NDV: Куди пішли гроші? Огляд 16 років стагфляції та ерозії багатства в Сполучених Штатах

Автор: NDV Research Observation | Джейсон

У вечір 15 серпня 1971 року основні телевізійні мережі Сполучених Штатів одночасно перервали трансляцію, щоб показати Білий дім, де Ніксон оголосив: "Зарплати та ціни по всій країні будуть заморожені на 90 днів, і ніхто не має права їх підвищувати; інші країни більше не обмінюватимуть золото на долари." Цей день став 15 серпня 1971 року. Якщо подивитися на це з більшої перспективи, це була лише одна сцена у більшій історичній наративі. Ця історія розгорталася з 1966 по 1982 рік, охоплюючи 16 років: ціни в США зросли приблизно в три рази; тим часом індекс Доу-Джонса був більш ніж на 20% нижче свого початкового рівня через шістнадцять років.

Куди пішли гроші звичайних людей протягом цих шістнадцяти років? Більше ніж через п’ятдесят років, 4 вересня цього року, Трамп написав, що Федеральна резервна система повинна знизити процентні ставки; через дванадцять днів ФРС підвищила ставки без жодного голосу проти. У цій статті ми знову розглянемо ті шістнадцять років.

Щоб відповісти на питання, куди пішли гроші звичайних людей, ми можемо розбити цю історію. У випуску 56 "Nasdaq 100 впав на п’ять з половиною пунктів за тиждень; чи впадуть акції та облігації разом?" ми розглянули роки 1973 і 1974: на папері не було втрат у державних облігаціях; після коригування на інфляцію акції втратили майже половину своєї вартості, а державні облігації також зменшилися більш ніж на десять відсотків. Ця стаття розширює об’єктив, щоб викласти всю історію шістнадцяти років. Ця історія не так вже й далека від сьогодні, всього трохи більше п’ятдесяти років тому. Багато людей тоді ще не народилися і не стали свідками цих подій; читання історії допомагає нам повернутися до сцен того часу.

По-перше, давайте подивимося на сьогоднішнє ринкове середовище. 16 жовтня (п’ятниця) індекс S&P 500 закрився на рівні понад 7600 пунктів, всього на 2% менше історичного рекорду, встановленого на початку жовтня; у вересні ціни в США зросли на 3,7% у порівнянні з тим же періодом минулого року. Наступного разу ФРС оголосить своє рішення щодо процентних ставок 28 жовтня за американським часом. Щодо тих шістнадцяти років, я вибрав три конкретні сценарії: недільний вечір, ряди автозаправних станцій та державну облігацію, особисто куплену президентом. Для кожного сценарію ми порівняємо його з чимось з цього року, зазначаючи подібності та відмінності. Після обговорення ми підрахуємо кілька рахунків, подивимося на золото, як закінчується ця гра, і нарешті послухаємо, як обидві сторони сперечаються.

1. Недільний вечір

Того вікенду, починаючи з п’ятниці, Ніксон скликав 15 радників до Кемп-Девід і проводив закриті засідання протягом трьох днів. Замороження зарплат і цін стало першим випадком під час миру в США. Наступного понеділка фондовий ринок різко зріс, індекс Доу піднявся майже на 4%, найбільше одноденне зростання на той час. Протягом тих заморожених місяців ціни дійсно зростали повільніше. Однак, як тільки контроль було послаблено, ситуація змінилася. У червні 1973 року Ніксон змушений був вдруге заморозити ціни, визнавши у промові, що існує нестача м’яса, фанери та цинку. Цей набір контролю пройшов через кілька етапів і був повністю знятий лише наприкінці квітня 1974 року.

Ще одна річ, яку ми дізналися пізніше, коли записи Білого дому стали публічними, полягала в тому, що Ніксон хотів стимулювати економіку перед виборами 1972 року. 10 листопада 1971 року голова ФРС Бернс зателефонував йому, щоб сказати: "Сьогодні ми знижуємо облікову ставку." Облікова ставка — це відсоток, який банки платять за позики у ФРС. Економіст Бертон Абрамс, який вивчав ці записи, сказав, що не міг зрозуміти, чи піддавався Бернс тиску, чи дійсно вірив, що зниження ставок — це правильний крок. Що ж сталося з цінами? Перед і після виборів 1972 року, за умов контролю, ціни здавалося, були стабільними; до грудня 1974 року ціни в США зросли на 12,3% у порівнянні з попереднім роком, що включало нафтове ембарго 1973 року.

