Дослідник Delphi Digital: як визначити, чи дійсно проект недооцінений?

Автор: Marcus（@that1618guy），дослідник Delphi Digital

Скомпільовано: Jiahuan, ChainCatcher

При відборі проектів у мене завжди виникає одне питання: якщо дохід проекту за менше ніж два роки може покрити його поточну ринкову капіталізацію, чому ви все ще не хочете його купувати?

Відповідь майже ніколи не полягає в самому доході, а в тому, чи вірите ви, що цей дохід може бути сталим.

Це і є множник xRev, ринкова капіталізація, поділена на річний дохід, що насправді вимірює. Не рівень дешевизни, а сталість.

Два випадки, що відбуваються, добре ілюструють це. PUMP і AERO, згідно з доходами за останній час, мають низькі одиничні множники, відповідно 2.3 і 3.5. Але за останні 30 днів PUMP зріс на 87%, тоді як AERO впав на 14.5%.

Ті ж самі результати відбору, але абсолютно протилежні тенденції.

У червні цього року ринок оцінив PUMP у 1.3 рази, що означає, що ринок навіть не вірить, що цей протокол зможе підтримувати поточний дохід більше 16 місяців. У липні це сумнів почав розпадатися, і подальше зростання майже повністю походило від переоцінки.

AERO ж, навпаки. З моменту досягнення піку ціни в грудні 2024 року його множник зріс майже вдвічі, не тому, що ринок став більш впевненим у ньому, а тому, що швидкість зниження доходу перевищила швидкість переоцінки ринку.

Якщо ця структура вірна, то торгова логіка не полягає в "купівлі за найнижчим множником". А в "купівлі того, що незабаром не буде піддаватися сумнівам ринку". Коли джерело доходу, яке спочатку викликало сумніви, доводить свою сталість, навіть якщо ринкова капіталізація зростає швидше, ніж дохід, сама переоцінка може покрити більшу частину зростання.

Що насправді вимірює xRev

xRev дуже простий: ринкова капіталізація, поділена на річний дохід. Коли xRev дорівнює 1.0, це означає, що річний дохід протоколу дорівнює його загальній ринковій капіталізації. Якщо менше 1.0, це означає, що потрібен менше року.

Коли ви бачите такі цифри, перша реакція часто полягає в тому, що ринок неправильно оцінює. Але точніше розуміння полягає в тому, що ринок накладає величезну знижку на сталість цього доходу. Ринок насправді говорить вам: він вважає, що цей дохід є тимчасовим явищем, яке згодом знизиться і не відновиться.

Отже, дуже низький xRev сам по собі не є сигналом для покупки, це більше схоже на спосіб, яким ринок висловлює свої сумніви. Справжній Alpha полягає в оцінці, чи ці сумніви обґрунтовані.

Перед тим, як перейти до випадків, потрібно зробити розрізнення, оскільки те, на якому рівні xRev спочатку перебуває токен, визначає, яким типом торгової можливості він може стати. Їх можна розділити на дві категорії.

Токени класу A від природи дешеві: новий протокол знайшов точку дотику з ринком у висококонкурентному сегменті, дохід різко зростає, але ринок ще не вірить, що цей дохід може бути сталим, тому xRev з самого початку перебуває близько 1 або навіть нижче 1. Високий дохід, мала ринкова капіталізація, ринок надзвичайно сумнівається. Їх ринкова капіталізація низька лише з однієї причини: ринок ще не повірив у їх історію доходу. І саме тому ці токени найімовірніше стануть кандидатами на "переоцінку віри".

Токени класу B від природи дорогі: ринок з першого дня оцінює їх як майбутніх гігантів доходу, тому xRev спочатку високий, всі оптимістичні очікування вже враховані в ціні. Тут немає "сумнівів", які можуть змусити вас купити, лише очікування, коли проект реалізує вже сплачені ринком очікування.

AERO безсумнівно належав до класу A при запуску. PUMP безсумнівно належав до класу B при запуску. Давайте подивимося, що з ними сталося.

Pump: Проект класу B починає реалізовувати колишню надбавку

PUMP є типовим випадком класу B.

