существование бюджетного ограничения.{#p-1789309413573-21550}

В.: Если бы вам пришлось описать экономическую ситуацию в Аргентине сегодня кому-то, кто живет за границей и не следит за ней, что бы вы сказали?{#p-1789247648012-21532}

М.Т.: Я думаю, что аналогия с Колапинто хороша, он старался, и безусловно, пилот важен, но самое важное, даже более чем пилот, это машина. Аргентина находится в этом значительном преобразовании, строя машину. Но посередине проходит год, в котором будет очень интенсивно и страстно обсуждаться, как мы, аргентинцы, кто будет ее вести.{#p-1789247648012-89964}

Таким образом, существуют два цикла, политический и экономической трансформации, которые взаимодействуют друг с другом. Направление, безусловно, правильное, но особенность аргентинской истории заключается в том, что важно не только направление, но и путь. Опыт Маурицио очень ясен в этом отношении: даже если направление правильное, если путь неправильный, вы можете оказаться в другом месте.{#p-1789309408561-27822}

В.: И какие предупреждения вы видите на этом пути?{#p-1789247648012-64281}

М.Т.: Часто экономический анализ сосредотачивается на вещах, которые важны, но второстепенны, и теряет фокус на восприятии того, консолидирован ли режим или нет. Аргентина уже прошла первую стадию сильной номинальной стабилизации и фискальной упорядоченности, с теми преимуществами, которые это имеет: инфляция сильно снизилась, и кроме того, у нее были определенные характеристики относительно экспансивной программы. Но теперь она вошла в совершенно другую стадию.{#p-1789247648012-26852}

Самый мощный механизм для координации ожиданий, что сейчас важно, — это без сомнения закрепление ожиданий, что правила больше не изменятся. Это подразумевает, что коммуникация становится ключевой: все, что укрепляет ожидания, что режим не изменится, особенно в предвыборный год, имеет мультипликативный и в целом положительный эффект.

"Правительство должно быть все более предсказуемым в том, чего нам следует ожидать во втором сроке"

В.: Какие это важные, но второстепенные вещи?

М.Т.: Постоянно упоминается необходимость координации ожиданий через цены и зарплаты, и даже это ставится в идеологическую плоскость, как будто это гетеродоксальный инструмент. Моя точка зрения заключается в том, что лучший механизм координации ожиданий — это предсказуемые и надежные институты, потому что это заставляет людей действовать, полагая, что правила будут соблюдены. Это называется координацией.

Конкретно это подразумевает, что оппозиционная политическая элита должна быть гораздо яснее в том, какой макроэкономический режим она хотела бы иметь; это более сложно из-за избирательных стимулов, но это будет окончательным испытанием. А для правительства это означает быть все более предсказуемым в том, чего нам следует ожидать в случае второго правительства Милей, в терминах денежной и валютной схемы.

В.: Что тогда следует ожидать в случае второго срока?

М.Т.: В первом был порядок в денежной сфере, который подразумевал большую координацию между Министерством экономики и Центральным банком: необходимо было очистить баланс Центрального банка и сократить избыток денег. Теперь обязательно должен быть процесс институционализации, необходимо укрепить восприятие того, что существует минимальный набор правил, которые не подлежат обсуждению; например, что Центральный банк не может финансировать Казначейство.

Центральный банк уже предпринял некоторые шаги: он публикует отчеты более регулярно, вернулся IPOM, возобновились пресс-конференции. Все, что делает анализ, коммуникацию и принятие решений максимально систематическими, институционализированными и прозрачными, — это путь, который должна пройти Аргентина. Она начала его, но все еще находится немного посередине.

"Мы очень далеки от столкновения неокейнсианского напряжения между активностью и инфляцией"

В.: Учитывая последние данные о промышленности и строительстве, представленные INDEC, что вы думаете о идее ослабления денежной политики, чтобы активность возросла? Вице-президент BCRA Владимир Вернинг исключил ослабление денежного сжатия.

М.Т.: Неясно, что более расслабленная денежная политика приведет к улучшению реальных зарплат. Это немного точка зрения Владимира Вернинга, сказанная иначе: более жесткая денежная политика должна быть связана с меньшей инфляцией и, хотя это не механически, с более высокой обменной ставкой, и когда в Аргентине обменная ставка более высокая, реальные зарплаты выше. Верно, что более расслабленная денежная политика связана с большей экономической активностью, и это, как правило, способствует повышению реальных зарплат через этот канал. Сказав это, мы все еще очень далеки от того, что называется неокейнсианским напряжением между экономической активностью и инфляцией. Инфляция в Аргентине все еще имеет сильный компонент, который не обязательно связан с давлением совокупного спроса: это во многом связано с восприятием правил игры и тем, насколько устойчивыми они будут. И в этом у вас есть выбор посередине.

