Объем токенизированных акций увеличился на 56% за три месяца: как криптовалюты могут решить проблему фрагментации ликвидности?

Токенизированные акции развиваются по трем направлениям, но ликвидность разрывается как вертикально, так и горизонтально.

Автор: @100y_eth

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Ключевые моменты

Несмотря на замедление общего роста сектора RWA в последние месяцы, токенизированные акции продолжают расширяться с необычайной скоростью. В настоящее время сектор токенизированных акций в основном расширяется через три канала:

• Токенизированные акции, предоставляемые такими компаниями, как Ondo, xStocks, Robinhood, в виде связанных ценных бумаг (Linked Security);
• Токенизированные ценные бумаги, спонсируемые эмитентами, предоставляемые такими компаниями, как Securitize, Figure, Superstate;
• Рост бирж бессрочных контрактов (строго говоря, это не относится к токенизации).

Хотя сектор токенизированных акций в целом растет, фрагментация ликвидности начинает становиться побочным эффектом. Даже если базовые акции одинаковы, ликвидность разрывается в двух измерениях:

• Вертикально, между различными токенизированными структурами;
• Горизонтально, между различными поставщиками токенизации, использующими одну и ту же структуру.

С более позитивной точки зрения, особенно в отношении повышения доступности, это явление не обязательно указывает на фрагментацию существующей ликвидности. Напротив, токенизированные акции могут привлечь инвесторов, которые ранее не имели доступа к ликвидности американского фондового рынка, и фрагментация является лишь побочным продуктом.

Тем не менее, фрагментация ликвидности токенизированных акций является реальной проблемой. Потенциальные решения могут включать:

• Появление платформ для оркестрации или клиринга, аналогичных тем, что существуют в секторе стабильных монет;
• Консолидация отрасли в олигопольную или монопольную структуру под давлением экономии на масштабе.

Токенизированные государственные облигации застряли, а токенизированные акции мчатся вперед

Интерес к RWA на рынке остается высоким. Не преувеличивая, можно сказать, что до сих пор токенизированные американские государственные облигации были основным двигателем роста RWA. С 1 января 2024 года общая рыночная капитализация криптовалют увеличилась с 1,65 трлн долларов до 2,19 трлн долларов, что составляет примерно 1,33 раза; в то время как рынок токенизированных американских государственных облигаций за тот же период вырос с 695 миллионов долларов до 16,1 миллиарда долларов, увеличившись в 23 раза.

Тем не менее, ранее стремительно растущие токенизированные американские государственные облигации в последнее время начали замедляться. Эта тенденция не ограничивается только государственными облигациями. Другие категории RWA, такие как стабильные монеты, частное кредитование и товары, также недавно показали признаки стагнации или даже сокращения. Внутри сектора RWA, однако, есть один класс активов, который в последнее время демонстрирует быстрый рост: токенизированные акции.

За последние три месяца рынок токенизированных акций вырос с 1,2 миллиарда долларов до 1,88 миллиарда долларов, увеличившись на 56%. За тот же период токенизированные американские государственные облигации выросли лишь на 7,3%, частное кредитование на 16%, а товары упали на 13%. Эти цифры наглядно демонстрируют крутизну недавнего роста токенизированных акций.

Существует несколько причин, по которым токенизированные акции могут так быстро расти. В основном, благодаря недавнему росту акций, связанных с ИИ и полупроводниками, акции как класс активов привлекли больше внимания. Кроме того, с развитием рынка RWA пути и структуры токенизации акций стали довольно ясными. В результате множество платформ токенизации начали предлагать услуги токенизации акций, и рынок начал демонстрировать рост масштаба.

Текущий рост токенизированных акций в основном осуществляется через три основных канала:

Первый канал - это использование офшорной структуры для токенизации долговых инструментов в виде связанных ценных бумаг, включая Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks и Robinhood Stock Tokens. Эти токены акций не представляют собой прямых прав на базовые акции. Однако, поскольку они сталкиваются с меньшими нормативными ограничениями на вторичном распределении, их можно активно использовать в DeFi-протоколах, что позволяет им быстро расти.

