Венчурные капиталисты Кремниевой долины наблюдают за китайскими стартапами: более жесткая среда капитала порождает более агрессивные компании

Оригинальное название: Как работает венчурная экосистема Китая
Оригинальный автор: Бохан, Химия
Составлено: Rhythm BlockBeats

Примечание редактора: Технологическая индустрия Китая становится ориентиром, который Кремниевая долина не может игнорировать.

От открытых больших моделей и биотехнологий до робототехники, ряд китайских компаний постепенно меняет ландшафт глобальной технологической конкуренции благодаря более низким затратам, более быстрым темпам итерации аппаратного обеспечения и более интегрированному сотрудничеству в промышленной цепочке. Однако объяснить эту перемену исключительно количеством инженеров, производственными основами или поддержкой со стороны государства недостаточно для понимания истинной конкурентоспособности китайских технологических компаний.

Эта статья пытается понять, как функционирует инновационная экосистема Китая с точки зрения ее капитальной системы.

В Кремниевой долине финансирование стартапов часто рассматривается как долгосрочная ставка на будущее развитие, с IPO, слияниями или продолжением независимого развития в качестве возможных путей выхода. В Китае ситуация более срочная. Многие стартапы не выбирают выход на биржу, когда условия благоприятны, а вынуждены рассматривать IPO как почти единственную конечную точку из-за сроков фондов, условий выкупа и давления со стороны инвесторов на выход. "Акции, замаскированные под долги", личные обязательства по выкупу и отсутствие активного рынка слияний вместе формируют механизм финансирования, который более жесток к основателям.

Эта институциональная структура явно имеет свои издержки. Она может сжимать пространство для долгосрочных НИОКР, вызывать краткосрочную упаковку, чрезмерное финансирование или даже финансовые риски. С другой стороны, когда предпринимательство становится почти игрой "всё или ничего", компании также вынуждены поддерживать более низкие затраты, более быстрые темпы выполнения и более сильные коммерческие способности. Ценовая конкурентоспособность и возможности расширения, демонстрируемые китайскими компаниями на зарубежных рынках, в значительной степени проистекают из этой высоконапряженной внутренней среды.

Эта статья также раскрывает несколько структур на китайском венчурном капитальном рынке, которые часто упускаются из виду зарубежными наблюдателями: местные фонды в юанях не только стремятся к финансовым доходам, но и несут цели привлечения инвестиций, создания рабочих мест и формирования отраслей; фонды в долларах США стремятся найти баланс между доходами от капитала и глобализацией; и прямая участие иностранных фондов продолжает снижаться. Тем временем финансовые консультанты (FA) берут на себя роли поиска проектов, упаковки финансирования и содействия в отношениях, заполняя рыночную нишу, которая не имеет публичной профессиональной сети и полагается на личные знакомства и цепочки отношений в WeChat.

Конечно, есть более глубокие переменные, такие как национальная промышленная политика.

Эта статья несет отчетливую перспективу наблюдателя Кремниевой долины, а не строгого институционального исследования. Тем не менее, она предоставляет основную точку зрения, достойную обсуждения: Китай не просто воспроизводит Кремниевую долину, а формирует совершенно другой способ организации инноваций.

Эта система может быть не мягкой и может не подходить всем предпринимателям, но она может сосредоточить ресурсы, ускорить итерации и сформировать группу компаний с высокой исполнительной ориентацией в конкретных стратегических отраслях.

Чтобы понять конкурентоспособность технологий Китая, нельзя ограничиваться лишь параметрами моделей, объемами финансирования и оценками IPO; также необходимо понимать временные рамки капитала, местные правительства, сети отношений и давление выхода, стоящие за этими компаниями. То, что действительно движет вперед технологическую индустрию Китая, может быть именно этой противоречивой системой: она создает давление и риски с одной стороны, в то время как с другой стороны подталкивает скорость, эффективность и амбиции в промышленности до предела.

Ниже приведен оригинальный текст, слегка сокращенный без изменения его первоначального смысла:

В прошлом месяце я посетил Китай, встретившись с большинством ведущих инвестиционных учреждений и несколькими управленческими командами из лучших компаний в области робототехники и биотехнологий.

В Кремниевой долине сейчас популярна нарратив: Китай выигрывает в нескольких ключевых областях, которые принадлежат будущему — открытом искусственном интеллекте, биотехнологиях и робототехнике. Причины, поддерживающие эту озабоченность, довольно значительны.

Китайские открытые модели стали наиболее часто используемыми моделями среди стартапов Кремниевой долины. Иронично, что после того, как правительство США ограничило Fable, Китай взял на себя роль поддержки глобального стека открытых технологий ИИ.