PUMP випустив токени після раунду фінансування на 1 мільярд доларів, відповідна розведена оцінка досягла 4 мільярдів доларів, що відповідало рівню доходу протоколу більше 9 років; за ринковою капіталізацією, при відкритті xRev досяг 4.5 разів.

Ринок заздалегідь заплатив за віру. Протягом наступного року ринок постійно повертав цю надбавку.

На той момент це не виглядало важким для розуміння. Обсяги торгівлі мем-криптовалютами мають циклічний характер, конкуренти постійно борються за потоки замовлень, і ніхто не може бути впевнений, чи зможе ця платформа утримати свою частку ринку.

З графіка xRev дуже чітко видно, як ця віра, що була врахована заздалегідь, поступово зникає. Протягом 11 місяців xRev майже постійно зменшувався, тоді як протокол все ще генерував понад 200 мільйонів доларів загального доходу щоквартоку.

Рисунок 1: xRev PUMP з моменту випуску токенів, з використанням 30-денного вікна доходу.

На цьому графіку є дві речі, на які варто звернути увагу.

По-перше, реструктуризація в квітні 2026 року призвела до механічного зниження xRev, а не лише до зміни ринкових настроїв.

Pump знищив всі токени, які були викуплені раніше, загальна вартість яких становила близько 370 мільйонів доларів, що становить 36% від тодішнього обсягу обігу. Потім протокол знову заблокував 50% чистого доходу в незворотному контракті на викуп і знищення, який триватиме рік.

Це знищення за одну ніч видалило близько третини обігової ринкової капіталізації, тому з точки зору розрахунків xRev обов'язково знизиться.

Але насправді варто зазначити, що навіть так ринок продовжував знижувати ціну.

Після знищення xRev з приблизно 1.7 разів знизився до 1.29 разів 6 червня. За ціною PUMP ринкова капіталізація навіть не досягала 16 місяців доходу, і половина доходу вже була підтверджена контрактом для покупки та знищення PUMP.

Ось як виглядає ситуація, коли ринок досягає піку своїх сумнівів.

Рисунок 2: Квартальний дохід протоколу Pump, з позначенням частини, що використовується для викупу.

По-друге, лише коли історія доходу починає змінюватися, переоцінка дійсно запускається.

З 3 по 9 серпня цього року, це був перший раз в історії Pump, коли тижневі комісії перевищили 10 мільйонів доларів, з яких 5.02 мільйона доларів було використано для покупки та знищення 2.15 мільярда PUMP.

За останні 30 днів дохід досяг 37.9 мільйона доларів, що відповідає річному обсягу близько 460 мільйонів доларів, тоді як дохід за останні 12 місяців становив 457 мільйонів доларів. Поточна швидкість роботи практично повністю відповідає рівню минулого року, а загальний дохід протоколу вже перевищив 1.2 мільярда доларів.

Ринок витратив рік, щоб визнати, що цей дохід є лише випадковим явищем, але він не лише залишається, а й знову починає зростати.

Який результат?

xRev вже зріс приблизно на 80% з низької точки 1.29 разів у червні, досягнувши 2.3 разів, що також сприяло зростанню PUMP на 87% за останні 30 днів, ринкова капіталізація досягла 1.07 мільярда доларів. Це не вимагає вибухового зростання доходу.

Більша частина зростання цього циклу насправді походить від переоцінки ринком сталісті доходу. Все більше людей починають вірити, що за поточного рівня доходу приблизно 2.3 роки доходу дорівнює поточній ринковій капіталізації, тому вони готові платити вищу ціну. Навіть якщо дохід залишається незмінним, це також сприятиме зростанню xRev.

Отже, моя точка зору полягає в тому, що справжньою змінною не є дохід, а віра ринку в цей дохід. Звичайно, тут потрібно зазначити одне питання: я використовую ринкову капіталізацію.

Якщо враховувати повністю розведену оцінку, FDV PUMP становить 2.3 мільярда доларів, відповідний xRev приблизно 5 разів, і розблокування токенів у серпні постійно зменшує різницю між цими двома цифрами. Крім того, незалежно від того, як спроектовано контракт на викуп, дохід платформи випуску мем-криптовалют все ще має циклічний характер.

Якщо тижневі комісії знову впадуть нижче приблизно 5-6 мільйонів доларів, які підтримувалися протягом усього літа, тоді ця переоцінка також може швидко повернутися, як і виникла.

