Обвал на 40% ≠ крах: Звіт Galaxy Q2 розкриває секрети стійкості криптокредитного ринку

У другому кварталі криптокредити знизилися на 40% від пікових значень, де-лівериджинг відбувається поступово. CeFi вперше перевищує DeFi, ставки на стейблкоїни прив'язані до долара, а ризики високого кредитного плеча на блокчейні все ще існують, корпоративний борг та ф'ючерси скорочуються синхронно.

Огляд змісту звіту

16 серпня 2026 року Galaxy Digital опублікувала звіт "Стан криптокредитного плеча -- Q2 2026: Упорядковане, обмірковане зниження". У звіті зазначається, що у другому кварталі 2026 року ринок криптозабезпечених кредитів скоротився третій квартал поспіль, загальний обсяг знизився до 56,16 мільярдів доларів, що на 40,13% менше, ніж пікові значення третього кварталу 2025 року. Але на відміну від жорстокого очищення, яке відбулося у 2022 році з падінням на 55% за один квартал, цей раунд де-лівериджінгу демонструє поступовий характер, зниження відбулося на 10%, 5% та 17% у попередні три квартали, що було зумовлено активним зниженням ризиків на ринку, а не примусовими ліквідаціями чи дефолтами контрагентів. Звіт розглядає такі аспекти:

• Загальний обсяг ринку та зміни структури: відстеження процесу де-лівериджінгу у трьох основних сегментах CeFi, DeFi та CDP стейблкоїнів, аналіз зміщення часток у різних сегментах
• Стійкість CeFi та DeFi: зниження CeFi значно менше, ніж DeFi, вперше з третього кварталу 2023 року CeFi перевищує DeFi, кошти концентруються на провідних регульованих платформах
• Ставкове середовище та ціноутворення активів: вартість позик у стейблкоїнах слідує за підвищенням федеральної процентної ставки, структурна цінова різниця між позиками BTC/ETH на блокчейні та поза ним
• Мікроструктура кредитного плеча на блокчейні: на прикладі основного випадку Aave V3 розкривається структура ризиків високого кредитного плеча, концентрація застави та циклічна арбітражна стратегія стейкінгу ETH
• Корпоративний борг та ринок ф'ючерсів: де-лівериджинг стратегій цифрових активів у державних скарбницях скорочується синхронно з незавершеними контрактами ф'ючерсів, що підтверджує упорядковане зниження загальної ризикової схильності ринку

Структурний зворот CeFi та DeFi

CeFi більш стійкий, знову лідирує

Невиплачені позики CeFi, за даними Galaxy, становлять 22,98 мільярдів доларів, скорочення на 9,62% в порівнянні з попереднім кварталом, але зниження значно менше, ніж 27,61% у DeFi. У результаті, невиплачені позики в DeFi знизилися до 20,43 мільярдів доларів, що є першим випадком, коли баланс CeFi перевищує DeFi з третього кварталу 2023 року.

З точки зору частки ринку, частка DeFi у криптозабезпечених кредитах знизилася з 41,81% у першому кварталі до 36,37%, тоді як CeFi зросла з 37,69% до 40,93%, а частка стейблкоїнів CDP також трохи зросла до 22,7%. Якщо об'єднати позики DeFi та стейблкоїни CDP в "блокчейн-кредити", їх загальна частка на ринку все ще становить 59,07%, але знизилася на 324 базисних пункти з першого кварталу.

Концентрація на верхівці, але кошти переходять на регульовані платформи

У CeFi внутрішня концентрація ринку залишається високою, але трохи зменшується. Tether займає перше місце з часткою 58,54%, хоча знизилася на 371 базисний пункт у порівнянні з попереднім кварталом; Maple та Nexo займають друге та третє місця з частками 8,91% та 7,51% відповідно, разом контролюючи 74,96% ринку.

Цікаво, що хоча CeFi в цілому скорочується, баланси таких установ, як Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum та Milo, у другому кварталі навпаки зросли, що свідчить про те, що кошти концентруються на провідних та більш регульованих платформах.

Ставкове середовище: глибока прив'язка до макрополітики

Ставки на стейблкоїни слідують за ліквідністю долара

На рівні ставок, вартість позик у стейблкоїнах продовжує слідувати за макрополітикою. Зважена середня ставка на позики у стейблкоїнах зросла на 27 базисних пунктів протягом кварталу, а наприкінці кварталу ще більше піднялася до 3,88%. Базова ставка для USDC та USDT коливалася протягом усього кварталу в межах 4,25% до 5%, в основному слідуючи за федеральною процентною ставкою.

Це означає, що кредитне ціноутворення в DeFi не відокремлене від традиційного макрополітичного середовища, а існує як віддалене продовження ліквідності долара.

Структурна диференціація позик BTC та ETH

Ставки на позики BTC та ETH демонструють структурну диференціацію між блокчейном та позаблокчейном. Ставка на позики WBTC коливалася в межах 0,44% до 0,5%, тоді як ставка на позики BTC поза блокчейном протягом усього кварталу залишалася на рівні 1%. Джерело цієї цінової різниці є зрозумілим: попит на позики BTC поза блокчейном в основному походить від коротких позицій та заставного фінансування, тоді як WBTC на блокчейні більше використовується як застава, а попит на позики сам по собі не є високим.