В биотехнологиях большинство проектов в китайских клинических испытаниях — это инновационные терапии, в то время как около половины лекарств в клинических испытаниях FDA США авторизованы из Китая. В робототехнике Китай не только имеет структурные преимущества в масштабировании производственных данных для обучения, но также обладает удивительно быстрыми темпами разработки аппаратного обеспечения и обратной итерации.

Тем не менее, несмотря на эти преимущества, китайцы не кажутся самодовольными. Напротив, существует сильное желание понять, что думает Кремниевая долина. Кремниевая долина по-прежнему считается мировым центром инноваций.

Один из ведущих венчурных капиталистов даже сказал мне, что каждый раз, когда Benchmark или Sequoia выпускают новый эпизод подкаста, он включает его в обязательное прослушивание для всей компании.

Китайцы хорошо осведомлены обо всем, что происходит на Западе. Содержимое, которое я публикую в X и LinkedIn, обычно переводится основными китайскими СМИ ИИ (такими как Xinjiyuan, Jiqizhixin или Liangzhibi) в течение нескольких часов. Даже комментарии в разделе комментариев X переводятся в скриншоты. Вы можете даже не осознавать, что стали известны в Китае.

Эта асимметрия информации увеличивает их скорость обучения, потенциально помогая Китаю сократить разрыв с Кремниевой долиной. Но, по крайней мере на данный момент, они все еще смотрят на Кремниевую долину.

В целом, зрелость капитального рынка Китая относительно низка, и он гораздо более жесток к основателям. Эта среда может взрастить компании с более сильной исполнительной способностью и агрессией, позволяя им конкурировать с соперниками на глобальном рынке; однако огромный прессинг и личная ответственность могут также стимулировать больше пузырей и мошенничества.

От Сеула до Тель-Авива большинство глобальных технологических центров используют Кремниевую долину в качестве шаблона. Однако Китай во многих отношениях представляет собой параллельную вселенную. Понимание того, как Китай финансирует инновации, является интересным путем для наблюдения за тем, как он пришел к своему нынешнему состоянию и куда движется.

Либо выход на биржу, либо выход

Когда я встречался с многими основателями компаний в области робототехники и ИИ, одной из самых удивительных вещей для меня было то, что все они планируют выход на биржу в следующем году и уже начали стремительно двигаться вперед.

Ни одна из этих компаний не достигла масштаба Yushu Technology или Moonlight, и даже последние две, вероятно, столкнутся с трудностями при выходе на NASDAQ; тем не менее, все говорили мне, что они готовятся к IPO.

Почему? Потому что у них нет выбора. В Китае многие стартапы выходят на биржу не потому, что они соответствуют условиям для IPO или потому, что рыночные условия достаточно зрелы, а потому, что они вынуждены выходить на биржу.

Одним из самых шокирующих фактов для американских основателей является то, что многие китайские основатели подписывают инвестиционные соглашения, в которых указывается, что они должны вернуть капитал инвесторов в течение определенного времени, согласно стандарту, превышающему определенную минимальную доходность. Сроки иногда составляют шесть-восемь лет. Если они не смогут этого сделать, компания или даже сам основатель могут нести ответственность за выкуп и возврат.

Китайские ограниченные партнеры и генеральные партнеры менее терпеливы и требуют более прямых результатов. В китайском языке даже существует специальный термин для описания этого явления: "акции, замаскированные под долги", что означает, что то, что выглядит как акции, на самом деле является долгом.

Трудно представить, как происходит инновация в экосистеме, где основатели должны нести огромную личную ответственность за начало высокорисковых бизнесов. С такими высокими ставками, кто все еще имеет смелость начать бизнес?

Но китайские основатели действительно готовы поставить все на кон.

Этот механизм стимулов сформировал некоторые из самых гибких и агрессивных компаний в мире, а также основателей, которые действительно полностью инвестируют себя в свои компании. Когда они не могут зарабатывать деньги в жесткой конкурентной среде Китая, они часто выбирают расширение за границу и быстро подавляют местных конкурентов.

Они не студенты второго курса Стэнфордского университета, просто участвующие в программе Y Combinator для получения опыта во время летних каникул. Для них это игра, в которой либо выигрываешь все, либо теряешь все.

Это также поднимает два вопроса.

Почему нет выходов через слияния и поглощения?

Почему выходным методом должно быть IPO? Разве компании не могут быть приобретены, позволяя инвесторам вернуть свои средства через слияния?

Ответ, как правило, отрицательный.

В Китае почти нет действительно зрелого рынка слияний и поглощений, поэтому стартапы обычно могут выходить только через IPO и должны идти до конца.

Китайские компании недооценены, а затраты на рабочую силу низки. Крупные компании предпочитают воспроизводить идеи стартапов, чем приобретать их, и, вероятно, будут воспроизводить их даже быстрее.