Aerodrome: коли низький множник говорить правду

AERO є абсолютно протилежним випадком.

З точки зору даних AERO, здається, це більш вигідна угода.

Ринкова капіталізація 404 мільйони доларів, відповідно до 116 мільйонів доларів річного доходу за останні 12 місяців, тому xRev становить лише 3.5 рази. І на відміну від більшості протоколів, 100% доходу AERO йде до стейкерів veAERO. Реальний дохід, без витоку вартості, і 54% обсягу знаходиться в стані блокування.

Це звучить як непогана можливість для покупки. Але графік xRev скаже вам, чому зараз не слід купувати, принаймні поки що.

Рисунок 3: xRev AERO з січня 2024 року, з використанням 30-денного вікна доходу.

На початку 2024 року AERO є найтиповішим проектом класу A і найкращим бичачим випадком у всій структурі. Це новий протокол, який щойно знайшов точку дотику з ринком, і, піднявшись на хвилі вибухового зростання Base, дохід різко зріс, швидкість зростання значно перевищила ринкову впевненість.

Ринок колись оцінив його менше ніж у 1 раз, тобто менше річного доходу. Цього разу ринок сумнівався, і він помилявся.

Дохід продовжував зростати, ринкова впевненість слідувала за ним. Коли в грудні 2024 року ціна досягла піку, xRev вже зріс до 3.4 разів, а ринкова капіталізація досягла 1.5 мільярда доларів.

Справжня торгова можливість полягає в тому, щоб купити AERO, коли xRev нижче 1 разу, а потім утримувати до зміни ринкової віри.

Але подивіться, що сталося далі.

З того піку ціна токена впала на 73%, а xRev зріс майже вдвічі, досягнувши 8.8 разів. Ця комбінація може виникнути лише одним способом: швидкість зниження доходу перевищила швидкість падіння ціни.

Річний дохід AERO вже знизився з пікових 443 мільйонів доларів до нинішніх приблизно 46 мільйонів доларів. Загальний дохід протоколу в четвертому кварталі 2024 року досяг піку в 106 мільйонів доларів, а до другого кварталу 2026 року залишилося лише 29.3 мільйона доларів, що становить зниження на 72%.

Рисунок 4: Загальний дохід протоколу Aerodrome за квартал.

Це є протилежністю справи Pump.

Ціна AERO впала, не тому, що ринок ірраціонально недооцінює прибутковий протокол.

На мою думку, ринок насправді правильно оцінює постійно зменшувальну криву доходів, просто швидкість корекції цін навіть не встигає за погіршенням доходів.

За останні 30 днів AERO впав на 14,5%, в той час як ринок підняв PUMP на 87%. Це є проявом "знижки на стійкість доходів", про яку я згадував раніше. Звичайно, щоб бути справедливим до AERO, наразі є кілька потенційних каталізаторів, які можуть змінити ситуацію, включаючи злиття з Velodrome, оновлення прогнозного розподілу, яке запустили в липні, та листинг на Binance.

Будь-який з цих факторів може змінити тенденцію доходів. Якщо швидкість доходів знову повернеться до зростання, тоді та сама механіка переоцінки, яка раніше підштовхнула PUMP вгору, тобто механіка, яка відбулася в AERO у 2024 році, може знову з'явитися.

Але це і є суть.

Якщо ви зараз купуєте AERO, ви насправді ставите на зміну тенденції доходів, а не на те, що множники за останні 12 місяців виглядають дешево.

В яких випадках xRev є розумним?

xRev є відношенням, тому просто дивитися на його зростання чи падіння не дає нічого.

Кожна зміна може бути точно розкладена на дві частини: з точки зору логарифмічної зміни, зміна xRev = зміна ринкової капіталізації - зміна доходів.

Стиснення множників може означати, що швидкість падіння цін перевищує швидкість доходів, або що швидкість зростання доходів перевищує швидкість цін. Розширення множників може означати, що швидкість зростання цін перевищує швидкість доходів, або що доходи зменшуються, просто ціни падають повільніше.

Тож одна й та ж форма графіка може відповідати абсолютно протилежним торговим можливостям.

