SEC вводит новые правила, бычий рынок на подходе

Проектные команды могут подать заявку на выход из статуса ценной бумаги, если они подтвердят выполнение своих обязательств. SEC оставляет за собой право на последующую ответственность, а аирдропы учитываются в лимите финансирования, что решает проблему задержки законодательных инициатив Конгресса.

Автор: Conflux

19 августа по пекинскому времени председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Пол Аткинс представил проект «Регулирование криптоактивов» (Regulation Crypto Assets), который позволяет стартапам собирать до 5 миллионов долларов в течение четырех лет, а более крупным проектам — 20 миллионов или 75 миллионов долларов каждые 12 месяцев без необходимости проходить полный процесс регистрации ценных бумаг.

В то же время Белый дом также поддерживает эту политику. 20 августа в полночь Трамп встретился в Белом доме с председателями SEC и CFTC, а также с руководителями Coinbase, Nasdaq и других компаний в сфере крипто и традиционных финансов, вновь призвав Конгресс продвигать законопроект «CLARITY». В условиях задержки законодательных инициатив Конгрессом правительство США готово сначала использовать административное регулирование для установления правил выпуска и финансирования криптоактивов. Рынок также начал восстанавливаться.

Однако истинная ценность этого проекта заключается не в том, насколько увеличены лимиты, а в том, что он изменяет логику оценки: в прошлом, чтобы определить, может ли токен избавиться от статуса ценной бумаги, часто необходимо было учитывать тест Хоуи (Howey Test), публичные обязательства проектной команды и уровень функциональности и децентрализации сети. Теперь SEC формализует этот процесс: вы должны сами подтвердить, выполнили ли вы свои обязательства или навсегда прекратили их, и SEC оставляет за собой право оспаривать это в будущем.

Кто решает, когда «выпуск» завершен

Новый проект устанавливает механизм безопасной гавани для инвестиционных контрактов (Investment Contract Safe Harbor). Конкретный процесс заключается в следующем: проектная команда завершает или навсегда прекращает выполнение своих «ключевых управленческих усилий» (essential managerial efforts, то есть работы команды, направленные на увеличение стоимости токена), не делает новых связанных обязательств, а затем подает форму TR (Form TR, документ для самосертификации), в которой сама подтверждает, что выполнила условия, и прилагает анализ, подтверждающий это.

Ключевой момент заключается в том, что подача формы TR не равнозначна предварительному одобрению SEC. SEC не будет проверять каждую заявку проектной команды, а оставляет за собой право пересматривать и оспаривать сертификацию в будущем.

Это означает, что контроль не просто передается от «рыночного консенсуса» к SEC, а переходит от нечеткой оценки, основанной на децентрализации, функциональности и управленческих усилиях проектной команды, к институциональной рамке «самосертификация эмитента, последующий надзор SEC». SEC не выдает «дипломы» проектам, а устанавливает, как проектная команда должна сама доказать, что она «выпустилась», и кто будет нести ответственность, если это доказательство окажется неверным.

Это различие кажется техническим, но на самом деле определяет природу всей системы: власть сосредоточена не в предварительном одобрении, а в праве оспаривать и применять закон.

Кто сможет «выпуститься» быстрее

Наиболее очевидную выгоду получат те зрелые команды, которые способны «меньше говорить, быстрее передавать». Юрист по ценным бумагам Габриэль Шапиро указывает, что возможность токена избавиться от инвестиционных условий напрямую связана с публичными обязательствами проектной команды — чем меньше обязательств, тем меньше нужно будет доказывать выполнение или прекращение работы, и тем быстрее можно будет выйти из безопасной гавани.

Правило 103 проекта требует от проектной команды раскрытия информации о том, что они обещали сделать, что такое «ключевые управленческие усилия», в какой степени они были выполнены, а также о планах и прогрессе разработки. В будущем эти раскрытия станут важными основаниями для оценки завершения инвестиционного контракта. Чем больше команда обещает в фазе финансирования — заверяя в завершении определенной ключевой функции, создании определенной сетевой механики, достижении определенного уровня зрелости экосистемы — тем больше им придется доказывать, что эти обязательства выполнены или навсегда прекращены.

Если эти правила будут реализованы, проекты, желающие легально привлекать средства у американских инвесторов, увидят рост ценности местных инфраструктур для выпуска, соблюдения и торговли. Механизм освобождения от финансирования в проекте четко требует, чтобы эмитенты были зарегистрированы в США, большинство руководителей были гражданами или резидентами США, а более половины активов находились на территории США, и бизнес также должен в основном осуществляться в США. Эти правила, возможно, пытаются вернуть те выпускные и финансовые активности, которые в последние годы уходили за пределы США.

С другой стороны, ситуация усложняется для тех эмитентов, которые полагаются на «декларацию децентрализации», но фактически контролируют проект. Если они ранее записали продвижение децентрализации как ключевое управленческое обязательство, на которое инвесторы могут полагаться, то даже если основная сеть уже запущена и продукт доступен, им все равно может потребоваться доказать, что это обязательство выполнено или навсегда прекращено, чтобы войти в безопасную гавань.