Процессы дезинфляции всегда длинные, и международный опыт это показывает. Есть некоторые более короткие, как в Израиле, но это не процессы, которые длятся два или три года. На этом втором этапе ключевым моментом является закрепление ожиданий. Здесь есть своего рода мертвый груз, который постепенно будет уменьшаться. Поэтому я не уверен, что большие выгоды от активности должны приходить от менее жесткой денежно-кредитной политики: они должны приходить скорее от прозрачной коммуникации, предсказуемости и все более закрепленного восприятия того, что правила будут как можно более ясными. Это кажется пессимистичным сообщением, но реальность такова, какая она есть: есть выбор, и мы не можем это изменить.

Вопрос: Те, кто требует более гибкой денежно-кредитной политики, опираются на падение ключевых секторов для занятости и на потерю покупательной способности по сравнению с ноябрем 2023 года. Является ли это ухудшение, которое показывают индикаторы INDEC, необходимой частью перехода или изменение экономической логики могло бы произойти без таких последствий?**

Ответ: Невозможно не иметь этих последствий. Дискуссия скорее о том, какова величина и продолжительность. Безусловно, есть вещи, которые можно сделать по-другому, но они кажутся второстепенными. Самое главное сейчас — укоренить идею о том, что экономика все меньше будет подвержена политическому шуму. Ясным примером здесь является вопрос о задолженности, который, как мне кажется, является центральной проблемой для перехода: чем лучше будет работать кредитный рынок, тем более плавным будет переход и меньше будут затраты. Ставить дискуссию на этот уровень кажется мне очень опасным, потому что мы склонны терять фокус. Это как сравнивать цунами с маленькой волной в Мар-дель-Плата.

"Если бы я был правительством, я бы не рассматривал потребление как источник беспокойства"

Вопрос: Понимаю. Но в практическом плане: если в 2027 году потребление останется нестабильным, промышленность будет в режиме пилы, а строительство дорогим, возможно, правительство не сможет продолжать программу, которая в долгосрочной перспективе обеспечит стабильность. Вы не видите здесь риска?**

Ответ: Я думаю, что это два разных явления: одно — это потребление, а другое — более общие условия на рынке труда. Верно, что Аргентина имеет преимущества в производстве в определенных секторах, таких как энергетика, которые менее трудоемки. Вы правы: направление, в котором движется экономика, — это производство того, что она производит лучше всего, а то, что сокращается, немного более трудоемко, особенно в городах. Потребление — это другое. Я сейчас работаю над сравнением аргентинской программы стабилизации с другими, и частное потребление растет. Если взять данные национальных счетов, которые нужно учитывать, сравнение абсурдно, отчасти потому, что аргентинская программа немного более экспансивна в отношении совокупной активности. Поэтому я бы не рассматривал потребление как источник беспокойства, если бы я был правительством.

Я понимаю вашу точку зрения по поводу занятости, с уточнением, что растет неформальная занятость. Я также согласен с тем, что уже происходит переход и структурные изменения, и что на этом пути есть затраты. Но позвольте мне ответить вам вопросом: означает ли это обязательно, что правительство, будучи предположительно более прагматичным, может улучшить ситуацию? Это не ясно. Я чувствую, что неправильно понятый прагматизм может ухудшить ситуацию вместо того, чтобы улучшить.

Вопрос: Каков был бы неправильно понятый прагматизм?**

М.Т.: Это анонимный алкоголик, который может выпить рюмку, чтобы провести ночь: одна рюмка приводит к другой. И, прежде всего, важно не только то, будем ли мы пить еще одну рюмку, но и что думает народ о том, что мы собираемся делать, что думают рынки, что думает мир о том, что мы собираемся делать.{#p-1789247648012-93246}

"Мне не кажется, что экономическая открытость происходит слишком быстро"

П.: Если номинальность снижается и экономика открывается немного больше миру, эффективные компании продолжат свое развитие, в то время как те, кто не сможет адаптироваться, должны будут переориентироваться или закрыться. Тем не менее, не должен ли правительство предпринять какие-либо меры, чтобы поддержать этот путь, или достаточно восстановить правила игры?{#p-1789247648012-43486}

