Министерство финансов США становится «теневым центральным банком», независимость денежно-кредитной политики ФРС под угрозой

Эта тенденция ставит Федеральную резервную систему в затруднительное положение: повышение процентных ставок немедленно увеличит стоимость финансирования для правительства, создавая двойное финансовое и политическое сопротивление, что ставит под сомнение независимость политики.

Автор: Бао Илонг, Wall Street Journal

Министерство финансов США продолжает расширять объем финансирования казначейских облигаций, что делает его функции все более похожими на фактический эмитент валюты, и постепенно вмешивается в сферу ФРС через операции, подобные денежной политике.

2 сентября стратег Bloomberg Саймон Уайт отметил, что эта тенденция структурно повысит инфляционное давление, ослабит независимость политики ФРС и создаст большие риски для стабильности рынка и реальной доходности акций и облигаций.

В настоящее время доля казначейских облигаций в остатке непогашенного долга США достигла 22,7%, превысив неофициальный установленный Министерством финансов предел в 20%. Если исключить часть, принадлежащую ФРС, этот показатель поднимается до 24,1%.

Уайт считает, что с продолжающимся расширением бюджетного дефицита эта доля, вероятно, будет расти, и к тому времени политика процентных ставок уже не будет просто ключевым переменным денежной политики, но станет ключевым якорем для определения финансовой стабильности.

Это структурное изменение означает, что если ФРС попытается контролировать инфляцию путем повышения процентных ставок, она столкнется с более сильным политическим и финансовым сопротивлением. Поскольку повышение ставок непосредственно увеличивает стоимость финансирования для правительства, это эквивалентно автоматическому ужесточению финансовой политики, что, в свою очередь, оказывает обратное давление на денежную политику.

Уайт прямо заявил, что на фоне продолжающегося расширения объемов выпуска казначейских облигаций найти уровень процентных ставок, который одновременно удовлетворяет цели по инфляции, поддерживает финансовую стабильность и не приводит к неконтролируемым затратам на заимствование для правительства, возможно, является совершенно невыполнимой задачей.

От инструмента финансирования до «теневой валюты»: эволюция роли казначейских облигаций

Казначейские облигации традиционно являются обычным инструментом краткосрочного финансирования правительства США, но Уайт отмечает, что Министерство финансов намерено заменить долгосрочные облигации казначейскими облигациями, чтобы удовлетворить потребности в финансировании, возникающие в результате расширения бюджетного дефицита.

С точки зрения самого Министерства финансов эта стратегия имеет очевидную финансовую логику:

• Стоимость краткосрочного долга обычно ниже, чем долгосрочного, и казначейские облигации ориентированы на широкий пул средств, предпочитающих активы с низким сроком погашения;
• По сравнению с долгосрочными облигациями, казначейские облигации имеют меньший эффект оттока средств из банковских депозитов, что помогает поддерживать ликвидность на рынке и расходы реальной экономики;
• Кроме того, этот путь также в определенной степени избегает политической чувствительности, связанной с открытым осуществлением финансового подавления, хотя расширение программы выкупа государственных облигаций Министерством финансов уже рассматривается как значительный шаг в этом направлении.

Но для Уайта казначейские облигации больше не являются просто обычным инструментом краткосрочного финансирования. Согласно теории иерархии денег Перри Мерлингa, на вершине финансовой системы находятся резервы ФРС, ниже находятся банковские депозиты, соглашения репо и доли фондов денежного рынка, которые являются «теневыми деньгами».

Казначейские облигации, имея очень короткий срок, с низкой неопределенностью в оценке, обычно пользуются нулевой скидкой на рынке репо и могут многократно использоваться через механизм повторного залога без потери стоимости.

Уайт отмечает, что это делает казначейские облигации функционально все ближе к самой валюте, представляя собой ликвидный инструмент, который может использоваться для окончательных расчетов.

Эффект увеличения механизма повторного залога, тихо расширяющего предложение «теневых денег»

Уайт особенно подчеркивает ключевую роль механизма повторного залога (rehypothecation) в этом процессе.

На рынке репо трейдеры могут как получать залог от собственных казначейских облигаций, так и занимать через операции обратного репо, а затем повторно закладывать последние другим контрагентам.

По данным Bloomberg, ссылающегося на одно академическое исследование 2021 года, с 2015 по 2021 год среднее количество повторных залогов по казначейским облигациям США составляло от трех до пяти раз; в другие периоды эта цифра по разным источникам могла быть еще выше. Это означает, что трейдеры фактически продолжают увеличивать количество доступных эффективных залогов на рынке.

Уайт указывает, что для долгосрочных казначейских облигаций каждая новая волна повторного залога постепенно снижает реальную стоимость залога; но казначейские облигации, имея нулевую скидку, могут повторно закладываться без потери стоимости. Эта особенность позволяет казначейским облигациям постоянно воспроизводить себя в финансовой системе, создавая эффект расширения ликвидности, подобный деньгам.

С исторической точки зрения, рост доли казначейских облигаций в общем объеме непогашенного долга часто предшествует структурному росту инфляции.

Уайт считает, что за этим стоит разумный путь передачи: увеличение ликвидности повышает цены на активы, усиливает эффект богатства, одновременно искусственно снижая стоимость капитала, в конечном итоге передавая это в реальную экономику и повышая общий уровень цен.

ФРС в затруднительном положении, независимость политики под угрозой

Уайт считает, что расширение объемов выпуска казначейских облигаций создает фундаментальные ограничения для политики ФРС.

Когда больше государственного долга напрямую связано с краткосрочными процентными ставками, каждое повышение ставок ФРС немедленно увеличивает процентные расходы правительства, что эквивалентно автоматическому ужесточению финансовой политики. Этот механизм объективно создает политическое давление, делая для ФРС более сложным принятие решительных мер в условиях роста инфляции.

Уайт прямо указывает, что с продолжающимся ростом доли казначейских облигаций «ФРС в будущем может не иметь возможности оптимально устанавливать политику для достижения целей по инфляции».

В то же время увеличение предложения казначейских облигаций также может вызвать уязвимость на рынке краткосрочного финансирования. Если новое предложение приведет к росту доходности казначейских облигаций, фонды денежного рынка могут перенаправить средства с рынка репо на казначейские облигации, что, в свою очередь, сократит предложение ликвидности на рынке репо.

Уайт особенно подчеркивает, что в условиях низкого соотношения резервов ФРС и инструментов обратного репо к ВВП риск переноса средств вызывает особую озабоченность в отношении напряженности на рынке краткосрочного финансирования.

С точки зрения структуры финансирования само Министерство финансов также столкнется с более высокой уязвимостью. Выпуск казначейских облигаций означает более частые и более крупные аукционы, и любое повышение ожиданий инфляции немедленно отразится на стоимости заимствования. Даже если Министерство финансов намерено сократить выпуск долгосрочных облигаций, если премия за срок значительно вырастет, стоимость долгосрочного финансирования в конечном итоге может не снизиться, а наоборот, вырасти.

Выводы Уайта довольно пессимистичны: с увеличением доли казначейских облигаций политика процентных ставок будет одновременно выполнять двойные функции денежной политики и финансовой стабильности. А найти уровень сбалансированных процентных ставок, который удовлетворяет цели по инфляции, финансовой стабильности и финансовой устойчивости, скорее всего, будет неразрешимой задачей.