А що щодо цього року? 4 вересня Трамп написав, що якщо ФРС не знизить процентні ставки, країни з торговим дефіцитом з США повинні припинити з ними торгівлю. Через дванадцять днів, 16 вересня, ФРС підвищила ставки на 0,25 процентних пунктів без жодного голосу проти, підвищивши ставку до 3,75% - 4%, що стало першим підвищенням ставки у 2023 році. На прес-конференції голову Уоллера запитали про тиск з боку президента, і його відповідь була: "Незалежність — це двостороння вулиця." У день підвищення ставки Трамп розкритикував цей крок; наступного дня він сказав, що не звинувачує Уоллера. Де подібності? Обидва випадки стосуються президента, який хоче, щоб центральний банк трохи послабив тиск, але тоді це робилося приватно, а цього року — публічно. Де відмінності? Тоді Бернс знижував ставки, а цього року ФРС підвищила їх; тоді Білий дім безпосередньо втручався, щоб заморозити зарплати та ціни, але сьогодні таких контролів немає.

2. Автозаправні станції

У жовтні 1973 року на Близькому Сході спалахнув конфлікт, і арабські країни-виробники нафти наклали ембарго на США. Перед ембарго нафта коштувала менше 3 доларів за барель, але до січня 1974 року вона зросла до понад 11 доларів, приблизно в чотири рази більше своєї початкової ціни. 25 листопада, ще однієї неділі, Ніксон виступив з національною промовою, закликавши всі автозаправні станції вимкнути свої насоси з 9 вечора суботи до півночі неділі, починаючи з 1 грудня. Спочатку це було добровільно, але згодом стане обов’язковим, коли Конгрес прийме закон. У жовтні 1973 року ціни на бензин становили близько 40 центів за галон (приблизно 3,8 літра); до березня 1974 року вони зросли до 53 центів, що становить 30% збільшення за п’ять місяців.

Шість років потому, у 1979 році, відбулася Іранська революція. До січня 1979 року виробництво нафти в Ірані зменшилося на 4,8 мільйона барелів на день, що становило близько 7% світового виробництва. 9 травня дев’ять округів Каліфорнії почали обмежувати продаж бензину. До кінця червня в маленькому містечку Левіттаун поблизу Філадельфії людям доводилося чекати близько двох годин, щоб заправитися. Містечко мало перехрестя, оточене шістьма автозаправними станціями. Група водіїв вантажівок заїхала на перехрестя, щоб протестувати, і натовп зростав, скандуючи "Більше бензину!" Вони протестували протягом двох ночей, і автозаправна станція Shell була вандалізована. За пізнішими звітами Філадельфійського розслідування, сотні людей отримали травми, а майже двісті були заарештовані. Того року ціна звичайного бензину в містах США зросла з 66 центів у грудні 1978 року до трохи більше 1 долара в грудні 1979 року, що становить збільшення більш ніж на 50% за один рік. Ось деяка інформація: у той час уряд США контролював внутрішні ціни на нафту та розподіл, і лише в січні 1981 року, після вступу Рейгана на посаду, все було дерегульовано.

Оглядаючись на сьогодні, дані, опубліковані 14 жовтня, показують, що у вересні ціни на бензин у США зросли на 9,1% за один місяць, більш ніж на 30% у порівнянні з тим же періодом минулого року. Орієнтир для міжнародних цін на нафту, нафта марки Brent, коштувала 71 долар за барель 27 лютого цього року, а близько 126 доларів 14 жовтня; ціна на ф’ючерси, яку часто можна побачити на телефонах, нижча, близько 110 доларів 16 жовтня. Говорячи про подорожі далеко, щоб отримати дешевше паливо, мій друг нещодавно подорожував до Південної Америки. Його водій їхав дві години через кордон, щоб заправитися дешевшим бензином. Високі ціни на нафту впливають на звичайних людей таким чином.