Китайские компании часто амбициозны и привыкли к горизонтальному расширению. Компания, производящая смартфоны, может одновременно производить спортивные автомобили и разрабатывать корпоративное программное обеспечение. Эти факторы в совокупности снижают их готовность приобретать другие компании. Также почти нет возможностей для "приобретения талантов", чтобы обеспечить мягкую посадку для команд стартапов.

Тем не менее, относительно благоприятным фактором для китайских основателей является то, что пороги для IPO, как правило, ниже, чем на NASDAQ или Нью-Йоркской фондовой бирже.

Упомянутые более низкие пороги не обязательно относятся к более мягким нормативным требованиям, а скорее к более высокой приемлемости этих компаний на публичном рынке, что означает, что инвесторы более охотно покупают их акции.

В последние годы многие технологические компании в Китае выходили на биржу практически без доходов или клиентов. Согласно текущим стандартам оценки технологического рынка США, их масштаб далеко не достаточен, но они все равно успешно завершили IPO.

Конечно, гонконгская биржа в настоящее время находится в бычьем рынке. Zhiyu, как одна из немногих публичных компаний с чистой большой языковой моделью, также значительно увеличила свою цену акций. Однако если бы эти компании находились в США, они, вероятно, не смогли бы выйти на биржу.

Одно из объяснений заключается в том, что индивидуальные инвесторы составляют более высокую долю азиатского фондового рынка. Тем не менее, как предпочтительное место для листинга технологических компаний, гонконгская биржа все еще более институционализирована, чем рынок акций A.

Мы не знаем, как долго этот раунд бычьего рынка в Азии может продлиться. Многие местные институциональные инвесторы уже начали готовиться к потенциальным падениям в некоторых из самых горячих отраслей, надеясь купить акции по низким ценам после краха рынка.

Три типа капитальных пулов

Другой вопрос: почему основатели готовы принимать такие жесткие условия?

Разве свободная рыночная конкуренция среди венчурных капиталистов не должна постепенно становиться более дружелюбной к основателям, под влиянием таких институтов, как Founders Fund и a16z, как в США?

Это изменение действительно происходит. Тем не менее, венчурная капитальная экосистема Китая все еще моложе, чем в США. Более того, различные источники капитала, доступные китайским основателям, соответствуют совершенно различным механизмам стимулов.

Китайские основатели обычно могут получить доступ к трем типам институционального венчурного капитала.

Местные фонды в юанях

Эти фонды часто поддерживаются провинциальными или муниципальными государственными фондами, и сопутствующие условия обычно самые строгие. Они часто требуют от компаний создания офисов или фабрик на месте для создания рабочих мест и привлечения талантов.

Цели китайских фондов в юанях, как правило, выходят за рамки получения доходов от капитала; они также несут ответственность за стимулирование экономического развития в местах ограниченных партнеров, и их механизмы стимулов отличаются от западных фондов, которые сосредоточены исключительно на доходах от инвестиций.

Эти требования часто сосредоточены на создании рабочих мест и привлечении талантов, в то время как занятость и приток населения помогают стабилизировать местный рынок недвижимости.

Учитывая это, почему основатели все же принимают этот тип финансирования?

Причина в том, что если вы хотите войти в самые горячие области, такие как искусственный интеллект, полупроводники и робототехника, эти отрасли также высоко ценятся государством. Иногда только фонды в юанях могут инвестировать, такие как DeepSeek.

Местные фонды в долларах США

Эти учреждения включают традиционные венчурные капитальные фирмы первого уровня в Китае, такие как Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners и IDG. Qiming Venture Partners на самом деле утратил большую часть своей связи с американскими Matrix Partners. Многие из этих учреждений управляют как фондами в долларах США, так и в юанях.

По сравнению с первым типом капитала, эти фонды, как правило, более дружелюбны к основателям. За последние двадцать лет многие известные китайские компании получили их поддержку.

Это источник финансирования, который китайские основатели больше всего надеются получить, особенно для компаний, планирующих выйти на глобальный рынок. Кстати, с момента создания Sequoia China и его последующего отделения от Sequoia, он всегда был наиболее успешной частью системы Sequoia.

Иностранные фонды

Последняя категория — это чисто западные фонды, такие как ours.

Исторически многие западные фонды заработали состояние в Китае, такие как Coatue и Tiger Global. Но сейчас прямые иностранные инвестиции в китайские компании значительно снизились.

Инвестиции Benchmark в раунд B Manus являются исключительным случаем и, вероятно, последней подобной сделкой. Очевидно, последствия, которые последовали за этой сделкой, еще больше охладили энтузиазм иностранных инвесторов.

Конечно, инвесторы всегда надеются мыслить нестандартно. Возможно, инвестиции в Китай стали последним действительно контркультурным инвестиционным предложением на рынке.

Однажды я спросил члена Founders Fund, какие направления инвестиций все еще можно считать контркультурными. Он также признал, что криптовалюта и технологии обороны стали очень переполненными, и Китай может быть единственным оставшимся контркультурным предложением.

