Опционы впервые обогнали фьючерсы: какие изменения готовит рынок криптодеривативов?

Криптодеривативы прощаются с эпохой дикого кредитного плеча, когда доминировали бессрочные контракты.

Автор: Вайдик Мандлой

Перевод: Саирша, Foresight News

На рынке криптовалют опционы существуют уже много лет, но до недавнего времени их использовали редко. Deribit запустил опционные контракты в 2016 году, а Binance также предложила опционы в дополнение к бессрочным контрактам; в 2021 году в области DeFi появилась целая генерация опционных хранилищ, общая заблокированная стоимость которых достигала около 500 миллионов долларов. Однако затем все эти проекты постепенно исчезли, включая Ribbon Finance, Friktion и Knox. Причина в том, что бессрочные контракты проще в использовании и более эффективны с точки зрения капитала, что идеально соответствует потребностям обычных трейдеров в кредитном плече.

Сегодня опционы снова на пике популярности! Coinbase только что приобрела Deribit; опционы IBIT, вышедшие на Nasdaq, всего за несколько месяцев превысили весь объем открытых позиций Deribit. Объем открытых позиций по опционам на криптовалюту впервые в истории превысил объем открытых позиций по криптовалютным фьючерсам.

Поэтому я решил углубиться в исследование: какие изменения произошли на рынке? Действительно ли это изменение является значительным? Достигла ли индустрия криптовалютных опционов настоящего поворотного момента? Давайте вместе искать ответы.

Почему бессрочные контракты когда-то доминировали на рынке

На ранних этапах развития криптовалют бессрочные контракты решили проблему, которую опционы так и не смогли преодолеть. Они объединили сложную логику деривативов в единую торговую площадку, вся ликвидность сосредоточена в одном пуле средств, без необходимости распределять ее по сотням различных опционных контрактов с разными ценами исполнения и сроками истечения, при этом глубина книги заказов для каждого типа опционного контракта варьируется.

В 2017-2018 годах ликвидность на крипторынке была очень низкой. Обычные трейдеры, торгуя биткойном, могли не беспокоиться о том, как временные потери θ повлияют на их позиции, какой ценой исполнения выбрать или как изменяются различные греческие параметры за ночь. Объем торгов бессрочными контрактами сейчас превышает 90 триллионов долларов в год, и основная причина этого заключается в том, что они предоставляют обычным трейдерам самое главное в деривативах: кредитное плечо, при этом почти не требуя сложного анализа.

Но в 2021 году DeFi все же пыталась развивать опционную нишу, создав децентрализованные опционные хранилища (DOV). Модель была следующей: обычные пользователи вносили ETH или BTC, хранилище от имени пользователей продавало опционы маркетмейкерам, а пользователи зарабатывали премии за опционы как доход. Ribbon Finance, Friktion и Knox были построены на этой модели.

Однако у этой модели есть два основных недостатка. Во-первых, хранилище требует полной залоговой суммы, что, по сравнению с бессрочными контрактами, лишает его преимущества кредитного плеча и значительно снижает эффективность капитала. А смертельной проблемой, которая привела к краху децентрализованных опционных хранилищ, стал недостаток механизма аукциона опционов.

Все хранилища проводили аукционы опционов в пятницу днем, чтобы соответствовать высоколиквидным контрактам Deribit с истечением в пятницу. Множество хранилищ в одно и то же время и в одном направлении выставляли предсказуемые объемы заявок. Маркетмейкеры могли заранее знать, что в каждую неделю в одно и то же время поступит огромный объем продаж опционов, и просто ждали момента, чтобы снизить цены.

Paradigm подсчитал подразумеваемую волатильность в период аукционов в пятницу и обнаружил, что она постоянно на 4 единицы ниже недельного среднего. Это означает, что хранилища систематически продавали опционы ниже справедливой цены; а профессиональные учреждения, принимающие заказы, знали, когда происходят аукционы. Пользователи, которые думали, что смогут получить 15-20% годовых, теряли около 5.35% годовых только из-за отклонения в ценообразовании, не считая убытков от исполнения опционов по истечении срока.