Де подібності? Ціни на нафту підвищують загальні ціни: у вересні більше половини зростання цін у порівнянні з серпнем було викликано бензином. Де відмінності? По-перше, базова інфляція тоді, яка виключає продукти харчування та енергію, становила 4,7% у грудні 1973 року і зросла до 11,7% у лютому 1975 року, наздогнавши всього за трохи більше року; у вересні цього року базова інфляція становила 2,6%. По-друге, у 1977 році близько половини нафти, що використовувалася в США, імпортувалося; сьогодні США експортують більше нафти, ніж імпортують. Сьогодні автозаправні станції в США мають паливо, але воно просто дороге.

3. Державна облігація та ощадний рахунок

Джерело даних: Історичний сайт Федеральної резервної системи (максимальна процентна ставка за ощадними облігаціями 1980 року), FRED (CPI), FDIC (національна середня процентна ставка станом на 2026-09-21), Бюро статистики праці США (2026-10-14)

8 жовтня 1974 року президент Форд виступив у Конгресі, носив значок з трьома літерами: W, I, N, що означає "Виграти зараз проти інфляції." Він закликав усіх їздити на 5% менше і витрачати на 5% менше їжі. Через шість місяців, наприкінці квітня 1975 року, співробітники Білого дому написали меморандум, в якому пропонувалося президенту купити ощадну облігацію номіналом 200 доларів, що відповідає 200-річчю нації; чек був виписаний на 150 доларів. Цей тип ощадної облігації продавався зі знижкою, тому купівля її за 150 доларів приносила б 200 доларів через п’ять років, що становить приблизно 6% на рік. 1 травня 1975 року о 12:50 в Овальному кабінеті Форд придбав першу ощадну облігацію, надруковану з дизайном 200-річчя, у міністра фінансів. Виходячи з пропозиції меморандуму, ми підрахували рахунок для Форда. З травня 1975 року по травень 1980 року 150 доларів зросли до 200 доларів, що становить третину збільшення; однак за той же період ціни в США зросли більш ніж на 50%. Ця облігація, що трималася протягом п’яти років, могла купити приблизно на 13% менше, ніж раніше. Власна покупка президента зазнала тієї ж долі. Це не був лише рахунок Форда. На початку 1979 року Міністерство фінансів США повідомило, що близько третини американських домогосподарств мали ощадні облігації; лише в 1978 році американці придбали облігацій на понад 8 мільярдів доларів, що стало найвищою сумою з часів Другої світової війни.

А що з банківськими заощадженнями? У березні 1980 року процентна ставка на ощадні рахунки була законодавчо обмежена на рівні 5,25%; у тому місяці ціни зросли на 14,8% у порівнянні з попереднім роком. Після коригування це означало втрату 9,5 процентних пунктів на рік. Втрата 9,5 процентних пунктів за один рік. У той час процентні ставки за короткостроковими державними облігаціями перевищували 12%, але мінімальний поріг покупки для короткострокових облігацій становив 10 000 доларів, підвищений з 1 000 доларів у лютому 1970 року; сім’ї з лише кількома сотнями або кількома тисячами заощаджень не могли досягти цього. Багато коштів також надходило в тоді нові фонди грошового ринку: наприкінці 1979 року ці фонди утримували понад 45 мільярдів доларів, а через рік — понад 76 мільярдів доларів. Оглядаючись на сьогодні, Федеральна корпорація страхування депозитів оголосила 21 вересня, що національна середня ставка за однорічними фіксованими депозитами становить 1,73%, а звичайні заощадження — 0,37%; у тому ж місяці ціни зросли на 3,7% у порівнянні з минулим роком. Де подібності? Процентні ставки на найпоширеніші депозити для звичайних людей нижчі за інфляцію. Де відмінності? Тоді існувала законодавча межа на процентні ставки за депозитами, а короткострокові облігації мали мінімальний поріг покупки в 10 000 доларів; обидва ці моменти були скасовані, починаючи з 1980 року, і в основному були усунуті до 1986 року, а сьогодні таких законодавчих обмежень немає.

4. Кілька рахунків: цифри на папері та що можна купити

Джерело даних: FRED (CPI, не сезонно скоригований); закриття Доу-Джонса з 1966-02-09 по 1982-08-12; розрахунки в цій статті, початкова точка = 100

Джерело даних: Асват Дамодаран (Нью-Йоркський університет), FRED, Бюро статистики праці США, розрахунки в цій статті; різні початкові та кінцеві часи, див. примітки на малюнку.