Бесплатные аирдропы тоже имеют свою цену

В проекте также есть легко упускаемая деталь: механизм освобождения для стартапов четко включает в определение «регулируемых сделок» (covered transaction) аирдропы, сетевые вознаграждения и другие способы не денежного распределения. Это означает, что даже если токены «бесплатно» раздаются, их стоимость может быть учтена в лимите освобождения в 5 миллионов долларов — аирдроп не равнозначен автоматическому исключению из лимита финансирования.

Что касается мероприятий по получению баллов за будущие распределения токенов через торговлю, предоставление ликвидности и т. д., то то, как они будут учитываться в этом лимите, зависит от конкретной структуры распределения и применимости правил, и нельзя просто считать, что «такое распределение обязательно является инвестиционными условиями». Это также заставляет некоторых участников рынка связывать новые правила с еще не опубликованным аирдропом Season 3 от Hyperliquid — однако в настоящее время нет публичных доказательств прямой связи между ними, это больше похоже на рыночные спекуляции, чем на фактические утверждения.

От «первого захвата» к «установлению правил»

Этот шаг SEC по установлению новых правил имеет за собой непростую историю. Предыдущий председатель Гэри Генслер подвергся критике за «регулирование через принуждение» (regulation by enforcement) — отсутствие четких предварительных правил и использование последующих судебных исков для определения границ. Прямым следствием этого стало то, что многие проекты выбрали ограничить доступ для американских покупателей и перенесли свои выпускные и финансовые активности за пределы США.

«Регулирование криптоактивов» в некотором смысле является попыткой компенсировать отсутствие специальных правил в последние годы, когда основное внимание уделялось принуждению и интерпретации отдельных случаев. SEC также признает в предложении, что природа инвестиционных контрактов, связанных с криптоактивами, может изменяться по мере развития проектов и выполнения или прекращения ключевых управленческих усилий эмитента, и традиционные рамки регулирования ценных бумаг трудно напрямую адаптировать к этому динамическому процессу.

Задержка Конгресса, SEC опережает события

Появление этого проекта также имеет более прямую мотивацию — законопроект «CLARITY», рассматриваемый Конгрессом как «окончательное решение», продолжает сталкиваться с препятствиями в Сенате, и прогнозы на платформе Polymarket о том, сможет ли законопроект быть принят до 2026 года, также заметно ухудшились. Советник по крипто-политике Белого дома Патрик Уитт ранее заявил на конференции SALT, что правительство оставляет окно для Конгресса и Сената для принятия законопроекта, но не будет ждать бесконечно — если голосование в сентябре не увенчается успехом, регуляторы сами начнут разрабатывать правила.

Предложение правил SEC и последующее давление Белого дома на законопроект «CLARITY» практически совпали по времени, создавая отклик в одном и том же направлении политики: вместо того чтобы ждать законопроекта, который может в любой момент провалиться, лучше использовать уже имеющиеся полномочия административных органов для разработки правил, чтобы сохранить выпускные и финансовые активности в США.

Токены тоже имеют «сезон выпусков»

Проект все еще находится на стадии сбора комментариев, трое действующих комиссаров SEC проголосовали за, но как именно будут оцениваться аирдропы, сетевые вознаграждения и другие способы не денежного распределения, какие проекты действительно смогут удовлетворить условия безопасной гавани, и как эти правила будут применяться в конкретных случаях, остается много деталей, которые нужно заполнить общественными комментариями и последующей практикой регулирования.

Но более важным, чем 5 миллионов, 20 миллионов или 75 миллионов долларов, является то, что SEC впервые пытается установить четкие процедуры для определения «когда токены выходят из инвестиционного контракта»: проектная команда сначала завершает или прекращает ключевые управленческие усилия, затем сама сертифицирует, а SEC оставляет за собой право оспаривать это в будущем.

Это означает, что подход американских регуляторов к криптоактивам может измениться с «определения, является ли это ценной бумагой», на «управление тем, как это становится независимым активом».

Ранее «выпуск» токенов был вопросом, который требовал многократных разъяснений между судами, регуляторами и рынком; если эти правила будут реализованы, «выпуск» впервые получит относительно четкую процедуру и путь доказательства.

Но изменения в правилах также изменят поведение проектных команд. Поскольку обязательства, данные на этапе выпуска, станут основой для будущей оценки «выпуска», проектные команды могут пересмотреть свои стратегии: какие вещи стоит публично обещать, какие дорожные карты необходимо включить в документы, а какие долгосрочные цели лучше оставить в внутреннем планировании.

SEC действительно хочет переопределить не то, как токены выпускаются, а то, когда токены действительно считаются «выпустившимися».

Когда «выпуск» начинает иметь четкие правила, следующая конкуренция будет заключаться не только в том, «кто может выпустить токены», но и в том, кто сможет быстрее завершить переход от финансирования, управляемого проектной командой, к реальному отделению токенов от инвестиционных контрактов.