Тем не менее, все криптоиндустрии хранилища коллективно выбрали это самое неподходящее время для продажи опционов.

Таким образом, бессрочные контракты одержали верх, а опционы постепенно отошли на второй план. Эта ситуация продолжалась до 10 октября 2025 года. В этот день биткойн на Binance упал на 12.6% за десять минут, сумма ликвидаций составила 19.37 миллиарда долларов, из которых 87% были длинными позициями. Причиной падения стало то, что цена ликвидации, на которую ссылаются при ликвидации, оказалась ниже реальных цен сделок на спотовом и фьючерсном рынках в условиях резких колебаний.

Циклы ликвидаций еще больше понизили рынок, что привело к новым ликвидациям и создало самоподдерживающийся негативный цикл, пока давление на продажу не иссякло. Платформа Hyperliquid ликвидировала 2.1 миллиарда долларов за 12 минут; ее автоматический механизм уменьшения позиций покрыл 304.5 миллиона долларов фактических убытков, что привело к списанию активов на 704.6 миллиона долларов, а фактические затраты капитала составили 8 раз больше теоретически необходимых.

Это падение также изменило обсуждение о базисной торговле в институциональных кругах. Базисная торговля — это самая распространенная стратегия среди криптоинститутов: покупка спотового биткойна с одновременной продажей бессрочных контрактов для хеджирования, получение финансирования, поддержание нейтральной позиции на рынке. Однако в падении 10 октября автоматические механизмы уменьшения позиций на нескольких биржах принудительно ликвидировали длинные позиции бессрочных контрактов, что привело к тому, что трейдеры внезапно оказались с незащищенными длинными позициями на спотовом рынке в условиях резкого падения.

Обратите внимание: эти трейдеры изначально создали долларово-нейтральные позиции, чтобы избежать рисков направления. Но механизм ликвидации биржи в самый худший момент превратил их в длинные позиции без хеджирования.

Это событие выявило врожденные недостатки бессрочных контрактов: зависимость от пути. Это проблема, встроенная в архитектуру продуктов бессрочных контрактов — маржинальный механизм оценивает позиции по тикам, а не устанавливает фиксированную дату истечения. Даже если цена закрытия и открытия биткойна совпадают на недельной основе, если в течение этого времени произойдет падение на 15%, ваша позиция может быть ликвидирована.

В то время как пут-опционы могут полностью избежать этого риска: вы заранее платите премию, и в момент открытия позиции ваш максимальный убыток уже зафиксирован, независимо от того, как будет колебаться цена биткойна до истечения.

После падения 10 октября инфраструктура отрасли быстро эволюционировала, как будто всегда ждала такого катализатора, чтобы стимулировать реконструкцию опционной ниши. Derive полностью отказался от старой модели хранилищ и перестроил ее в центральную лимитную книгу заказов с механизмом запроса цен и маржой для портфелей, позволяя трейдерам одновременно держать бессрочные контракты и опционы на одном маржинальном счете.

Это ключевое изменение, которого не имели первые поколения криптоопционов: трейдеры могут повторно использовать маржу от позиций бессрочных контрактов в качестве залога для торговли опционами, не блокируя средства для различных видов активов, что также является моделью, используемой традиционными зрелыми деривативными биржами на протяжении десятилетий. После завершения преобразования Derive установил новый рекорд по недельному объему торгов в 294 миллиона долларов, а объем открытых позиций превысил 1 миллиард долларов.

Тем временем Nasdaq запустил опционы IBIT, и регулируемый центральный клиринговый механизм был внедрен, центральный контрагент гарантирует каждую сделку, и теперь не нужно беспокоиться о рисках контрагента. Всего за несколько месяцев объем открытых позиций по опционам IBIT превысил Deribit, а доля рынка Deribit упала с более чем 90% до менее 39%.

