Диалог с Томом Ли: Падение корейских акций вызвано принудительным сокращением кредитного плеча, не стоит торговать в условиях структурного тренда

Исходный заголовок: Том Ли: "Мы близки к дну"
Исходный источник: Global Money Talk
Исходный перевод: Shenchao TechFlow

Заявление о раскрытии интересов: BitMine Immersion Technologies (BMNR), председателем которого является Том Ли, владеет около 5,78 миллиона ETH и является крупнейшей институциональной держательницей эфира в мире. Ли также является CIO Fundstrat Capital, управляющим GRNY ETF (объем около 5 миллиардов долларов), который включает такие активы, как Robinhood, обсуждаемые в этом выпуске. Личное состояние Ли сильно связано с ценой ETH и производительностью GRNY, и все его мнения о эфире и крипторынке совпадают с его значительными финансовыми интересами. Кроме того, бизнес-модель Fundstrat основана на платных подписках на исследования, и публичные высказывания Ли имеют функции привлечения клиентов/маркетинга. Рекомендуем читателям учитывать эти интересы в своих суждениях.

Том Ли является одним из самых стойких быков на Уолл-стрит. Его Fundstrat ежемесячно продает исследования хедж-фондам и семейным офисам в 26 странах мира, его GRNY ETF с момента запуска постоянно опережает S&P 500, он также является председателем крупнейшей компании по хранению ETH BitMine. Этот выпуск записан на NYSE в момент, когда индекс Kospi в Корее упал за месяц, акции полупроводников AI резко обвалились, и рынок обсуждает,

Ведущий: Я помню, вы говорили ранее: "Медведи звучат умно, но быки зарабатывают деньги." Я хотел бы задать вопрос о оценке. Каков forward PE у NVIDIA? Я вижу, что он около двадцати?**

Том Ли: На самом деле это 16 раз.

Ведущий: 16 раз, это действительно... их ожидания прибыли очень сильные. Сравните это с SK Hynix, который в пике был около 7 раз, а сейчас упал до 4.5 раз. Можем ли мы сравнить эти два?**

Том Ли: NVIDIA уже доказала, что у нее есть определенный уровень регулярного дохода благодаря платформе CUDA, и почти существует четкая дорожная карта обновлений, которая побуждает людей продолжать покупки. Ее следует переоценить как акцию роста, и я считаю, что разумная оценка находится в диапазоне от 25 до 30 раз.

Что касается памяти и полупроводникового оборудования, они отделены от конечных клиентов на два уровня, что создает риск эффекта "бычьего хвоста". Проще говоря, эти отрасли более цикличны, потому что у них нет чистой видимости заказов. Предположим, конечный рынок — это потребитель, использующий услуги какого-то AI-лаборатории, например, ChatGPT или DeepSeek. Он подписывается на AI-лабораторию, которая использует гиперскейлер, гиперскейлер покупает чипы у NVIDIA, а NVIDIA делает заказы у поставщиков. Поставщики слишком далеки от конечного пользователя. В процессе передачи на этом промежуточном уровне происходит множество повторных заказов. Если гиперскейлер ожидает, что цены на память и чипы вырастут, они могут заранее заказать вдвое больше, чтобы зафиксировать цену. Затем производители памяти могут чрезмерно увеличить производство в будущем.

Это происходило в каждом цикле, и, конечно, есть риск, что это произойдет и сейчас. Поэтому чем более цикличный продукт, тем ниже PE на пике цикла, это нормально, вы должны ожидать сжатия PE. Но это не сигнал к продаже, вам просто нужно ставить на то, что прогнозы прибыли будут продолжать пересматриваться вверх. В мире машин, где машины требуют гораздо больше памяти и хранения, чем люди: люди едят, имеют нервную систему, а роботам нужна память и хранение. Экономика становится все более памятьемкой и полупроводниковой. Поэтому я считаю, что прогнозы прибыли будут пересматриваться вверх. Но не сравнивайте PE памяти с NVIDIA.

Исторический урок Cisco: четыре обрушения, в конечном итоге рост на 100 раз

Ведущий: Вы только что сказали, что не хотите говорить слишком долго о истории, но я считаю, что ваши воспоминания о многих исторических событиях очень полезны для инвесторов. Я помню, когда у Cisco возникли проблемы, это в какой-то степени было связано с эффектом "бычьего хвоста": в 2001 году заказы внезапно рухнули, потому что люди слишком много повторяли заказы, как домино. Этот урок применим? Или сейчас еще рано?**

Том Ли: История AI в конечном итоге станет пузырем, это неизбежно. В любое время, когда существует структура спроса, а рынок недооценил волатильность, люди принимают неправильные решения по управлению рисками: недооценка риска.