Второй канал - это рост платформ, таких как Securitize, Superstate и Figure. Они токенизируют существующие акции напрямую через агентов по передаче. Поскольку эти платформы токенизируют сами акции в полном соответствии с законодательством о ценных бумагах, они сталкиваются с жесткими нормативными ограничениями на выпуск и вторичную торговлю. Это приводит к меньшему количеству доступных акций и более ограниченной полезности. Тем не менее, когда эти платформы сотрудничают с компаниями для токенизации их акций, количество акций может быть ограничено, но масштаб токенизации каждой акции может быть очень большим. Таким образом, они значительно способствовали росту рынка токенизированных акций в последнее время.

Последний канал - это бессрочные контракты на таких биржах, как Hyperliquid, Variational Omni и QFEX. Строго говоря, продукты акций, торгуемые на бессрочных контрактах, не являются токенизированными акциями. Тем не менее, множество пользователей уже могут торговать продуктами, отслеживающими цены акций, на бессрочных контрактах, и объем торговли огромен.

Но с точки зрения развития финансовых рынков, появление и рост токенизированных акций не могут быть полностью восприняты как положительные. Как и в случае с любым ростом, у него есть свои темные стороны, и вместе с расширением токенизированных акций возникло несколько проблем. Этот отчет сосредоточен на одной из проблем: фрагментации ликвидности.

Фрагментация ликвидности токенизированных акций

Даже если базовые акции одинаковы, ликвидность может быть фрагментирована в вертикальном и горизонтальном направлениях из-за различий в структуре токенизации и платформах.

Вертикальная фрагментация ликвидности между различными методами токенизации

Существует множество способов токенизации акций:

• Токенизированные акции с хранением (Custodial Tokenized Stocks): третья сторона токенизирует права на акции, хранящиеся в системе хранения DTC. Примеры: DTCC, Ondo, Dinari.
• Токенизированные акции, спонсируемые эмитентами (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): эмитент или агент по передаче напрямую токенизирует права собственности на акции. Примеры: Securitize, Figure, Superstate.
• Связанные ценные бумаги (Linked Security): третья сторона выпускает и токенизирует отдельную ценную бумагу, предоставляя экономическую экспозицию к базовым акциям. Примеры: Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets.
• Свопы на основе ценных бумаг (Security-Based Swap): третья сторона токенизирует производный контракт, предоставляющий экономическую экспозицию к базовым акциям. Пример: Robinhood Classic Stock Tokens.
• Токенизация фондов акций (Stock Fund Tokenization): токенизация долей фонда, состоящего из акций. Примеры: Centrifuge, WisdomTree.
• Бессрочные контракты (Perpetual Futures): эти платформы не токенизируют акции, а управляют рынком бессрочных контрактов, отслеживающих акции. Примеры: Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.

Даже если базовые акции одинаковы, существует фрагментация ликвидности между различными методами токенизации. Токенизированные акции с хранением и токенизированные акции, спонсируемые эмитентами, основаны на оригинальных акциях; в то время как связанные ценные бумаги токенизируют долговые ценные бумаги, свопы на основе ценных бумаг токенизируют производные инструменты, а токенизация фондов акций включает доли фондов. Эти инструменты, следовательно, не могут быть взаимозаменяемыми. Бессрочные контракты, по сути, не токенизируют акции, поэтому они торгуются на отдельном рынке с независимой ликвидностью.

Горизонтальная фрагментация ликвидности внутри одного и того же метода токенизации

Даже если метод токенизации одинаков, ликвидность может быть фрагментирована из-за различий в субъектах токенизации.