Обговоривши три сценарії, давайте повернемося до початкового питання: Куди пішли гроші звичайних людей протягом тих шістнадцяти років? Відповідь така: протягом тих шістнадцяти років більшість грошей людей не зникли; вони зменшилися. Цифри на їхніх рахунках продовжували зростати, але речі, які вони могли купити, ставали все меншими. Число на рахунку називається номінальним; речі, які можна купити після коригування цін, називаються реальними. Наприклад, якщо число у вашій зарплаті зростає на 5% щороку, але той же набір товарів зростає на 8% щороку, ваша зарплата виглядає все краще і краще, але речі, які ви можете принести додому, стають все меншими. Давайте переглянемо рахунки за ті шістнадцять років.

По-перше, давайте подивимося на акції. Індекс Доу-Джонса закрився на рівні 995 пунктів у лютому 1966 року, всього на 5 пунктів від 1000. Протягом наступних 16 років він кілька разів торкнувся 1000, перебував вище 1000, а потім знову впав; найнижча точка була наприкінці 1974 року, близько 570 пунктів. 12 серпня 1982 року він закрився на рівні 777 пунктів, більш ніж на 20% нижче, ніж шістнадцять років тому. Пізніше цей день вважався кінцем того довгого ведмежого ринку. Протягом того ж періоду ціни потроїлися. Виключаючи дивіденди, купівельна спроможність Доу впала приблизно на три чверті. Коли я вперше побачив це число, я був вражений. Включаючи дивіденди та реінвестуючи їх, рахунок не виглядає так погано. S&P 500 зріс приблизно в два з половиною рази від своєї початкової вартості з 1966 по 1981 рік, але після коригування цін він все ще втратив близько 14%. Звичайно, вибір року кінцевої дати має велике значення: до кінця 1982 року, після коригування цін, він був практично на одному рівні.

Тепер давайте подивимося на державні облігації. Для 10-річних державних облігацій США, з 1966 по 1981 рік, якщо ви їх тримали та реінвестували відсотки, номінальна вартість зросла більш ніж на 70%, але після коригування цін вона втратила 40%. Протягом тих років процентні ставки за державними облігаціями часто не встигали за інфляцією: у грудні 1974 року 10-річна ставка становила 7,43%, тоді як ціни зросли на 12,3%. Тепер давайте подивимося на ощадні рахунки. Якщо ви вклали 100 доларів на ощадний рахунок у банку наприкінці 1972 року і реінвестували їх за максимальною законодавчо дозволеною процентною ставкою до кінця 1981 року, вони зросли б до понад 150 доларів, але речі, які ви могли б купити за них, були б лише на рівні низьких сімдесятих. Тепер давайте подивимося на зарплати. Почасова зарплата середнього американського працівника, після коригування цін, досягла піку в січні 1973 року, а до червня 1982 року зменшилася приблизно на 14%. Зарплати не перестали зростати; вони просто продовжували відставати від цін, не наздоганяючи їх. У той час існував тип контрактного положення, за яким зарплати автоматично зростали разом з інфляцією; у 1979 році це компенсувало лише близько половини зростання; якщо дивитися лише на великі профспілкові контракти, близько 5,4 мільйона людей мали такі положення в 1980 році. Пенсіонери були поділені на дві групи. Ті, хто отримував соціальне забезпечення, мали свої виплати, скориговані відповідно до інфляції, з одноразовим підвищенням на 14,3% у липні 1980 року; ті, хто отримував фіксовані пенсії від компаній, бачили, як їх купівельна спроможність зменшилася приблизно на третину з 1978 по 1981 рік.