Но я не думаю, что мы находимся в поздней стадии пузыря AI. Причина проста: фондовый рынок только начинает падать, и большинство людей уже объявили о достижении пика. Если бы это действительно был пузырь, люди должны были бы сказать "это дно", а затем безумно вкладывать деньги в полупроводники. Но они этого не делают, они безумно продают.

Посмотрим на Cisco. С 1993 по 2000 год, за 7 лет, но это всего лишь один цикл: цикл строительства интернета. Cisco начала с $0.80. К 1997 году она выросла до $9, увеличившись в 10 раз. Затем в 1997 году произошла коррекция на 40%, когда была азиатская финансовая кризис, и все говорили: "История Cisco закончилась". И что в итоге? К 1998 году она выросла с $5 до $18, что в два раза больше предыдущего пика. Затем в 1998 году снова произошли проблемы: речь Гринспена о "иррациональном благосостоянии", дефолт России, крах LTCM, Cisco упала с $18 до $9, снизившись на 42%. В то время многие объявили, что технологические акции достигли пика. Я четко помню то время, когда многие танцевали на могилах технологических акций, говоря, что эта сделка закончена. Затем Cisco выросла с $9 до $80 в 2000 году. С 1993 по 2000 год она выросла в 100 раз. А с предыдущего пика 1998 года она выросла в 5 раз всего за 18 месяцев.

Вот когда Cisco действительно достигла пика. В 2000 году я был аналитиком в области технологий. Почему тот пик был настоящим? Потому что никто не верил в оценку: PE Cisco был 200. Основная проблема заключалась в том, что компании, прокладывающие оптоволокно (CLEC), были настоящими покупателями Cisco, и чтобы обосновать оценку CLEC, нужно было использовать 6% стоимость капитала, 30-кратный коэффициент выхода, сделать 10-летний DCF. Эти предположения совершенно нереалистичны. Это была комедия. Если кто-то спросит, является ли сегодня такая же история? Нет. Сегодня количество людей, использующих AI, все еще невелико, но AI уже демонстрирует довольно высокую производительность. Сегодня компании, покупающие это оборудование (гиперскейлеры), — это крайне серьезные компании. Они не пришли, чтобы копать землю и продавать IRU, как хиппи, они реально покупают оборудование, устанавливают его и делают крупные заказы. Поэтому я считаю, что мы еще не находимся на стадии пузыря.

Kimi K3 и китайская модель: вопрос, выходящий за рамки "уровня зарплаты"

Ведущий: Что касается AI, мы только что пережили "момент Kimi", люди сравнивают его с моментом DeepSeek. Эта китайская открытая модель имеет 2.8 триллиона параметров, хотя и не так дешева, как некоторые модели, но впечатляет. Если китайская модель сможет достичь уровня американских моделей, не замедлит ли это инвестиции в такие компании, как OpenAI и Anthropic? Или спрос сместится в сторону китайских моделей?**

Том Ли: Честно говоря, ответ на этот вопрос выходит за рамки моего уровня зарплаты. Мы уже знаем, что AI на самом деле крайне капиталоемок, поддержка требует больших затрат, оборудование устаревает, и есть расход токенов. Открытые модели действительно дешевле, но отчасти потому, что они как дженерики: нет затрат на НИОКР, многие из них являются дистиллированными моделями. Эти модели открыты, но они не могут быть действительно бесплатными, кто-то всегда должен за это заплатить.

На втором уровне, как сказал Илон Маск, мы движемся к "сингулярности". AI и роботы могут создать такую огромную производительность, что все станет почти бесплатным. Это подрывает сам капитализм. Поэтому ответ: я не знаю. Как есть Linux и Windows, есть Android и iOS, эта логика имеет смысл. Но это негативно для гиперскейлеров? Я так не думаю. Это все очень серьезные компании. Они могут выбрать не участвовать, как когда-то выбрала Apple. Apple в результате получила много свободного денежного потока, но также подверглась критике за недостаток AI-ориентированности. Для инвесторов этот экзистенциальный вопрос трудно ответить. Им следует больше сосредоточиться на том, где находятся возможности.