Слой посредников FA

Существование FA также является уникальной особенностью китайской венчурной капитальной индустрии.

FA означает финансового консультанта, но все прямо называют их FA.

Они не являются учреждениями управления капиталом, как может показаться по названию, а инвестиционными банкирами, обслуживающими финансирование на ранних стадиях, отвечающими за упаковку и маркетинг проектов и содействие сделкам между стартапами и венчурными капитальными фирмами.

Существование такого большого слоя посредников в всей экосистеме финансирования сильно меня смущает.

Венчурные капитальные фирмы фактически аутсорсят поиск проектов и первый раунд дью-дилижанса FA. FA часто являются первой точкой контакта для основателей с капиталом. Многие основатели предпочитают работать с FA, чтобы помочь им вести переговоры с опытными и сильными венчурными капитальными фирмами.

Но здесь явно есть конфликты интересов.

FA не могут постоянно продвигать плохо проверенные компании в венчурную капитальную фирму, иначе они потеряют доверие и доступ этой фирмы. FA обычно взимают комиссию в размере 2% до 5% от суммы финансирования. В этой системе это почти стало фиксированным налогом.

Я спросил одного из ведущих инвесторов, почему венчурные капитальные фирмы позволяют этой ситуации происходить. Полагаться на FA, разве они не потеряют избыточные доходы от эксклюзивных источников проектов и не упустят возможность увидеть хорошие проекты раньше других? Его ответ был: так работает индустрия.

Они, конечно, также инвестируют в проекты без участия FA, но многие из лучших проектов координируются FA на начальных этапах финансирования. FA даже заранее разрабатывают полный набор планов финансирования: Sequoia China обрабатывает посевной раунд, Hillhouse заботится о раунде A, и оба участвуют в раунде B. Таким образом, компания может создать импульс финансирования и действительно быстро работать.

Невидимая сеть отношений

Социальная сеть отношений в Китае не является открытой и не может быть легко понята иностранцами. Это как результат ориентированной на отношения культуры Китая, так и, в свою очередь, постоянно укрепляет эту культуру, глубоко влияя на то, как происходят повседневные бизнес-активности.

Китай — это общество, которое функционирует на "отношениях".

LinkedIn никогда по-настоящему не вошел на китайский рынок, и местные имитаторы не добились успеха. Обычно вы можете встретить других только через знакомства или, в лучшем случае, присоединиться к более крупным групповым чатам. Лимит группы WeChat составляет 500 человек, в то время как лимит группового чата iMessage всего 32 человека, что едва ли стоит упоминания.

Представьте, никаких холодных писем, никаких личных сообщений в LinkedIn и, по сути, никакого проактивного обращения. Это может частично объяснить, почему в Китае никогда не развивалась действительно зрелая индустрия B2B SaaS. Эта культура также формирует взаимодействие между венчурными капитальными фирмами и основателями. Обычно инвесторы не пишут напрямую основателю.

Это еще одна причина, почему существуют FA: они обеспечивают "ликвидность отношений" для закрытой сети отношений.

Большинство китайцев поддерживают какую-то форму анонимности в Интернете и в WeChat. Если вы добавите кого-то в WeChat, они, вероятно, используют аниме, мультфильм или пейзаж в качестве своего аватара и никнейм или псевдоним в качестве своего имени пользователя. Я даже сталкивался с некоторыми китайцами, которые отказываются раскрывать свои настоящие имена, предпочитая использовать никнеймы или относительно неперсонализированные английские имена.

Рука государства

Последний фактор — это направление развития и цели, установленные государством, то есть промышленная политика, управляемая национальным планированием. Западное отношение к этой модели зависит от того, спрашиваете ли вы кого-то с Капитолийского холма или Кремниевой долины, или от того, к какой фракции внутри.

Государство играет гораздо более важную роль в инновационной экосистеме Китая, чем на Западе. Государство не только является крупным ограниченным партнером во многих фондах, но и привлекает стартапы к местному размещению, устанавливая привлекательные правила, предоставляя налоговые льготы и предлагая земельные преимущества. Государство также влияет на направление инвестиций венчурных капитальных фирм, четко указывая, какие отрасли оно надеется развивать. За последнее десятилетие самым типичным примером является китайская внутренняя полупроводниковая промышленность.

Отрасль интерфейсов мозг-компьютер в Китае предоставляет более яркий и персонализированный пример промышленной политики.

Поскольку местное правительство является поддерживающим адвокатом технологии интерфейсов мозг-компьютер, я общался с членами его аффилированных инвестиционных учреждений, которые инвестировали во многие стартапы в этой области. Они объяснили, что их основной целью является создание этой стратегической отрасли, а не получение доходов от венчурного капитала. Это несколько похоже на американский In-Q-Tel.