• Оригинальные акции: даже если токены основаны на оригинальных акциях, они не обязательно могут быть взаимозаменяемыми. Акции, хранящиеся в системе хранения DTC и токенизированные как токенизированные акции с хранением, отличаются от акций, права на которые зарегистрированы непосредственно у агента по передаче и токенизированы как токенизированные акции, спонсируемые эмитентами. Следовательно, ликвидность фрагментирована между тремя категориями: 1) акции, хранящиеся в DTC, и токенизированные акции с хранением; 2) акции, права на которые зарегистрированы напрямую через DRS; 3) токенизированные акции, спонсируемые эмитентами. Поскольку эти три категории не могут быть взаимозаменяемыми.
• Связанные ценные бумаги: в этом методе токенизации ликвидность фрагментирована между различными платформами токенизации. Даже если базовые акции и структура токенизации одинаковы, конечные токены могут различаться из-за различий в субъектах токенизации, таких как Robinhood, xStocks или Ondo Global Markets.
• Токенизация фондов акций: в этом методе ликвидность также сильно фрагментирована в зависимости от типа фонда и управляющего. Тем не менее, трудно утверждать, что сама токенизация вызывает эту фрагментацию. Фонды и ETF, состоящие из акций, уже существовали в традиционных финансовых рынках в различных формах, и их ликвидность также была фрагментирована.
• Бессрочные контракты: после успеха Hyperliquid появилось множество бессрочных контрактных бирж. Даже если они торгуют одной и той же акцией, эта акция будет торговаться отдельно на разных биржах, каждая из которых имеет фрагментированную ликвидность.

Гипотетический сценарий

Представьте гипотетический сценарий: акции TSLA токенизируются через каждый из вышеупомянутых методов и платформ. Таким образом, TSLA может торговаться в следующих формах:

• Оригинальные TSLA: акции TSLA, торгуемые на NASDAQ. Даже на традиционном фондовом рынке TSLA торгуется не только на американском NASDAQ, но и на нескольких публичных электронных торговых площадках, альтернативных торговых системах и внебиржевых рынках. Она также торгуется на различных зарубежных биржах и в форме депозитарных расписок. Следовательно, ее ликвидность уже фрагментирована в определенной степени.
• Различные токенизированные продукты TSLA с хранением: это продукты, токенизирующие права на акции TSLA, хранящиеся в существующих системах DTC и брокерских счетах. DTCC может токенизировать TSLA, и различные брокерские компании также могут токенизировать свои права на акции TSLA. Тем не менее, поскольку эти токены представляют собой лишь токенизированные расписки, представляющие права в традиционной фондовой системе, трудно считать их ликвидность отделенной от оригинальных акций.
• DRS TSLA: акции TSLA, удерживаемые через DRS, права на которые зарегистрированы непосредственно у Tesla или у агента по передаче Tesla. Этот актив уже фрагментирован от оригинальных акций TSLA.
• Токенизированные акции TSLA, спонсируемые эмитентами: токенизированные акции TSLA, права на которые зарегистрированы в виде токенов непосредственно у Tesla или у агента по передаче Tesla. Чтобы торговать в одном пуле ликвидности с оригинальными акциями TSLA, права собственности должны быть переведены из прямой регистрации обратно в систему хранения DTC.
• Различные связанные ценные бумаги TSLA: в этой структуре токенизированные платформы токенизируют долговые ценные бумаги, поддерживаемые акциями TSLA в соотношении 1:1. Поскольку платформы, такие как Robinhood, Ondo, xStocks, могут токенизировать TSLA в разные токены, возникает фрагментация ликвидности.
• Различные свопы на основе ценных бумаг TSLA: в этой структуре токенизированные платформы токенизируют производные контракты, основанные на акциях TSLA.
• Различные доли фондов акций, содержащих TSLA: в этой структуре токенизируются доли фондов, содержащих TSLA в своем портфеле.
• TSLA, торгующаяся на нескольких бессрочных контрактных биржах: TSLA торгуется отдельно на различных бессрочных контрактных биржах, каждая из которых имеет независимую ликвидность.

