Тестирование активного маркетмейкинга на блокчейне: больше прибыли, чем у AMM, это розничные инвесторы покупают?

Появление PropAMM: откуда берется прибыль, кто несет затраты на обманчивые котировки.

Авторы: Лиоба Хаймбах, Джейсон Милионис, Category Labs

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Традиционные AMM (такие как Uniswap) имеют пассивных поставщиков ликвидности, которые долгое время подвергаются обратному выбору. Цены в пуле меняются только с транзакциями, и как только внешняя справочная цена изменяется, устаревшие котировки LP становятся уязвимыми. Чтобы противостоять этой проблеме, в 2024 году появился PropAMM. В PropAMM единственный оператор использует свои запасы для котировок, активно переоценивая, при этом ценообразование, масштаб и управление рисками являются собственными логиками. В настоящее время PropAMM уже обрабатывает значительный объем транзакций на нескольких цепочках, включая Monad.

Что означает этот новый дизайн для LP и розничных инвесторов? Действительно ли операторы PropAMM имеют преимущества по сравнению с пассивными LP? Откуда берется это преимущество? Могут ли они предложить более узкие котировки для розничных инвесторов? Чтобы ответить на эти вопросы, мы измерили активность PropAMM на Solana, Base и Monad в течение всего года с сентября 2025 года по август 2026 года и расшифровали закрытую логику крупнейшего PropAMM Tessera на Base.

Основные выводы

• PropAMM зарабатывает больше, чем пассивные LP. Через две секунды после сделки PropAMM зарабатывает 0.37, 1.19 и 1.69 базисных пунктов на Solana, Base и Monad соответственно, в то время как пассивные LP AMM теряют 0.22, 0.62 и 2.06 базисных пунктов.
• Избыточная прибыль поступает из четырех источников: дешевого и частого переоценивающего, ценообразования по контрагенту и арбитража против AMM.
• PropAMM предлагает более узкие котировки для розничных инвесторов на всех трех цепочках. Например, на Monad это 1.62 против 8.60 базисных пунктов.
• Пользователи несут затраты на обманчивые котировки: после корректировки сборов Tessera фактические сделки часто оказываются хуже, чем видимые котировки.

Как работает PropAMM?

Цены AMM определяются резервами пула, и только сделки могут двигать цены. PropAMM же устанавливает цены оператором, логика является собственностью. Оператор может в любой момент отправить обновление, чтобы изменить котировки, без необходимости в свопе. Обновления стоят дешево, так как нужно изменить всего несколько параметров, а не каждую котировку. Например, на Base Tessera устанавливает каждую цену в книге заказов на фиксированном множителе единой привязки цены и спреда. Обновив эти два значения, можно переместить всю книгу заказов.

Кроме котировок, PropAMM также может взимать штрафные сборы. Штраф может зависеть от возраста котировки, источника контрагента, приоритетного сбора за сделку и его относительного обновления в блоке.

География PropAMM: Solana на первом месте, Base и Monad догоняют

В течение образцового года PropAMM на Solana обрабатывал в среднем 1.12 миллиарда долларов SOL/USDC в день, в то время как AMM — 292 миллиона долларов. Объем торгов в обоих местах снижается, PropAMM упал с 1.82 миллиарда долларов в среднем за первые три месяца до 527 миллионов долларов в последние три месяца.

Base подключился позже, первые PropAMM были запущены 30 октября 2025 года. Объем торгов ETH/USDC увеличился с 9.5 миллиона долларов в среднем за первые три месяца до 29.6 миллиона долларов в последние три месяца, доля AMM увеличилась с 2.4% до 10.9%.

Первый PropAMM на Monad был запущен в начале апреля 2026 года. С тех пор средний объем торгов MON/USDC на PropAMM увеличился с 2.1 миллиона долларов до 3.9 миллиона долларов, а доля AMM увеличилась с 12.5% до 45.7%.

Может ли PropAMM действительно обойти AMM?

Чтобы оценить, обходит ли PropAMM AMM, мы смотрим на markout, то есть прибыль или убыток относительно справочной цены в фиксированный момент времени после сделки. Каждая сделка оценивается по микроскопической цене Bybit, взвешенной по номинальной сумме. Положительное значение указывает на прибыль LP.

Данные показывают, что AMM на трех цепочках имеет разные амплитуды, но форма одинакова. Перед сделкой markout сильно положителен: за пять секунд до сделки Solana, Base и Monad составляют 5.34, 3.95 и 7.76 базисных пунктов соответственно; близко к сделке резко становится отрицательным. Поскольку AMM переоценивает только после совершения сделки, как только справочная цена изменяется, устаревшие котировки LP становятся уязвимыми.

Кривая PropAMM наоборот. AMM зарабатывает до сделки и теряет после; PropAMM теряет до сделки и зарабатывает после. На Solana и Monad markout за пять секунд до сделки составляет -0.69 и -2.65 базисных пунктов соответственно, быстро поднимается перед сделкой и остается положительным после. Base является исключением, markout никогда не становится отрицательным. Примечательно, что сделки не происходят случайно, а следуют за изменениями справочной цены. Но PropAMM все равно может зарабатывать после сделки. Это согласуется с тем, что он переоценивается в соответствии со справочной ценой и не становится жертвой.

Результаты: PropAMM зарабатывает больше, чем пассивные LP. Через две секунды после сделки PropAMM зарабатывает 0.37, 1.19 и 1.69 базисных пунктов на Solana, Base и Monad соответственно, в то время как пассивные LP AMM теряют 0.22, 0.62 и 2.06 базисных пунктов.

Откуда берется избыточная прибыль?