Ситуація з ETH є більш складною. Вартість позик ETH на блокчейні зазвичай вища, ніж стейблкоїнів stETH, оскільки багато користувачів використовують "циклічні стратегії" для підвищення кредитного плеча при стейкінгу -- використовуючи ліквідні стейкінгові токени (LST) або ліквідні повторні стейкінгові токени (LRT) як заставу, позичаючи ETH, а потім повторно стейкуючи, постійно збільшуючи свою експозицію до доходності стейкінгу. Ця стратегія є ефективною лише тоді, коли вартість позик ETH нижча за APY стейкінгу, тому ставка на позики ETH на блокчейні довгостроково обмежується доходністю стейкінгу.

Мікроскопічний погляд на Aave V3: де зосереджене кредитне плече

Високі характеристики кредитного плеча e-mode

Мікродані основного випадку Aave V3 підтверджують вищезазначену логіку. Станом на 7 серпня, після виключення малих позицій та надмірно забезпечених позицій, чисті невиплачені позики становили близько 19,073. Хоча позики в "ефективному режимі" (e-mode) складають лише 8,91% від відкритих позицій, вони становлять майже половину невиплаченого боргу.

Рівень кредитного плеча позичальників e-mode значно вищий: зважене співвідношення боргу до застави (LTV) становить близько 90%, показник здоров'я близький до 1,06, а співвідношення боргу до капіталу становить близько 10,7. Це означає, що навіть невеликі коливання застави можуть призвести до ліквідації великої кількості позицій. У порівнянні, позики не в e-mode мають зважене співвідношення LTV близько 49%, показник здоров'я близько 1,79, що забезпечує значно більшу маржу безпеки.

Концентрація застави та боргу

Що стосується структури застави, ризикова концентрація основи Aave V3 не є низькою. WETH, weETH та wstETH разом складають близько 54,6% від загальної суми застави, WBTC становить близько 14%. У межах e-mode ця концентрація ще більш екстремальна: weETH окремо становить близько 42% застави e-mode, а разом з rsETH та wstETH активи стейкінгу/повторного стейкінгу ETH покривають 66,2% застави e-mode.

З боку позик також спостерігається концентрація: WETH становить близько 37% від усіх боргів, а USDT та USDC разом становлять близько 50%. Однак однією з змін є те, що частка боргу WETH знизилася з 51,1% під час попереднього аналізу, що сталося одночасно зі зменшенням загальної кількості позик e-mode.

Скорочення корпоративного боргу та ринку ф'ючерсів

Активний де-лівериджинг з боку підприємств

Корпоративний сектор також активно де-лівериджить. Galaxy наразі відстежує 16,1 мільярдів доларів корпоративного боргу, використаного для безпосереднього придбання або поповнення стратегій цифрових активів у державних скарбницях, з яких стратегія завершила викуп боргу на 1,5 мільярда доларів у травні, що стало основним внеском у зниження за квартал.

З урахуванням цього типу боргу, пов'язаного з криптовалютами, загальний невиплачений борг на блокчейні та поза ним наприкінці другого кварталу становив 73,2 мільярдів доларів, що знову знизилося третій квартал поспіль, з річним зниженням на 15,08%.

Помірне коригування ф'ючерсів з подальшим відновленням

Ринок ф'ючерсів надає ще одне вікно для спостереження за кредитним плечем. Наприкінці другого кварталу незавершені контракти ф'ючерсів (OI) знизилися на 3,08% до 103,2 мільярдів доларів, з яких OI BTC знизився на 6,24% до 45,04 мільярдів доларів, а OI ETH знизився ще більше, на 26,31% до 21,99 мільярдів доларів. Разом вони становлять 65% від загального OI ринку ф'ючерсів.

Однак це помірне загальне зниження приховує відновлення після кінця кварталу -- до кінця липня загальний OI вже відновився до приблизно 114 мільярдів доларів, а BTC та ETH обидва відновилися з низьких рівнів другого кварталу. Звіт також наголошує, що OI сам по собі не є абсолютним кредитним плечем, частина позицій може бути захищена через довгі позиції на спот-ринку, досягаючи нейтральності Delta.

Підсумок

У другому кварталі 2026 року ринок криптокредитування переживає "м'яку посадку" у процесі де-лівериджінгу. На відміну від жорстокого очищення, яке відбулося у 2022 році з падінням на 55% за один квартал, цей раунд скорочення триває вже три квартали, з рівномірним темпом і без виклику ланцюгових ліквідацій. CeFi демонструє більшу стійкість, ніж DeFi, ставки залишаються пов'язаними з традиційною монетарною політикою, а мікродані таких протоколів, як Aave, розкривають реальну структуру концентрації кредитного плеча на блокчейні та циклічного арбітражу стейкінгових деривативів. Одночасне скорочення з боку корпоративного сектору та ринку ф'ючерсів додатково підтверджує, що вся екосистема активно скорочується, а не пасивно руйнується. Дані на початку липня вказують на те, що позики DeFi та OI ф'ючерсів можуть досягти стадійного дна, і якщо це поступове коригування зможе продовжитися, здатність ринку до ризиків буде значно вищою, ніж у попередньому циклі.