В заключение, даже если ликвидность TSLA в традиционной системе ценных бумаг уже фрагментирована, эта фрагментация исторически ограничивалась альтернативными торговыми системами, DRS и зарубежными биржами. Однако в экосистеме токенизированных акций может существовать множество форм токенизированного TSLA в рамках различных юридических структур, включая производные контракты, долговые ценные бумаги и доли фондов. Эти продукты могут также нацеливаться на совершенно разные группы инвесторов, такие как американские и неамериканские инвесторы или розничные и институциональные инвесторы.

Ни один из этих продуктов не может быть взаимозаменяемым, и каждый из них торгуется на рынке с независимой ликвидностью. В результате токенизация может привести к тому, что степень фрагментации ликвидности TSLA будет значительно выше, чем сегодня.

Парадокс токенизированных акций: как решить проблему фрагментации ликвидности?

Ценностное предложение токенизированных акций очень ясно. Они предлагают более высокий уровень доступности, круглосуточную торговлю, более быструю расчетность и интеграцию со смарт-контрактами. Токенизация направлена на то, чтобы предоставить людям по всему миру лучшие финансовые услуги. Но в случае токенизированных акций, похоже, возник побочный эффект в виде фрагментации ликвидности.

Лично я считаю, что эта точка зрения частично верна и частично нет. Как интерпретировать эту проблему, зависит от того, как вы смотрите на экосистему токенизированных акций.

Если смотреть на текущее состояние, то в экосистеме токенизированных акций, безусловно, существует проблема фрагментации ликвидности. Одна акция может одновременно испытывать вертикальную фрагментацию ликвидности между различными токенизированными структурами, а также горизонтальную фрагментацию ликвидности между различными платформами, использующими одну и ту же токенизированную структуру.

Однако, если рассматривать это с точки зрения повышения доступности, ситуация выглядит иначе. Вместо того чтобы говорить, что токенизация фрагментировала ликвидность существующего фондового рынка, лучше сказать, что новые созданные платформы улучшили доступ к этим рынкам, что в конечном итоге привело к фрагментации ликвидности. Токенизация связанных ценных бумаг, свопов на основе ценных бумаг и бессрочных контрактов открыли доступ для инвесторов, которые ранее не могли получить доступ к американским акциям, тем самым привнеся новую ликвидность на рынок.

Независимо от того, является ли фрагментация ликвидности неотъемлемой проблемой токенизированных акций или конечным побочным продуктом их роста, если рынок токенизированных акций значительно превысит текущий уровень, эта проблема станет еще более серьезной. Поэтому ее решение станет важным.

В секторе стабильных монет компании уже пытались решить проблему фрагментации ликвидности с помощью платформ оркестрации стабильных монет и услуг, подобных клиринговым домам. Так как же решить проблему фрагментации ликвидности токенизированных акций? Можно рассмотреть два потенциальных сценария.

Первый сценарий заключается в появлении платформы, которая будет выполнять роль оркестрации или клиринга в секторе токенизированных акций. Однако, в отличие от стабильных монет, которые обычно используют единые методы токенизации и имеют относительно простую структуру прав, токенизированные акции используют разнообразные структуры токенизации, которые включают сложные права и охватывают значительно большее количество отдельных ценных бумаг, чем стабильные монеты. Поэтому трудно представить, что одно единственное юридическое лицо сможет справиться с этим на масштабном уровне.

Второй сценарий заключается в том, что рынок консолидируется в олигополию. На ранних стадиях любой отрасли часто появляется множество участников. Однако такие факторы, как ликвидность и сетевые эффекты, вероятно, приведут к тому, что отрасль в конечном итоге реорганизуется вокруг нескольких доминирующих или монопольных платформ. Токенизированные акции вряд ли станут исключением. С увеличением ясности нормативных условий и ослаблением ограничений определенная структура токенизации акций или платформа может значительно вырасти, что приведет к концентрации ликвидности.

Токенизированные акции только начинают развиваться. После стабильных монет и токенизированных государственных облигаций, как будет развиваться рынок токенизированных акций и сможет ли он предоставить инвесторам ценность, соответствующую основным целям токенизации акций, еще предстоит увидеть.