Дешевое и частое переоценивающее

PropAMM обновляет котировки через изменения сделок, например, изменяя привязку цены, что гораздо дешевле, чем своп. На Solana средние обновления требуют от 485 до 676 вычислительных единиц, в то время как своп требует как минимум 16,938, что делает стоимость обновления на порядок ниже. На Base и Monad обновления дешевле свопа в 5-15 раз. На всех трех цепочках по умолчанию сделки сортируются по приоритетным сборам за каждую вычислительную единицу, что позволяет PropAMM занимать передние позиции в блоках с низкими затратами.

Детали реализации Tessera: на Base Tessera платит 2.37 раза больше базового сбора за обновление цен и только 0.18 раза за обновление книги заказов, то есть платит только в критические моменты времени. При высокой волатильности она обновляется чаще. В течение пяти минут количество обновлений цен коррелирует с волатильностью ETH на уровне 0.56.

Ценообразование по контрагенту

Из шести PropAMM на Solana пять имеют более узкие спреды для потока агрегаторов, чем для неагрегаторов. Мы измеряем спреды по возврату, то есть сделки в одном и том же пуле в противоположных направлениях, с близкими объемами и без обновлений котировок. Разница зависит от PropAMM. GoonFi взимает на 3.59 базисных пункта больше для неагрегаторного потока, SolFi V2 — на 1.58 базисных пункта больше. Разница между BisonFi и Tessera составляет всего 0.10 базисных пунктов.

Детали реализации Tessera: на Base Tessera классифицирует адреса: белый список, штраф, небольшой черный список. По взвешенному объему сделок предельная стоимость сделки составляет 0.44 базисных пункта перед сборами, 1.95 базисных пункта после сборов. Эффективная предельная стоимость для адресов белого списка составляет 0.78 базисных пункта, для адресов со штрафами — 4.96 базисных пункта.

Арбитраж против AMM

Когда справочная цена изменяется, PropAMM переоценивается, а AMM нет, поэтому арбитражеры торгуют между ними. Перед таким арбитражем справочная цена уже изменилась на несколько базисных пунктов. PropAMM совершает сделки по обновленным котировкам, на Solana и Base эти ноги примерно уравновешиваются, на Monad зарабатывают 1.55 базисных пункта. Это похоже на арбитраж CEX--DEX, только PropAMM заменяет CEX, и обе ноги выполняются атомарно на цепочке.

Детали реализации Tessera: в одной сделке Tessera зарабатывает 1.29 базисных пункта через две секунды после сделки, но если нет штрафа, она теряет около 1 базисного пункта. Некоторые сделки могут быть попытками арбитража CEX--DEX против Tessera. Tessera, похоже, может распознать, что она подвергается обратному выбору, и взимает достаточно высокий штраф, чтобы перевести отдельные сделки из убытков в прибыль, а не терять на устаревших котировках.

Обманчивые котировки

Обычно агрегаторы маршрутизируют по котировкам, полученным в конце предыдущего блока. Это создает игру: PropAMM стремится предложить лучшую цену в конце блока, поскольку эта котировка определяет маршрутизацию. На Base Tessera повышает стандартные сборы в начале блока, а затем снижает их в конце. Повышение сборов сосредоточено на первой десятой блока, а снижение — на последней десятой, так что агрегаторы видят более низкие сборы.

Мы сравниваем цену исполнения каждой сделки с котировкой, которую видят агрегаторы. Когда Tessera обновляет цену в середине, вероятность улучшения или ухудшения сделки примерно одинакова; когда стандартные сборы изменяются, 94% сделок, затронутых изменением, становятся хуже.

Детали реализации Tessera: например, в одном блоке Base. Пунктирная линия — это котировки Tessera без сборов, сплошная линия — с учетом стандартных сборов. D обозначает изменение стандартных сборов, S — своп, P — обновление цены или спреда. Tessera повышает стандартные сборы с 0 до 538 ppm перед первой сделкой свопа в блоке, что увеличивает спред с 2.78 до 13.54 базисных пунктов. После последней сделки свопа она сбрасывает сборы до нуля, и спред сужается с 13.70 до 2.94 базисных пунктов. Таким образом, блок заканчивается с более узким спредом, который видят многие агрегаторы, но каждая сделка свопа внутри блока платит более широкий спред.

Выигрывают ли розничные инвесторы?

Второй вопрос: дает ли PropAMM более узкие котировки пользователям благодаря более высокой прибыльности? Чтобы отделить розничные потоки, мы называем сделки, в которых справочная цена изменяется менее чем на 1 базисный пункт за пять секунд до сделки и за одну секунду после, «тихими сделками». Тихие сделки не несут информации о ценообразовании, необходимой маркетмейкерам, что соответствует характеристикам розничных инвесторов.

Ответ положительный. В тихих сделках через две секунды после сделки PropAMM зарабатывает 0.26, 1.26 и 1.62 базисных пункта на Solana, Base и Monad соответственно, в то время как AMM зарабатывает 2.59, 1.38 и 8.60 базисных пункта. Доля тихих сделок в объеме торгов PropAMM также выше: 32%, 43% и 17% для Solana, Base и Monad соответственно, в то время как AMM составляет 9%, 16% и 8%. Таким образом, более высокая прибыль PropAMM по сравнению с AMM LP не достигается за счет ущерба для розничных инвесторов.

Перспективы

В целом, PropAMM выгоден как для операторов, так и для розничных инвесторов. Они избегают убытков пассивных LP и предлагают более узкие котировки для розничных инвесторов. Однако пользователи в настоящее время несут затраты на обман, поскольку агрегаторы маршрутизируют по котировкам, полученным в конце предыдущего блока. Если бы существовал маршрутизатор на цепочке, который проверял бы различные места в рамках свопа, это закрыло бы этот пробел, маршрутизируя каждую сделку по фактической цене. PropAMM делится интерфейсом маршрутизации MRC-17, что является шагом в этом направлении.