Эта сцена исторически сопоставима с созданием CBOE. Клиринговая компания по опционам устраняет двусторонние риски контрагентов по акциям, в то время как модель Блэка-Шоулса предоставляет рынку единый стандарт ценообразования; опционы на акции выросли с внебиржевой торговли по телефону между банками до современного финансового столпа всего за пять лет. А крипторынок сжато реализовал эту институциональную конструкцию всего за несколько месяцев.

Затем Coinbase прямо приобрела Deribit, подставив эту ведущую платформу криптоопционов под американскую регулирующую систему, предоставив американским учреждениям удобный вход, в то время как ранее Deribit почти полностью занимался оффшорной деятельностью.

Все эти факторы в совокупности создают историческую возможность для развития криптоопционов. Однако доля он-chain опционов (опционы, которые завершаются на блокчейне, а не на традиционных биржах) по-прежнему составляет менее 1% от общего объема торгов. В этом раунде роста ликвидность почти полностью направляется на регулируемые централизованные клиринговые платформы, такие как Nasdaq и Deribit, а не на DeFi-протоколы. Это означает, что история роста опционов в основном происходит в рамках институциональной структуры традиционных финансов.

На данный момент продукты он-chain опционов для обычных пользователей не привели к объемам открытых позиций на уровне сотен миллиардов.

Кто является контрагентом?

В настоящее время большинство продуктов он-chain опционов, с которыми сталкиваются обычные пользователи, представляют собой стратегии покрытых колл-опционов, обновленные на основе улучшенной инфраструктуры. Пользователи вносят BTC или ETH, а протокол использует токены, принадлежащие пользователям, для продажи колл-опционов маркетмейкерам, пользователи зарабатывают доход от премий. Рекламные акценты продукта: держите криптоактивы и одновременно получайте пассивный доход.

По сути, пользователи, вносящие средства, продают волатильность: чтобы получить регулярные премии, они отказываются от всей прибыли, если цена актива превышает определенный уровень; контрагентом являются профессиональные маркетмейкеры, которые получают прибыль при резких колебаниях рынка.

Существуют также продукты, такие как Euphoria, которые предлагают альтернативный подход: пользователи нажимают на точки в сетке цены-времени, и если биткойн попадает в соответствующий диапазон в течение 5 секунд, пользователи получают прибыль. По сути, это бинарные опционы. Европейское управление по ценным бумагам и рынкам в 2018 году запретило продажу таких продуктов обычным инвесторам; парламент Израиля в 2017 году единогласно принял запрет; ФБР оценивает, что глобальный объем мошенничества с бинарными опционами составляет 10 миллиардов долларов в год. Тем не менее, Euphoria привлекла более 100 инвесторов и собрала 7.5 миллиона долларов финансирования, чтобы перенести этот продукт на блокчейн.

Традиционные финансы давно поняли, что продавцы волатильности могут быть упакованы как инвестиционные доходы для обычных инвесторов. ETF по доходам от деривативов на протяжении многих лет занимались подобной деятельностью на фондовом рынке: продажа покрытых колл-опционов и пут-опционов на акции, распределение премий в качестве дивидендов для инвесторов; объем управления в этой нише уже тихо достиг 147 миллиардов долларов.

Morgan Stanley JEPI и JEPQ являются двумя крупнейшими продуктами, которые продают опционы на долгосрочные медленно растущие широкие индексы. Основная цена дохода заключается в жертве роста, а основной капитал обычно не подвергается разрушительным ударам. Но применение этой стратегии к активам с высокой волатильностью приведет к совершенно другим результатам.