М.Т.: Я считаю, что правительство не должно выбирать победителей и проигравших, потому что это очень трудно определить. То, что можно сделать, это тщательно подумать о том, каковы скорости или какая последовательность политик. Мне совершенно не кажется, что экономическая открытость, которая происходит, происходит слишком быстро, но это можно аргументировать, и если бы я это аргументировал, я мог бы сказать: "Хорошо, если ты хочешь открыть экономику очень быстро, тогда снизь налоги с такой же скоростью". Но снова, риск все время заключается в том, чтобы перепутать широкую кисть с тонкой и обсуждать тонкие кисти.{#p-1789247648012-54582}

П.: В августе инфляция составила 1,7%. Милей утверждал, что она может достичь 0%. На этом этапе программы, возможно и необходимо ли достичь этого уровня?{#p-1789309056119-89258}

М.Т.: Дело не в конкретном числе. В конечном итоге инфляция снизится; что менее ясно, так это с какой скоростью, с какой траекторией и каковы будут затраты. В этом снова будет иметь решающее значение восприятие того, что мы не вернемся к режиму, как раньше.{#p-1789247648012-73288}

П.: Вы упоминали задолженность ранее. Один из факторов, объясняющих скачок задолженности до текущего уровня, был рост процентной ставки перед выборами 2025 года. Может ли этот феномен повториться в следующем году в рамках выборов?{#p-1789247648012-44993}

М.Т.: Определенно мы не увидим то же самое. Это может быть связано или не связано с процентной ставкой, но очевидно, что задолженность возросла, потому что банки имели определенные критерии при предоставлении кредитов, и они явно не будут действовать так же, как два года назад. Беспокойство по поводу задолженности не является проблемой финансовой системы: банки очень капитализированы, создали много резервов и подготовили много прогнозов по ожидаемым потерям.{#p-1789247648012-61661}

Аргентинская банковская система очень надежна и устойчива, это не проблема банковского кризиса. Самое беспокоящее то, что банки становятся более оборонительными, что это сокращает кредитование, еще больше затрудняет переход и в конечном итоге увеличивает затраты. Отличие в Аргентине в том, что этот рост был очень резким и очень специфическим: он произошел в момент смены режима, когда банки буквально меняют свой бизнес и учатся давать кредиты. Танец только начинался, и это был первый номер.{#p-1789309542850-90597}

П.: Речь идет о том, чтобы оценить поведение должников, которые взяли кредит и затем не смогли его погасить, или скорее о том, чтобы заметить ситуацию форс-мажора, которая привела к отсутствию платежей?{#p-1789247648012-39229}

М.Т.: Здесь нет злого умысла. Возможно, многие из этих людей не полностью осознали эту долгосрочную стоимость, потому что не было кредитного рынка: в Аргентине уровень проникновения кредитования был как в африканских странах или даже ниже, что является абсурдным. Скорее, чем плохое поведение, я бы это охарактеризовал как отсутствие предвидения затрат, потому что они действовали в незнакомом мире. В краткосрочной перспективе я бы сосредоточился на том, чтобы не прекращать предоставление кредитов. Это важнее, чем задолженность.{#p-1789247648012-47975}

"Единственный путь — это терпение"

П.: В начале разговора вы упомянули, что у вас был опыт работы в разных странах. Какие уроки или знания правительство должно перенять из-за границы и передать в преддверии выборов?{#p-1789247648012-39879}

М.Т.: Терпение. Это процессы, которые другие латиноамериканские страны пережили 30 или 40 лет назад. Аргентина сначала имела эти неудачные попытки, и каждый раз, когда вы пытаетесь снова, это становится все труднее, потому что построить доверие очень сложно, особенно когда вы его ранее разрушили. Единственный путь — это терпение.{#p-1789247648012-19882}

Мы так погружены в то, что называется красным кругом, и в водовороте новостей, что наш способ видеть вещи не обязательно совпадает с тем, как это видят люди, которые не потребляют столько информации. Я стараюсь быть более эмпатичным и ставить себя на место этих людей. С другой стороны, у вас есть резкое и значительное снижение инфляции и относительно благоприятная среда для экономической деятельности, что делает проблему занятости, возможно, немного менее серьезной. Хотя они могут сталкиваться с потребностями, изменения были настолько резкими, что, взвешивая все, они замечают положительные изменения.