Отже, перш ніж інтерпретувати будь-яку зміну xRev, ми спочатку повинні запитати: яка з "ніг" її рухає? Цей спосіб розкладання також надає "розумній оцінці" більш емпіричне визначення.

Коли ринкова капіталізація та доходи обидва змінюються, але xRev залишається стабільним протягом тривалого часу, протокол може вважатися таким, що торгується за своїм розумним множником. Це означає, що ринок переоцінює токен відповідно до змін у фундаментальних показниках один до одного.

А ринковий множник, який врешті-решт стабілізується на цьому етапі, є його оцінкою стійкості доходів цього протоколу. Спостерігаючи за ступенем відхилення цін від цього рівня, ми можемо далі оцінити, де знаходяться сигнали.

Ось графік xRev AERO, розділений на три послідовні етапи.

Рисунок 5: Історія xRev AERO та її три етапи.

Перший етап відбувся на початку 2024 року, це етап переоцінки віри.

Ринкова капіталізація зросла в 58 разів, доходи зросли в 26 разів. Обидві "ніги" вибухово зростали, але ціна зростала швидше, оскільки ринок почав вірити в цю історію.

Другий етап - це зона розумної оцінки, також це найпростіша частина графіка для недооцінки.

З травня 2024 року по березень 2025 року xRev залишався в межах від 1,7 до 3,0 разів, з медіаною 2,2 рази. За цей час ринкова капіталізація коливалася від 223 мільйонів до 1,57 мільярда доларів, а річні доходи змінювалися від 141 мільйона до 491 мільйона доларів.

Це означає, що два показники зазнали величезних коливань від 4 до 7 разів, але xRev залишався практично незмінним. Це означає, що ринок вже сформував свою цінову консенсус: домінуючий Base DEX має доходи, які приблизно дорівнюють 2-3 рокам.

Третій етап порушив цей діапазон.

З квітня 2025 року ринкова капіталізація AERO майже не змінилася, з 350 мільйонів до 404 мільйонів доларів, але річні доходи впали на 67%. Отже, xRev зріс майже вдвічі, а з боку цін це майже не дало внеску. Якщо провести аналогічний етапний аналіз PUMP, ми побачимо абсолютно іншу структуру.

Рисунок 6: Історія xRev PUMP та її різні етапи.

Графік PUMP майже є дзеркалом AERO, але є одна дуже важлива різниця.

Він починається з типового місця проекту класу B, відкриваючи xRev на рівні 4,5 разів, оскільки ринкова впевненість вже була врахована в ціні.

Отже, перший етап насправді є поверненням цієї попередньої впевненості.

Протягом цього часу ринкова капіталізація впала на 42%, тоді як доходи впали лише на 13%. Але бізнес PUMP сам по собі не зазнав жодних структурних проблем. Ринок просто повертає попередньо сплачену премію.

Затем, затемнена область на графіку представляє приблизно шість місяців, протягом яких xRev коливався між 2,6 і 4,4 разів. Здавалося, що ринок знайшов стабільний рівень, але насправді цього не сталося.

У лютому цей діапазон знову був порушений, причини повністю походять з продажу з боку цін, в той час як доходи протоколу досягли найкращих квартальних показників в історії. Потім, у квітні, реорганізація механічно скинула чисельник. Pump знищив всі токени, які були викуплені раніше, загальна вартість яких становила близько 370 мільйонів доларів, що становить 36% від обсягу обігу.

Оскільки ринкова капіталізація є "ціна × обсяг обігу", без жодного продажу токена, пряме видалення третини обсягу обігу призведе до зменшення обігової капіталізації на третину за одну ніч. Тому xRev відразу впав з приблизно 3 разів до приблизно 1,7 разів.

Ця частина зміни не містить жодної інформації про ринкову впевненість. Наступні два місяці увійшли в зону капітуляції. Ринкова капіталізація та доходи повільно змінювалися, врешті-решт xRev досягнув мінімуму 1,29 разів.

Цей мінімум є моментом, коли токен класу B повністю перетворюється на структуру класу A. Високий рівень і вже перевірені доходи, стиснута ринкова капіталізація, а також найсильніші сумніви ринку.

Третій етап демонструє, що відбувається, коли ці сумніви зникають. Ринкова капіталізація зросла на 87%, доходи зросли на 43%.