Перспективы второй половины года: ставить на инфляцию ниже ожиданий, AI в нижнем сегменте рынка

Ведущий: Говоря о возможностях, первая половина года уже закончилась. Каковы ваши прогнозы на вторую половину? Июль исторически обычно неплох для фондового рынка, но в этом году из-за некоторых "событий, выходящих за рамки зарплаты", он показывает смешанные результаты.**

Том Ли: Наша стратегия в этом году продолжает эффективно работать. Наш ETF Granny Shots (GRNY) с начала года обгоняет S&P 500 примерно на 120 базисных пунктов, занимая верхние позиции среди аналогичных фондов, обгоняя более 92% управляющих фондами. Это удалось благодаря тому, что мы придерживались долгосрочных тем: нижний сегмент AI, кибербезопасность и количественное смягчение ФРС. Даже если рынок становится ястребиным, мы все равно ставим на то, что ФРС перейдет к более мягкой политике. В этом году акции малой капитализации показывают необычно хорошие результаты, что на самом деле является самым большим сигналом о том, что ФРС будет более мягкой.

Мы не сделали много изменений на вторую половину года. Рост прибыли ускоряется, мы находимся в сезоне отчетности, история AI очень полная. Но мы готовы покупать в нижнем сегменте: Mag 7, программное обеспечение, криптовалюту. Это все истории нижнего сегмента AI, и они уже начали обгонять.

Что касается ФРС, рынок облигаций сейчас очень ястребиный, считая, что ФРС должна повысить процентные ставки. Наша ставка заключается в том, что инфляция будет ниже ожиданий. Люди слишком сосредоточены на нефти как факторе инфляции, в то время как удар от цен на нефть уже произошел, и я считаю, что влияние цен на нефть на инфляцию уже достигло пика. Основные факторы инфляции ослабевают: рынок жилья слаб, зарплаты не ускоряются. Это в конечном итоге позволит ФРС снизить процентные ставки.

Ведущий: Я полностью согласен. Я не думаю, что эта ФРС действительно намерена повышать ставки. Ваш GRNY сейчас уже около 50 миллиардов, верно?**

Том Ли: Точно, близко к 50 миллиардам.

Ведущий: Отлично, я сам тоже держу немного. Возможно, мне стоит инвестировать прямо в GRNY, а не гадать о пиках и низах.**

Том Ли: Когда акции AI и памяти растут, люди критикуют наш фонд, говоря, что мы не имеем большой доли в AI и полупроводниках. У нас есть открытая позиция, но не большая доля. В результате, когда память и AI упали на 40%, наш фонд, благодаря привязке к более долгосрочным идеям в AI, на самом деле обогнал.

BitMine против MicroStrategy: почему компании ETH Treasury — это другой подход

Ведущий: Я хотел бы сменить тему и поговорить о BitMine. Это компания ETH Treasury, возможно, первая и самая известная в этом роде. MicroStrategy (Strategy) была первой компанией Bitcoin Treasury, но они столкнулись с некоторыми очень публичными трудностями. Чем отличается подход BitMine?**

Том Ли: Сначала уточню: BitMine — крупнейшая в мире институция по владению Ethereum, владеющая около 5.78 миллиона ETH, также является крупнейшим держателем ETH в мире. Но мы на самом деле не первая компания ETH Treasury, мы, вероятно, четвертая или пятая, просто мы стали крупнейшими. Мы только что отметили первый юбилей нашей работы.

У нас с MicroStrategy есть три ключевых отличия.

Первое, целевой актив. Биткойн — это средство хранения стоимости, экосистема биткойна хочет сделать его "неизменным", не вводя изменений, всегда оставаясь цифровым золотом. Ethereum же отличается, это актив, приносящий доход, с доходностью от стейкинга около 3%. Экосистема Ethereum продолжает развиваться, это крупнейшая экосистема в криптоиндустрии, даже больше, чем биткойн. Цель всей экосистемы — сделать Ethereum финансовым расчетным слоем Уолл-стрит, вся финансовая траектория в конечном итоге будет работать на стабильных монетах, основанных на Ethereum.

Второе, MicroStrategy использует относительно пассивный подход к биткойну: держит его и создает цифровые кредиты. BitMine же активно участвует в экосистеме Ethereum. Мы возглавили инвестиции в три компании, выделившиеся из фонда Ethereum, все они сосредоточены на укреплении Ethereum (улучшение цен или усиление экосистемы). Мы помогаем формировать будущее Ethereum.

Третье, сложность баланса. Баланс MicroStrategy специально спроектирован так, чтобы быть сложным: есть конвертируемые облигации, четыре категории привилегированных акций и обыкновенные акции, которые в некоторых случаях конкурируют друг с другом. Поскольку у биткойна нет внутренней доходности, им приходится продавать акции, чтобы выплачивать дивиденды. Структура капитала BitMine крайне проста: только обыкновенные акции, недавно были выпущены бессрочные привилегированные акции. Текущая доходность от стейкинга составляет около 6 миллионов долларов в неделю, что в год составляет около 300 миллионов. Если ETH вырастет до 5000 долларов, годовая доходность от стейкинга приблизится к 1 миллиарду. А бессрочные привилегированные акции требуют всего 30 миллионов долларов дивидендов в год. Только доходы от стейкинга легко покроют это.