Коли дивитися на ці рахунки разом, ціни на акції номінально впали на 20% за шістнадцять років, державні облігації номінально зросли, а цифри на ощадних рахунках і зарплатах також зростали щороку; але після коригування цін усі рахунки зменшилися. Примітка про події після 1982 року: процентна ставка за 10-річними державними облігаціями досягла піку у вересні 1981 року на рівні 15,3%, а потім загалом знизилася; Доу перевищив високий рівень січня 1973 року 3 листопада 1982 року. Як акції, так і облігації потім пережили тривалий висхідний тренд. Також потрібно перевірити прибутки компаній. Де вони стоять? Обидві сторони мають номінальні цифри, але їх спочатку потрібно скоригувати на ціни. Тоді корпоративні прибутки майже потроїлися за шістнадцять років, приблизно відповідно до інфляції; у третьому кварталі цього року, згідно зі статистикою FactSet від 16 жовтня, прибутки S&P 500 зросли на 29% у порівнянні з тим же періодом минулого року, але на цей момент менше ніж 10% компаній звітували, тому цифри все ще можуть змінитися. Де це відрізняється? Державні облігації. Тоді розрахунок процентної ставки мінус інфляція часто призводив до негативних значень; сьогодні, використовуючи той же розрахунок, ставка 10-річних державних облігацій 16 жовтня становила 5,09%, мінус 3,7%, що дає позитивні 1,4 процентних пункти. 2,7%, згадане в 56-му випуску, базується на іншому розрахунку, що виключає очікувану інфляцію; обидва розрахунки дають позитивні результати.

V. Золото: Як це розіграється, і про що сперечаються дві сторони?

Джерело даних: історичні дані про доходи Асвата Дамодарана (Нью-Йоркський університет), оновлені січень 2026 року, єдине джерело.

Нарешті, давайте поговоримо про золото. У цьому розділі я хочу ще раз провести вас через це. Перед тією неділею в 1971 році офіційна ціна золота становила 35 доларів за унцію, при цьому унція перевищує 31 грам. Американці могли знову легально володіти золотими злитками лише наприкінці 1974 року. У 1979 році ціни на золото подвоїлися за рік; 21 січня 1980 року вони досягли 850 доларів, приблизно в 24 рази більше початкової ціни. Багато людей тоді говорили, що зростання цін на золото є голосуванням недовіри до долара. Але пам’ятайте й про іншу половину. У 1975 році ціни на золото впали приблизно на 25% за рік; після досягнення піку в 1980 році вони впали більш ніж на 30% у 1981 році. Ціна в 850 доларів не перевищувалася номінально протягом майже тридцяти років. Оглядаючись на сьогодні, де подібності? Обидва зросли до високої точки, а потім впали більш ніж на 20%: тоді це сталося в 1975 році; цього року — з високої точки наприкінці січня до кінця вересня. Де відмінності? Тоді Міжнародний валютний фонд проводив аукціони золота; сьогодні центральні банки є чистими покупцями. Як завершився цей історичний епізод?

6 серпня 1979 року Волкер став головою Федеральної резервної системи, і в тому місяці ціни в США зросли на 11,8% у порівнянні з попереднім роком. 30 вересня колишній голова Бернс виступив з промовою в Белграді, Югославія, під назвою "Біль центральних банків." Він заявив, що центральні банки мають можливість зупинити інфляцію, але їх захоплювали панівні думки та політичне середовище тієї епохи. Через тиждень, 6 жовтня, знову настала неділя, цього разу в суботу. Волкер скликав екстрене засідання та змінив монетарну політику Федеральної резервної системи, дозволивши ринку визначати процентні ставки. Після цього процентні ставки коливалися: на початку 1980 року вони короткочасно знизилися до близько 9%, лише щоб знову підскочити наприкінці року. Яка ставка федеральних фондів? Це процентна ставка, за якою банки позичають один одному. Її найвищий місячний середній показник досяг 19,1% у червні 1981 року. Вартість цього становила два рецесії: одна в 1980 році та інша з 1981 по 1982 рік. Наприкінці 1982 року рівень безробіття досяг 10,8%, що означає, що майже один з дев’яти людей, які шукали роботу, не могли знайти роботу. За пізнішими звітами Associated Press, протягом тих років будівельники надсилали дошки до Федеральної резервної системи, а дилери автомобілів надсилали свої ключі для непроданих автомобілів. Ставка 30-річної іпотеки досягла піку майже 19% у жовтні 1981 року. Розгляньте це: цифра від Freddie Mac 15 жовтня становить близько 7,4%. Тепер, порівнюючи з цим роком, Уоллер був приведений до присяги 22 травня і вперше підвищив ставки 16 вересня. Де відмінності? У місяць, коли Волкер вступив на посаду, ціни зросли на 11,8%, а процентні ставки були підвищені до 19%; сьогодні ціни зростають на 3,7%, а процентні ставки становлять 3,75% - 4%. Уоллер заявив 16 вересня, що не вважає, що потрібно жертвувати зайнятістю.