Це саме той самий квадрант, в якому знаходився AERO на початку 2024 року.

Чи доходи підтримуються, чи зменшуються?

Щоб чіткіше оцінити, чи підтримуються доходи за певним множником, чи зменшуються, ми можемо використовувати два різних доходних даних для розрахунку xRev. За останні 12 місяців xRev, використовуючи ринкову капіталізацію, поділену на накопичені доходи за останні 12 місяців.

Отже, насправді це узагальнює всі доходи протоколу за минулий рік, незалежно від того, чи були це високі чи низькі доходи. Моментальний xRev використовує ту ж ринкову капіталізацію, поділену на результат, отриманий за останні 30 днів, річні доходи.

Це відповідає на інше питання: скільки років потрібно, щоб отримати доходи, які дорівнюють поточній ринковій капіталізації, за реальним темпом заробітку протоколу сьогодні?

Обидва використовують абсолютно однаковий чисельник. Тому будь-яка різниця між цими двома числами може походити лише з одного місця: тенденції доходів.

Якщо доходи залишаються стабільними, то швидкість заробітку за останні 30 днів повинна бути приблизно такою ж, як середня швидкість за минулий рік, тому обидва множники також будуть приблизно однаковими. Якщо доходи зменшуються, тоді накопичені дані за останні 12 місяців містять ті високі доходи, які вже не існують, і в цьому випадку xRev за останні 12 місяців виглядатиме аномально дешевим.

Рисунок 7: xRev за останні 12 місяців та xRev за поточною швидкістю.

AERO є типовим прикладом цієї пастки. За підрахунками за останні 12 місяців, його xRev становить лише 3,5 рази, що означає, що приблизно 3,5 роки доходів дорівнюють поточній ринковій капіталізації.

Але це твердження є дійсним лише за умови, що він зможе підтримувати середню швидкість заробітку за минулий рік. Проблема в тому, що минулий рік містив деякі доходи, які зараз у два-три рази перевищують квартал. За реальним темпом доходів сьогодні, насправді потрібно 8,8 років.

Ви можете уявити це як ресторан. Цей ресторан минулого року зробив 1,2 мільйона доларів продажів, але зараз може робити лише 30 тисяч доларів на місяць. Хтось, тримаючи минулі цифри, скаже вам: "Цей ресторан продає лише 1 раз обсягу". Але за його справжнім рівнем роботи ви насправді платите 3,3 рази його поточного річного обсягу.

Різниця приблизно в 2,5 рази між двома xRev AERO по суті є однією й тією ж справою.

PUMP зовсім інший.

Незалежно від того, чи розраховувати за останні 12 місяців, чи за поточною швидкістю, його xRev становить приблизно 2,3 рази. Сьогоднішня швидкість доходів приблизно відповідає середньому рівню за минулий рік. Це означає, що його база доходів не була знищена. Отже, незалежно від того, як змінюється xRev, основні зміни відбуватимуться на стороні цін, тобто на стороні ринкової впевненості.

Заключення

PUMP спочатку належав до класу B. Він витратив рік на поглинання високої премії, що виникла під час випуску токенів, і тепер щойно перейшов з етапу найбільшого сумніву на ринку до етапу, де він може отримати прибуток через переоцінку. При цьому його база доходів залишилася практично незмінною.

AERO спочатку належав до класу A. Він вже пройшов переоцінку в 2024 році, але з того часу його множник постійно зростав неправильним чином, оскільки швидкість зниження доходів перевищувала швидкість цін.

Справжнє, що варто шукати, - це ті токени, які сьогодні знаходяться в структурі класу A. Вже перевірені високі доходи, стиснута ринкова капіталізація, і що ще важливіше: ринок ще не повірив у цю історію. Це і є точка, з якої переоцінка може забезпечити більшу частину зростання.

До речі, зараз багато нових проектів з доходами насправді знаходяться в класі A. Вони щодня генерують шість цифр доходу, але xRev все ще залишається нижче 1 разу.

Ринок наразі вважає, що ці доходи є лише тимчасовим явищем. Як і тоді, коли ринок вважав, що AERO має лише 0,7 разу xRev, або коли ринок вважав, що PUMP має лише 1,29 разу.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.