MSTY — это покрытый колл-ETF, основанный на акциях MicroStrategy, с доходностью до 244%. Ирония в том, что с момента создания продукта его чистые активы уже потеряли 62%. Анализ источников дохода показывает, что 98.54% дивидендов MSTY — это возврат капитала, другими словами, это просто возврат инвесторам их собственных денег, и инвесторы также должны уплатить налог на доход.

Счет ежемесячно получает дивиденды, что кажется получением дохода, но источник дохода постоянно сокращается; инвесторы получают обратно свой основной капитал и должны уплатить налог.

Случай MSTY наглядно демонстрирует, что произойдет, если применить стратегию продажи волатильности к активам с высокой волатильностью. А криптоактивы относятся к категории самых волатильных активов. Понимание этого риска позволяет понять, почему сейчас является поворотным моментом для криптоопционов. Движущими силами изменений являются не только обновления хранилищ и оптимизация интерфейса, но и множество макроэкономических факторов.

Первый и самый важный фактор: сужение доходов. В 2021 году годовая доходность от базисной торговли могла достигать 25% (покупка спотового BTC и продажа бессрочных контрактов для получения финансирования), сейчас она упала до 4.46%. Прошлые безрисковые высокие доходы, поддерживавшие рост криптоиндустрии, исчезли. Премии за опционы стали единственным источником дохода с реальной экономической логикой — есть контрагенты, готовые платить, чтобы перенести свои риски.

Когда доходность от базисной торговли составляла 25%, рынку не нужно было, чтобы опционы создавали доход. Теперь, когда доходность упала до 4.46%, рынок впервые получил реальную экономическую мотивацию для разумного ценообразования рисков через опционы. Спрос также исходит от тех, кто действительно нуждается в хеджировании рисков, а не от розничных трейдеров, стремящихся к кредитному плечу.

Второй фактор — уроки, извлеченные из банкротства FTX. Десятки миллиардов долларов деривативных позиций были заблокированы в активе, подлежащем банкротству. У трейдеров на счетах были прибыльные позиции, но они не могли закрыть их и могли только подать заявление о долге, ожидая несколько лет. Он-chain опционы рассчитываются напрямую на личные кошельки, залоговые активы хранятся в смарт-контрактах, которые можно проверить на Etherscan, а не полагаются на баланс биржи. Для институциональных торговых отделов, переживших десятки миллиардов убытков, он-chain расчет деривативов выглядит привлекательно и может пройти проверку со стороны регулирующих органов.

Третий фактор — комбинируемость, уникальное преимущество он-chain опционов. Позиции по опционам в виде токенов могут интегрироваться со всей инфраструктурой DeFi. Позиции покрытых колл-опционов могут использоваться в качестве залога для кредитных протоколов; можно с помощью кода собрать несколько опционных контрактов в новый продукт и предоставить его пользователям одним нажатием кнопки; маржа для комбинации бессрочных контрактов и опционов может рассчитываться в реальном времени на блокчейне, без ожидания ночного сверки клиринговой палаты.

В 2021 году децентрализованные опционные хранилища не могли сделать этого, и Nasdaq, и Deribit также не могли, их структуры расчетов изначально не были спроектированы с открытой и безразрешительной комбинируемой способностью. Крипторынок создает возможности, которые традиционные деривативные системы не могут воспроизвести, а не просто пытается догнать традиционные финансы.

Общий объем открытых позиций по опционам на биткойн на Deribit и IBIT с начала 2024 года увеличился примерно в 10 раз, достигнув 80 миллиардов долларов. В истории криптодеривативов объем открытых позиций по опционам впервые превысил объем фьючерсов. Это означает, что общий капитал, выделенный на опционы, уже больше, чем капитал, направленный на направленную торговлю с кредитным плечом, который был основным направлением крипторынка за последние десять лет.

Это сигнал о том, что индустрия достигла поворотного момента: инфраструктура созрела, проблемы с эффективностью капитала решены, регулирующие рамки внедрены, и сотни миллиардов долларов доверия вложены в реальные активы.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.