Повертаючись до сьогодні, питання полягає в тому: наскільки це схоже на 1970-ті? Ситуація в 1970-х роках мала назву: стагфляція — ціни продовжували зростати, тоді як економіка майже не зростала. Спочатку згадаємо когось, хто залучений з обох сторін. Дослідник ринкових стратегій Ед Ярдені висунув можливість стагфляції в стилі 1970-х років і подальшого краху фондового ринку на 20% до 35% у березні цього року. Однак його найбільша ставка цього року все ще на процвітаючі 2020-ті. Крім нього, на ринку є в основному дві фракції. Перша фракція вважає, що сценарій 1970-х років повертається. Рей Даліо, засновник Bridgewater Associates, заявив у травневому інтерв’ю The New York Times, що найімовірніший результат нагадує стагфляційну спіраль 1970-х років, коли Федеральна резервна система врешті-решт буде змушена друкувати гроші, щоб погасити борги. Ця фракція часто вказує на державні витрати. З фіскальних років 1965 по 1968 рік США одночасно вели війну у В’єтнамі та розширювали соціальне забезпечення, при цьому федеральний дефіцит зростав з 0,2% до близько 2,7% економіки; у нещодавно завершеному фіскальному році 2026 дефіцит становив майже 2 трильйони доларів, що становить близько 6,2% економіки за розрахунками Бюджетного управління Конгресу, і це було без рецесії.

Друга фракція, навпаки, вважає, що цього разу все інакше. Їхні причини в основному три. По-перше, центральний банк діяв першим. Це власна заява Федеральної резервної системи: Уоллер сказав 16 вересня, що підвищення процентних ставок є запобіжним заходом, щоб не допустити, щоб зростання цін на енергію поширилося на другий і третій раунди підвищення цін, а нинішній рівень безробіття в основному на такому рівні, де кожен, хто шукає роботу, може знайти роботу. По-друге, імпульс зростання зарплат разом із цінами послабився. Девід Келлі, головний стратег JPMorgan Asset Management, зазначив у 2022 році, що близько чверті робочої сили була в профспілках у 1970-х роках, тоді як зараз це близько 10%; до 2025 року прогнозується, що рівень членства в профспілках у США становитиме 10,0%. По-третє, як вже згадувалося раніше, нафта: сьогодні США продають більше нафти, ніж імпортують, використовуючи лише близько третини нафти на 1000 доларів продукції в порівнянні з 1973 роком. Отже, про що сперечаються дві фракції? Перша фракція ставить на те, що державні витрати, тиск президента на центральний банк і зростання цін на нафту поєднуються, щоб підштовхнути ціни вгору в раундах; друга фракція ставить на те, що цього разу центральний банк діяв першим, імпульс зарплат послабився, і США виробляють власну нафту, тому цей раунд не злетить.

Повертаючись до тієї неділі вночі. Американці, які сиділи перед своїми телевізорами тієї ночі, не мали уявлення, що попереду їх чекають нафтові ембарго, довгі черги на автозаправних станціях і двозначні процентні ставки. Куди пішли гроші звичайних людей протягом тих шістнадцяти років? Більшість з них не зникли; їх поступово з’їла інфляція. Є ще одне питання, яке я залишу на цей четвер (22 жовтня) у наступному випуску "Нон-консенсусної автозаправної станції", разом із запитаннями, залишеними з попередніх випусків: які сцени з тих шістнадцяти років у 1970-х роках найімовірніше будуть повторені в 2027 році, а які сцени не будуть? Факти викладені тут. Ось питання: якщо ви пережили ті шістнадцять років, в якому році ви зрозуміли, що ви в грі? Наступний випуск — 58-й, під назвою "Чи можуть термінові депозити в США перевищити інфляцію на 3,7%? Хто заплатив за борг Америки після Другої світової війни?" (вийде 21 жовтня), обговорюючи, як публічне володіння державними облігаціями в США зменшилося з більш ніж річного економічного виробництва до менш ніж чверті. В якому році ви зрозуміли, що ви в грі через конкретну подію: чергу на автозаправній станції, цифру на вашому ощадному рахунку чи щось інше? Дайте знати в коментарях. Якщо ви вважаєте, що я пропустив якісь факти, будь ласка, додайте їх.