Поэтому вы должны рассматривать BitMine как компанию, глубоко интегрированную в экосистему Ethereum. Мы ставим на то, что Ethereum станет не только расчетным слоем для Уолл-стрит, но и расчетным слоем для общения между роботами.

Ведущий: Так что, есть ли большая разница между покупкой токенов ETH и акциями BitMine?

Том Ли: Если вы можете напрямую купить ETH и сами его ставить, то это нормально. Но есть две категории инвесторов, которые не могут этого сделать. Первая категория — институциональные инвесторы: те, кто управляет огромными фондами, не могут напрямую держать токены ETH, потому что это требует поддержки криптокошелька. Но они могут покупать акции. BitMine включена в индекс Russell 1000 и торгуется на NYSE. Это единственная крупная акция Ethereum, доступная для крупных управляющих фондами. Russell 1000 — это самый большой и широко используемый бенчмарк, если вы управляете большим фондом в Бостоне и хотите получить доступ к Ethereum, вы можете только купить BitMine.

Вторая категория — это инвесторы, которые хотят использовать опционы и деривативы или хотят большего доступа к ETH. BitMine обгоняет ETH в росте и имеет богатый рынок опционов и бессрочных контрактов. Мир акций составляет 240 триллионов долларов, а мир нативных криптоинвесторов всего несколько сотен миллиардов. Ставка на то, что мир акций придет, чтобы купить BitMine, может быть лучшим выбором.

Катализаторы криптовалюты в ожидании, но нынешняя тишина как раз и есть признак дна

Ведущий: Крипторынок пережил значительное падение и сейчас почти находится в состоянии забвения, никто не участвует, никто не обсуждает. Но глядя на график биткойна, кажется, что он вот-вот преодолеет довольно длительный нисходящий тренд. Эта тишина скоро закончится?

Том Ли: Вы описали, как выглядит медвежий рынок. На медвежьем рынке никто не говорит о акциях. Когда Apple падала, тоже никто не говорил о Apple. Цены определяют эмоции, крипта в откате, дно, конечно, все видят как негатив. Это как раз механизм формирования дна: снижение кредитного плеча, переустановка ожиданий.

Но катализаторов криптовалюты предостаточно. С конца июня Ethereum обгоняет акции памяти на 72 процентных пункта. Кто-то потерял 40% на акциях памяти, а на Ethereum заработал почти 30%. Закон CLARITY только что "продвинулся к единой линии", он создаст единый федеральный регулирующий орган для всей криптоэкономики. Сейчас в США каждый штат регулирует сам по себе, правила фрагментированы. Япония уже приняла аналогичную версию, Россия тоже только что приняла. США должны догнать. Это откроет эпоху институционального принятия криптовалюты, это рынок, который больше, чем что-либо в истории крипты.

Если вы долгое время находитесь в криптопространстве, вы пережили "стадию увлечения", я называю это Ethereum 1.0, это эпоха мем-коинов и NFT. Будущий рынок — это стейблкоины, платежные пути. Robinhood хочет токенизировать все. Они могут выбрать любую блокчейн для создания, и в итоге выбрали Ethereum, запустив Robinhood Chain. Это уже прорывной успех: ежедневный объем торгов превышает 1 миллиард долларов, Robinhood может заработать 1 миллиард только на этой цепочке за год, что для них является огромным успехом. Каждая компания на Уолл-стрит смотрит, что делает Robinhood, и осознает: токенизация активов на Ethereum может принести много денег.

Ведущий: Я заметил, что Robinhood является одним из крупных активов вашего фонда GRNY.

Том Ли: Да.

Ведущий: Говоря о том, что на медвежьем рынке никто не обсуждает, с драгоценными металлами то же самое, полгода назад все говорили о золоте и серебре, а сейчас никто не спрашивает. Как вы это видите?

Том Ли: Рост золота за последние 3 года составляет примерно 5 стандартных отклонений за всю 12-вековую историю. Ему, конечно, нужно переварить это. Возможно, есть еще 10% вниз, но это почти все. В Fundstrat мы всегда советовали выделить часть золота, например, 1%. Потому что в будущем, независимо от неопределенности долга, воздействия ИИ на общество или социальных волнений, функция золота как хранилища стоимости не изменится. В мире ИИ это особенно важно. Поэтому я считаю, что каждый должен держать немного золота, но оно слишком сильно выросло и нуждается в передышке.